作者 | 基金经理胡鲁滨
一、关于研究：着眼报表，从量变到质变
1、你觉得这些年在投研方面最大的变化是什么？
在投研方面的做法整体上跟原来差不多。我现在的投资方法，跟我在公募做宏观策略的时候是一样的，从方法上来讲已经足够用了，我现在需要的是增加一些知识。
投研不需要那么花里胡哨的东西，非常简单的东西就很实用了。我在公募7年，当时就是读大量最原始的年报，包括当时世界500强企业和中国的大量公司。报表非常重要，它定性且定量，我认为很多逻辑都比不上报表的一个数字。例如某些热门公司，大家很容易高估它，但你只要看报表的账期、存货数据，就知道它在业内的地位可能不怎么样。
2、读完大量年报之后，应该是会有一个量变到质变的过程。你是什么时候感觉自己对年报开始有很强的穿透感？
原来看年报的时候，像是一个小学生进入大学，觉得大学很厉害，但有一年突然觉得大学也不过如此，开始对很多公司的估值有了自己的看法。
我当时记了很多数据，我知道成熟市场长期给汽车股多少倍估值，给芯片股多少倍估值。有的在成长阶段可能给得高，但在成熟阶段就给得低了。
像美国某煤炭公司有3亿吨煤炭产量，它跌到几百亿人民币，非常便宜。我们可能认为煤炭很稀缺，但如果全部放开，煤炭就不稀缺了，所以我们知道煤炭的公司在什么时候不能买。但中国煤炭不一样，因为它涉及到运费的问题，所以低成本的煤炭还是稀缺的。
因为是初看，当时对很多公司的理解肯定也是模糊的，但已经可以形成一定的判断，对后面的研究工作也有帮助。
当时我还有非常多的宏观和策略的工作。宏观其实是一个非常严谨的工程学问题，它是科学。但很多人以为宏观不是科学，是故事，是判断，很少人会认真地看专家的研究。事实并非如此，尤其是如果连基本面都不了解，怎么可能有推理呢？一定是在对事物非常熟悉的情况下，才敢运用推理。
我从那个时候就意识到，在这个世界上真正愿意正儿八经地从素描开始学习画画的终究是少的，大多数人一开始就想玩泼墨，但是很多人不知道真正的泼墨大师写实功夫也非常了得。
3、我发觉很多人好像都不关心报表数据研究，我也一度感到非常的迷惑，你怎么看？
临渊羡鱼容易，难在退而结网。根据对人脑的相关科学研究，学习和抽象的思维运用是非常累的。从人性的角度讲，获得结果的时候是高兴的，但学习的过程是痛苦的；看股票涨跌是快乐的，但研究股票的过程是煎熬的，这是因为人性本身反学习。
但学习是一个把你的任督二脉打通的过程。其实从现代科学来讲，把大脑打通的过程很耗费资源，尤其是深度思维。有点像健身，你本来只能举50公斤，如果要挑战60公斤，感觉是不愉悦的，而且还要长期地去突破，就更不容易了。
4、什么时候开始对投资这件事情有很强的笃定感，觉得投资理念或者投资方法是具备长期价值的？
我没有你说的这种笃定感，从来没想过这件事。我认为赚钱是不能强求的事情，比存银行强一点就行。
第一，很早的时候我就觉得买股票比存银行强，而且这种感觉不是出于逻辑，而是直觉，显而易见的直觉。第二，机会不是我发掘的，而是市场给的。我们现在对很多公司很熟，只要股价跌到一定的位置，我就有好的机会。
5、如果这样讲的话，你们的投研的意义在哪里？
对投资的公司的认知还要细化，学无止境，不进则退。很多知识是陈旧的，要更新、跟踪。以华为为例，谁事先知道华为今天这么厉害？但是即便华为很优秀，也不能断定下一次他们的决策就对了。
管理层也不一定正确，所以我们要了解管理团队，了解他们的性格，越来越接近他们，越来越懂他们，这需要长期跟踪，是有价值的。
6、为什么最近你对互联网行业进行了调整？调仓背后的逻辑或者想法是出于什么，是因为ChatGPT吗？
调仓与ChatGPT有一定的关系，也有其它因素的影响。我两年前就开始研究ChatGPT了，包括人工智能的基本原理、数学原理和芯片我们都有学习。学完之后再来看互联网公司反而觉得模糊了。无知者无畏，学习后发现了不确定的地方，这是学习的好处。
互联网公司一直都有不确定性，只是我之前没有意识到，字节能够横空出世就能说明问题。大家觉得互联网公司产品网络效应很强，壁垒很深，但抖音的出现对其它公司形成的冲击相当大。其实很多人都把抖音当朋友圈来用，在小城市会更普遍，年轻一点的朋友都用。
虽然互联网产品守住了市场地位，但不代表下一次受到冲击的时候一定能守住，我们需要一直跟踪。
二、关于决策：坚守常识，保持平常心
1、和大家观点不一样时进行持仓调整，我感觉这是很难的，你不觉得会有很多东西看不清楚吗？是什么让你还能保持理性？
调整是出于本能，自然而然就做了，事后也没有花费很多精力去求证解释。因为按照平时研究，这么优秀的公司才10倍的市盈率，而且还是业绩底部的10倍市盈率，怎么算肯定都是非常便宜的，我相信稍微有研究的都能看到这一点。
总结公司成立到现在6年多时间，我们抓住了三个重大机会，犯过一个错误，错失了一个机会。犯错误和错失机会的操作，是同一时间发生的。2020年底到2021年年初，我们持有高位的股票，错过了低位的股票，但是其他时间我们确实已经做得让我们自己满意了。
2、如果再来一次，会不会犯同样的错误？
有时候错误是很难避免的。我觉得人很多时候都这样，只有经过一些事以后才会有变化。比如没得新冠之前，人体对新冠是没有感觉的，得过以后很长时间都会有抗体。
我觉得做投资最难的是“定”，还有“戒”和“慧”也很重要。“戒”就是有所为的同时有所不为；“定”就是定力，内心处于平静的状态；“慧”就是知识，你要有足够的知识，这种知识不是教条，而是能为你所用。“戒”“定”和“慧”三者要结合起来，它们不是先后顺序的关系，而是同时发生、相辅相成的。
3、过去两年有想办法来调整自己的情绪吗？会不会觉得越勤奋结果越差？
每个人都有老板，我的老板就是市场，就是股票。2021年到2022年的大部分时间都被打脸。我当时情绪其实挺好的，作为一个职业选手，和打篮球比分落后的时候一样，想做的就只有把比分追上。从净值表现可以看到，在市场最恐惧的时候，我们是坚定满仓的。
我们现在的核心矛盾还是业绩，过去两年我们的业绩还是相对平庸了一点。业绩不仅指具体的数字，还指具体的投资决策有没有做到极致。如果市场给了机会，没有把握住是不应该的。如果投资决策做对了，即使业绩没有兑现，我们也能坦然面对。我们还是有点自责，现在我们要做的还是沉下心来再做点事。
勤奋是有效果的，一分耕耘一分收获。要做到好一些的业绩，我们还需要继续努力。但是确实像你说的，努力也要用对方向，要坚守常识，不然过犹不及。
4、便宜是显而易见的，而质量相比于便宜是抽象的，如果我们候选的优秀公司储备足够，那么大部分时间都只需要等待一个合适的买入价格？
优质公司的“便宜”跟其他公司的“便宜”，价值不一样，有的公司便宜也不能买。价格是不需要研究的，是板上钉钉的。
曾经沧海难为水，只有不断理解顶级的生意，从最好的企业中学习之后，才能对很多企业有所把握。见过大海的大风大浪，就不再害怕回到河里了。
令人兴奋的机会可能两三年才能遇到一次。但现在这个阶段我们也很开心，因为我们投向的企业都还不错。惊喜要市场给我们机会，这样的礼包需要耐心地等待。
5、持仓有没有考虑过再分散一点，机构和客户可能接受度会比较高？
我觉得几个股票已经足够分散。巴菲特的持仓就是苹果加上其它股票。集中投资如果只是自以为是，大概率也不会有好的投资结果，最后只有真正对标的理解透彻的小部分人能获胜。
另外，对于机构投资者而言，他们可能会选择投资多个管理人，每个管理人都分散投资的话，整个投资组合投资标的就太多了。
我们可能不能让每一个投资者都理解我们。我们的月报讲得很清楚，我们不会刻意控制回撤，投资者要想清楚我们的产品是否适合自己。我们销售基金之前，都明确跟客户说过我们的产品持有一年是可能浮亏20%以上的。过去两年我们经历了比较大的回撤，很多客户还是可以理解我们的。我们解决问题的方法不是控制回撤，而是用我们的节奏把投资做好。
三、关于白酒：品牌是次要的，关键在酒质
1、相对于红酒，为什么说中国人还是喜欢喝啤酒？我们不太接受威士忌，有文化差异的原因吗？
因为中国的啤酒价格比较低，整体上来看中国啤酒的饮用量和国外差不多。
现在威士忌几乎全世界都喜欢，即便同为东方文化的日本，都接受威士忌了。从我的角度来看，几百块的威士忌酒质已经非常好。所以你说得没错，威士忌需要持续地跟踪，很有可能成为高端白酒的竞争对手。
2、更贵的白酒是不是更让消费者喜欢？产品好只是一个必要不充分条件，是不是更依赖于消费者对品牌的价值认同？品牌的诞生是不是可一而不可再的，一旦形成其他品牌就没机会了？
高价白酒更受消费者青睐有一定的心理层面原因。但是贵并不是没有原因的，其中可能已经隐含了很多大家看不到的客观因素。比如大部分珠宝的价格都卖不到10万，但这个价位的卡地亚却很受欢迎。很多人会把原因归结到品牌，但为什么其他品牌没有这么强的定价权？那是因为历史上卡地亚的产品确实做得好。
我参观过一家知名品牌的手表加工厂，组装零件摆放得随意凌乱。这个品牌也想提高定价，但是卖不出去。但为什么有的品牌能卖高昂的价格？还是因为他们有上乘的品质，它们的设计构思独特，产量有限，就像工艺品一样。
再如这款莱家威化饼干，它价格很贵，有很多仿制品，但没有一款像它一样好吃。汤姆农场的蜂蜜杏仁、白色恋人饼干这些优秀的产品用普通工艺也生产不出来。一些国内的坚果食品公司，生产工艺也是不可复制的，市场也给了它们较高的溢价。
所以回到白酒这个话题，品牌是次要的，酒质才是决定性的。高端白酒酒质之间的差距也非常大，能够很明显地品尝出来。白酒行业格局形成后，其他品牌依然有凭靠酒质赶超的机会，虽然很难。
3、当年某低价白酒公司是什么地方触动到你？
以10年的角度来说，当时它的报表质量全面好于大多数白酒公司，2017年年底的时候它增速很快，ROE很高，同时产品价格也比较低。我一直认为低价白酒的商业模式好于高价白酒，因为高价产品不是刚需。这个公司如果维持原有的发展节奏，到今天市值会高很多。
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