作者 | 基金经理胡鲁滨
1、你怎么看待现阶段白酒价格倒挂，库存压力较大的问题？目前白酒的整体的估值水平如何？你怎么看未来高端白酒的提价？
白酒行业之所以受到大家的关注，是因为它有一些独特的属性，包括积累了比较悠久的品牌，同时也有很强的社交属性，这两个因素共同导致它的商业模式是比较有可持续性的。我们宴请的时候，品牌选择并非完全自由，这是它商业模式独特的地方。
从长期来看，某些白酒品牌之所以特别深入人心，还是在于产品优良。目前有的白酒公司的出厂价和一批价之间倒挂，厂家没有以预想的价格卖出产品，这说明消费者对这种产品的接受程度与厂家的预期是有差别的。酒质对短期销量的影响可能不大，但从三到五年的时间维度来看，这种影响还是相当明显的。所以我们非常关注不同白酒的质量对比。
关于白酒的估值，也和各位探讨一下。对比其他国家，我们700元/500毫升以上的高价位白酒的消费量和消费金额占比都是非常高的。但长期来看，我们还会喝那么多有品牌溢价的酒吗？高端白酒产量的提升也并不是那么困难，如果说长期供应可以更加充足的话，它们是否还能维持高价位？之后大家会不会更愿意喝价格相对实惠，但是品质也相当好的一些白酒？或者现在的高端白酒将来会不会采取降价增量的策略？
所以高价位白酒长期的盈利和收入并不一定能简单的线性外推。这一系列的问题影响了我们对白酒企业将来收入和利润的评价，也影响了我们对它长期的估值。我们一直在思考这些问题，目前还没有一个非常明确的结论。
2、低度酒可能比较受年轻人欢迎，你怎么看这个行业的产品前景和目前估值？
这个行业目前的第一个问题在于，酿造和调配工艺差异不大，也就是说技术壁垒相对于白酒来讲可能还不是特别深，产品就很难形成品牌效应。但也不是说技术壁垒不够深，这个行业就不能做了。比如可口可乐的产品差异可能相对竞争对手来讲也不是特别大。
第二个问题，低度酒本身在中国的饮食习惯当中处于什么位置，是佐餐还休闲饮用？目前来看，它可能还没有成为主流的佐餐饮品。像英国和日本低度酒比较流行，比如鸡尾酒。但是也有很多国家，低度酒不是那么流行。这个问题长期会发展成什么样，其实我们也拿不太准。
3、你怎么看待乳制品行业的未来？
中国的乳制品竞争格局还是挺清晰的。常温奶方面，伊利和蒙牛领先；酸奶竞争格局更加分散，由于冷链的成本非常高，目前的盈利性不是特别理想。
关于乳制品行业，我们的考虑因素主要有以下三点。第一点，中国乳制品的单价比较高，这种情况会不会持续？在非常多的国家乳制品类似于大宗商品，像饮用水一样很少有品牌的溢价。
第二点，乳制品行业和普通消费品有一些差别，它需要的资本开支非常大，所以我们要关注资本的运营效率。
第三点，中国人均含乳饮料的摄入量已经接近世界平均水平，缺少的主要是奶酪这样的乳制品。所以这个行业从长期来看应该是会比较稳定地发展。另外，含乳饮品占比较高，未来的可持续性值得关注。
4、ChatGPT可能是革命性的技术，我们投入了多少人力在这个行业里面？英伟达、微软旗下的OpenAI已经有一定的竞争力、行业影响力和持续发展的潜力了，你今年对AI的看法是什么？
其实我们从2020年就开始对AI进行研究，主要有一位研究员在负责，我自己当时也投入了很多精力。我们很看好AI的发展，目前来看，我们对AI相关的大模型、芯片、操作系统、云计算和垂直应用方面都有积累，对这些问题已经有一些初步的结论，所以没有继续花很大的精力去研究。
尽管AI发展速度很快，但发展过程会非常漫长。从商业模式显现到具体的公司跑出来，需要很长一段时间，我们不用急着判断短期的发展情况，也不必关注市场短期的炒作，我们更关心的是这个行业长期的发展。其实互联网行业要推出一个产品是很容易的，但要大家持续使用这个产品却很难。我们对AI的研究会循序渐进，目前处于观察、跟踪、积累和等待的阶段。到时候如果有公司跑出来，我们会试图捉住机会。现在即便我们投入更多的精力，可能会提高我们的胜率，但是投入产出比不是很显著。
另一方面，我们之所以研究AI，还因为它是革命性的技术，会影响原有的商业模式。比如说互联网的技术发展，对传统的商业零售、纸质媒体冲击很大。因为如果行业被颠覆，优势企业掌握的巧思和原来积累的关于行业的知识，可能瞬间就没有用了。
5、运营商都是重资产，但是这种类型的公司发展比较成熟，你会关注这类行业的公司吗？
从去年下半年开始，我们花了一些精力研究运营商。我们理解运营商的竞争格局、资本开支的周期等重要问题。整体来讲，我比较满意我们对运营商的理解，所以运营商是在我们的能力范围内的标的。
6、煤炭最近跌得很厉害，那会不会又是投资机会呢？
我们其实长期都在跟踪这个行业，有一部分煤炭股跌幅较大，另一部分调整的幅度较小。煤炭是能源，我们的日常用电就在不断消耗煤炭，所以它比较接近消费品。我们了解部分国内不同的煤炭企业之间的差异，对风电、太阳能和煤炭的相互替代作用也有所思考，所以煤炭也是在我们能力圈里面的。如果价格合适，我们就会持有这些标的。
7、医疗服务类的公司，比如像眼科和牙科的核心竞争力在哪里？
这里非常核心的一个点是，医疗服务本质上是服务，服务行业是比较难进行产品化和品牌化的，尤其是严重依赖人的服务，因为产品品质很难有持续的保证。有些医生的影响力会高于连锁企业，甚至高于某个医院，企业很难形成品牌效应。如果试图通过品牌化的方式去运营，只能做一些相对来讲比较简单的一些业务，而不是很依赖于人的业务，这样的业务通常壁垒不高。
我们意识到对这个行业的理解是不够的，可能有一部分企业也能做出差异化，但上面提及的问题始终需要面对。
8、你们是不是比较倾向于聚焦的公司，怎么看待企业的聚焦和多元化发展？
这个问题没有一个简单的答案，如果简单下判断，总能找到一些例外，而这些例外的情况也是非常重要的。
举例来说，阿里巴巴刚开始只是做电商，后面做了很多的尝试，有的是非常成功的，包括支付、互联网金融和云等等。到目前为止，这些业务表现突出，在国内处于领先的位置。我们认为这类跟主业贴近的多元化非常有价值,但从传统意义上来讲，它已经不是那么的专注。
我们认为多元化应该立足于主业，因为要进入一个新的领域与对手竞争，除非你有革命性的技术优势，就像当年电商打传统零售或者说像今天AI影响一些传统行业一样，否则在大多数情况下，很难在新的领域马上展现出明显优势。
所以还是要看企业实际的运作方式是不是合理的，每家尝试多元化的公司结果是完全不一样的，要具体问题具体分析。有的公司通过投资和并购的方式实现了非常好的增长，但有的公司花费了巨额的现金，被投的公司没有形成产业上的协作关系，也没有带来好的资本回报。
整体上来看，我们比较认可专注的企业，也会去关注这家企业是不是能够在现有的领域去拓展，包括产品维度和区域的拓展，从而突破行业的成长曲线，把公司的成长天花板打开。
9、现在的美元兑人民币汇率超过7.2，你可以说说未来对汇率的看法吗？
介绍一下我们理解的分析汇率的理论框架。首先，长期来说经济发展快的国家的汇率（考虑了通货膨胀的真实汇率）是倾向于升值的。国家的经济调控通常是整体性的，而贸易品生产效率上的进步会比不可贸易品更快。在这种情况下，汇率会升值。
第二个维度，汇率和通货膨胀率相关。从历史经验看，在海外货币政策过分宽松的国家，通胀率比较高。在这种情况下，该国汇率是会贬值的。
第三个维度，短期来说汇率跟经济周期有一定的关系，资本倾向于流向预期收益率高的地方。有非常多的因素会影响经济周期，比如信贷周期。过去的东南亚、南美洲等出现过的债务危机产生了一些周期性的波动，影响预期收益率，导致汇率在短期内有非常明显的变化。
过去那么多年来，央行对通货膨胀率的整体调控的还是比较严格的，通货膨胀率水平不是很高。我们汇改以来，尤其是加入世贸组织以来，人民币一直在稳步升值，根本的原因就是我们的经济发展速度非常高，可贸易产品的生产效率提升更快。如果我们经济长期能够维持在一个比较好的增长水平，长期来看汇率依然会稳中有升。但这种状态确实也会阶段性地受到国内外的经济周期不同步的影响。
前面只是提及了逻辑框架的三个维度，实际的分析会更复杂。以前我在研究宏观和政策的时候花了很多的时间去看相关的一些研究变量，但我已经很长时间没有很深入地研究汇率了，所以现在我的判断和回答不是最严谨、最专业的。可能你和更加专业的宏观分析人士或者对冲基金的从业者交流这个问题会更好。
10、今年可以看到月报里面出现的行业更加多样化了，为什么会有这样的变化？我们怎么去保证研究的深度？
投资应该是深度和广度兼备的。我们必须承认，我们不可能深到极致，也不能广到极致。毕竟我们没有直接运营一家公司，对很多行业没有像实业从业人员那样感同身受，对一些事物的认知始终还是有一些差距的。正因为如此，我们不能只局限在个别领域，不然我们肯定比不过业内人士，我们需要用行业上的拓展来弥补我们对一些行业认知上的不足。
我们在原有的研究领域反复思考以后，如果没有找到一些非常有价值的问题，或者明显的投资结论，我们就会去拓展一些新的行业，看看那里有没有一些潜在的机会。
11、你怎么样去应对新兴市场新行业的研究？
我们一直在关注新行业并开展了很多新的课题，因为好的投资机会是非常稀缺的。在现有认知范围不能找到好的投资机会，并且研究上有余力的时候，我们就会做一些行业拓展。我们做拓展的方式还是稳扎稳打，把行业研究清楚，包括但不限于以下几个方面：需求在哪里？哪家企业在满足需求方面有优势？这些优势是来自于成本、技术还是来品牌？这些优势产生的原因是什么？有哪些供给方式？
通过研究后，我们就能慢慢找到一些行业的窍门在哪里，能判断哪些行为是合理的。在这种情况下，我们能逐步给某些公司进行估值。如果遇到合适的价格，这些公司就可以成为我们的投资标的。但有些公司是超出我们研究能力的，比如过去我们也花了一些精力研究医药行业，最后觉得我们对这个行业的认知还是有限，所以选择了阶段性放弃。
12、这几年市场的波动很大，你怎么应对？
过去两年我们的净值波动很大，我们直销产品最大的回撤超过50%，投资者的体验也不好。我能理解投资者的期望。当时的有些投资结论事后来看，还是过于复杂，对很多判断我们留的安全边际还是不够多。
为什么会发生这样的情况？我们总结下来，投资还是不能做得太复杂，要往简单做，越简单越好。这不是说我们每一次都能熟练地把握住机会，而是我们应该要求自己用更平和的心态去看待我们所熟悉的公司，不要被市场影响，独立地思考，用常识和更简单的逻辑做判断。在那样的情况下，其实会有更好的结果。
过去两年用我们的投资方法并非没有找到好的机会，比如一些中特估的成分股。它们在2021年年初的时候，估值非常低，而且我们也挺熟悉。我们当时也部分受到了市场影响，买入了其他公司，而且买入价格也偏高。当时对一些问题的判断还是偏离了简单的逻辑和常识，所以我们的投资方法要继续完善。
13、注册制以后发行的新股越来越多，大禾投资大多数时候持股相对比较集中，以后如何在市场当中挖掘更有成长性的个股?
我们国家一直在加快这方面的推进，相信大家也能感受到一些阶段性的变化，比如大家越来越关心公司的基本面的情况。因为随着上市公司的数量的增加，每个上市公司不再像原来一样受到大家的追捧，也不是说光靠讲故事就能吸引到投资者的关注。
熟悉我们的投资者知道，我们一直对短期的热点不是很热衷，而是更加关注企业本身的质地，包括企业能不能做出消费者认同的产品，管理效率高不高，长期下来是不是能给股东和社会带来更好的回报。所以其实我们的投资策略能较好地适应注册制的推进。
14、月报可以写一些行业的理解和点评，让投资者更直观地了解大禾的投资理念吗？
我觉得你的建议非常有实践意义和价值。从去年到今年，大家应该能感受到我们对月报做了很大的改变，但现在看来可能还是不够。我们一直在思考怎么更好地进行投资者交流，但目前我们还没找到特别高效的解决方案。我们会多做一些沟通。我们内部交流比较丰富，客户经理会有一些关于我们研究的新观点，你们希望接收一些什么信息和材料可以告诉他们，大家关心的问题也可以向他们提问，我们尽可能及时地反馈给大家。
还有一点也和各位说明一下，出于合规上的考虑，我们写月报的时候，主要是展现我们的投资理念和思路。大家所关心的收益率，其实我们心里也有大致的预期，但也不能对外说。我们有时候会过滤很多信息，这样很多投资者确实会觉得不太过瘾，或者说没讲透，我也希望你们能理解。
15、你有没有对2020-2021年食品饮料和互联网的投资做一些反思？会不会规避市场的宏观风险？
对于这段投资经历，包括投资决策、投资思路、投资结果和评价，我们做了上百遍的反复思考。如果大家有留意我们的月报，会发现很多观点是有更新和变化的。简单来讲，就是我们要更加客观，更加实事求是，投资逻辑更加简单。
投资结论不能建立在假说和想象的基础上，我们一直是这么做的，现在我们有更加深的体会。这对我们长期客观地做投资决策，避免一些潜在的风险和抓住机会都非常有帮助，这样的变化从去年四季度以来的部分投资操作中都有所体现。
至于投资中的宏观环境，我们肯定会关注，因为任何企业都生存在具体的经济环境当中，整个行业的景气度会极大地影响每一家公司，所以这个问题是不能忽视的。
16、会不会考虑用收益互换的方式参与美股甚至全球的投资？
其实美股里面的科技巨头，包括微软、苹果、亚马逊、facebook，已经在我们的投资视野当中。我们也知道有非常多很有名的投资人持有了苹果。按我们对这些公司理解的深度和积累，再结合它们目前的估值水平，现在我们之所以没有投国外的企业，还是在于我们认为它们的经营情况、估值构筑的安全边际和预期收益率不如我们所持有的公司。
去年我们在收益互换上已经做了一些准备，包括跟券商建立合作关系和合同修订等。如果真的出现机会，我们肯定会考虑的。
17、胡总现在对自己的研究员满意吗？如何评价你的研究团队？还有哪些方面期待他们能更进一步的？
研究员能在公司的研究中起到重要作用，我非常认同他们的工作方法和思路。我们争取每天有所提升，发现一些潜在的机会。
但是展现出成效是需要时间的。要找到一个投资机会，我们要花很多倍的精力。可能我们花了很多心血研究了5个投资标的，里面只有一个是最终的投资机会。
我们用合适的方式一起合作，他们的帮助无论对找到投资机会还是规避一些潜在的风险都是非常重要的。
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