在3月21日猝然发布主动退市计划的两天后，玉龙股份（601028.SH，股价12.73元，市值99.68亿元）董事长也突然宣布辞职。
3月23日晚间，玉龙股份公告称，公司董事会近日收到公司董事长牛磊的辞职报告，因个人原因，牛磊申请辞去公司董事长、董事及董事会专门委员会委员职务。辞去以上职务后，牛磊不再担任公司任何职务。
《每日经济新闻》记者注意到，牛磊曾在玉龙股份前控股股东济南高新控股集团有限公司（以下简称“济高控股”）任职，并于2021年10月25日起担任玉龙股份董事长一职，其董事会任期原本将在2025年10月16日结束。公司2023年财报显示，其当年在公司获取的税前薪酬为216万元。
值得注意的是，在3月21日晚，玉龙股份公告称，由于经营状况不佳、现金流持续恶化，公司经营面临重大不确定性，为保护中小股东利益，拟主动撤回A股股票在上交所的上市交易。按照玉龙股份披露的信息，其控股股东将向异议股东提供现金选择权，并可能最多掏出70多亿元现金“买单离场”。
玉龙股份复盘之后股价为何出现下跌？如何看待公司主动终止上市带来的套利机会？《每日经济新闻》记者就为大家来详细探究一番。
董事长突然辞职，连续两年领200多万元税前薪酬
在外界对玉龙股份的“退市宣言”深感意外时，这家公司董事长更是紧随其后提出辞职。
3月23日晚间，玉龙股份公告披露，董事会近日收到公司董事长牛磊的辞职报告，因个人原因，牛磊申请辞去公司董事长、董事及董事会专门委员会委员职务。辞去以上职务后，牛磊不再担任公司任何职务。
公开资料显示，牛磊，男，1981年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士，高级经济师。曾任职于济南高新控股集团有限公司、济南高新财金投资有限公司、济南高新发展股份有限公司，曾任山东玉龙黄金股份有限公司副董事长、总经理。2021年10月起担任玉龙股份董事长。此外，他还兼任济高控股集团党委委员、副总经理。
《每日经济新闻》记者注意到，在3月18日晚间，玉龙股份公告称，公司控股股东正在筹划涉及公司的重大事项，公司股票自2025年3月19日起停牌，并承诺在停牌后3个交易日内复牌。而在披露董事长辞职前的3月21日晚间，玉龙股份突然宣布将以股东大会决议方式主动撤回A股股票在上交所的上市交易。
3月19日上午，在与记者交流时，玉龙股份对控股股东的停牌通知也有些意外，并称公司是临时收到通知要停牌，公司也在等消息，按照停牌期限，无论事项有无进展，公司在本周五都会发布公告。
对于牛磊递交辞职报告的具体时间，《每日经济新闻》记者于3月24日多次尝试通过公开电话和邮件联系玉龙控股方面，但均未获回复。
在公告中，玉龙股份表示，根据相关规定，牛磊的辞职不会导致公司董事会成员低于法定最低人数，不会对公司日常经营管理产生重大影响，其辞职报告自送达公司董事会之日起生效。
值得注意的是，虽然辞职公告字数并不多，但玉龙股份并未如此前部分高管离任时在公告中表达感谢。从牛磊的任职经历来看，其身份也多少有些特殊。
2021年10月，自玉龙股份转投济南国资后，济高控股成为玉龙股份控股股东，实际控制人变为济南高新技术产业开发区管理委员会。几乎同时，在济高控股任职的牛磊，开始在玉龙股份担任董事长一职。
从牛磊的薪酬来看，玉龙股份尚未披露2024年财报，但从以往财报来看，在牛磊任职玉龙股份董事长的两个完整年份（2022年、2023年），其从上市公司获得的税前报酬总额均为216万元/年。
而在牛磊任职董事长期间，在济南国资的支持下，玉龙股份从大宗商品业务加快切入黄金矿业“赛道”，随后又举起“黄金矿产和新能源新材料矿产双轮驱动”的战略旗帜，业务转型逐步起势。黄金采选业务不负所望，2022年、2023年都维持在50%上下的高毛利。
拟主动退市，济南国资最高将掏70多亿元“买单离场”
在宣布欲主动退市之前，玉龙股份的控股股东，在济南高新区国资内部有过一次转换。
2024年6月11日，济高控股以协议转让方式向济高（济南）资本投资有限公司（以下简称“济高资本”）签署了《股份转让协议》，济高资本受让济高控股持有的2.30亿股公司股份，占公司总股本的29.38%。本次交易完成后，公司控股股东由济高控股变更为济高资本，实际控制人未发生变化，仍为济南高新区管委会。
天眼查信息显示，济高资本成立于2024年5月13日。也就是说，在成为玉龙股份实控人之时，济高资本成立尚不满月。
而在济高资本成为控股股东后，玉龙股份仍被市场冠以“黄金新秀”的头衔。2025年年初，仍有券商称玉龙股份“内增外延潜能大”“有潜力”“被低估”。
从纸面数据来看，玉龙股份近年来的业绩表现也并未出现较大落差，2023年公司归母净利润4.45亿元，同比增长接近53%；2024年因压减大宗贸易业务，营收及利润有所下降，但前三季度仍实现归母净利润2.88亿元。
值得注意的是，在2024年前三季度，玉龙股份的账上货币资金却在大幅减少，其货币资金相较于2024年年初的12.10亿元，到了2024年9月30日只剩下5.26亿元，公司货币资金在三个季度内减少了将近7亿元。
此后，在2024年年报发布之前，济高资本却突然提议，并经玉龙股份董事会审议通过，拟以股东大会决议方式主动撤回A股股票在上海证券交易所的上市交易，并申请股票进入全国中小企业股份转让系统退市板块继续交易。
虽然有黄金业务这样的“潜力资产”，玉龙股份却已到了“生产经营面临重大不确定性”的局面。据公告，公司因多起诉讼、仲裁纠纷，导致核心资产被冻结，公司债务风险加剧，给公司未来治理和生产经营带来重大不确定性。
在与《每日经济新闻》记者交流时，对于玉龙控股拟退市的消息，一位不愿具名的济南本地资本市场人士直呼意外，“回购的现金选择权，得花大几十亿（元），代价巨大”“因为尚未发布年报和审计报告，外界很难知道公司到底发生了什么”。
3月20日，济南市人民政府国有资产监督管理委员会出具了《关于启动山东玉龙黄金股份有限公司主动退市的批复》，同意玉龙股份以股东大会决议方式主动撤回A股股票在上海证券交易所上市交易的相关事项。
对于玉龙股份在公告中所披露的济南市国资委批复的事宜，3月24日下午，《每日经济新闻》记者尝试联系济南市国资委资本运营与收益管理处，但其办公电话并未有人接听。
在3月21日晚间公告中，玉龙股份提到，为充分保护投资者的利益，公司本次终止上市方案设置异议股东及其他股东保护机制，由玉龙股份控股股东济高资本向除济高资本以外现金选择权股权登记日登记在册的全体A股股东提供现金选择权（限售或存在权利限制的股份等情形除外）。
《每日经济新闻》记者据该公告测算，玉龙股份披露的现金选择权的行权价格为13.20元/股。在现金选择权申报时间内，济高资本预计将为不超过5.53亿股（占总股本比例为70.62%）股份提供现金选择权，济高资本或将至多掏出约73亿元现金“买单离场”。
复牌一度大跌，跌出现金选择权套利机会？
什么是现金选择权呢？有业内人士对《每日经济新闻》记者表示，在上市公司退市过程中，公司或控股股东为保护中小股东权益，向持有股票的投资者提供以现金替代股票退出投资的选择权。投资者可选择按约定价格（通常基于退市前股价）兑换现金，而非持有退市后流动性受限的股票。
由于现金选择权的行权价格和公司股价之间存在价差，玉龙股份终止上市也给投资者带来了明显的套利机会。相较于玉龙股份3月21日收盘价（13.04元），玉龙股份给现金选择权的行权价格仅溢价0.16元，溢价率仅1.23%。相较于之前选择主动退市的公司，玉龙股份给出的行权价格，溢价率明显偏低。以2024年主动退市的亚星客车为例，公司在发布主动终止上市公告前的收盘价为5.84元，公司现金选择权的行权价格为6.42元，相较于5.84元的收盘价，行权价格的溢价率接近10%。
尽管存在一定溢价空间，但在终止退市公告的次个交易日（3月24日），玉龙股份股价一度跌幅超过9%，盘中最低价为11.76元，随后跌幅收窄，最终收盘跌幅为2.53%，收盘价为12.71元，总市值100亿元。值得注意的是，3月24日玉龙股份的成交金额高达26.42亿元，换手率高达26.92%。
从成交情况来看，有不少投资者看好玉龙股份主动终止上市带来的套利机会。即使以12.71元的收盘价来计算，相较于现金选择权的行权价格，投资者仍然有3.9%的套利空间。按照亚星客车的进度，从发出终止上市的公告到完成现金选择权清算与交割，需要一个月左右的时间。由此来看，3月24日参与玉龙股份套利的投资者，年化收益率将超过40%。
不过，对于投资者来说，玉龙股份的套利机会仍然面临两点不确定性，一是本次终止上市尚需提交股东大会审议，如果审议无法获得通过，那么套利机会自然就不存在了；二是股东大会审议通过后，本次终止上市尚需获得上交所的决定，如果交易所决定不通过，那么套利机会同样会消失。如果玉龙股份终止上市议案获得股东大会和交易所的通过，那么公司退市前的股价大概率会接近公司现金选择权的行权价格。仍然以2024年主动退市的亚星客车为例，公司现金选择权的行权价6.42元，而退市前的收盘价为6.36元。
或许正是溢价率偏低以及上述两点不确定性存在，玉龙股份3月24日股价才会出现下跌。接下来，投资者需要重点关注玉龙股份4月7日将要召开的2025年第二次临时股东大会，这次股东大会将审议关于公司主动终止公司股票上市事项的议案。
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本文来自微信公众号“每经头条”
作者：彭斐 章光日
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