10月13-10月17日，因为中美经贸冲突升级，周内市场出现避险情绪，债市表现较好，股票出现调整。股市因为特朗普发言而涨跌波动，其中港股比A股对中美关系更敏感，跌幅更多，恒生科技跌幅较深；A股中此前涨幅较高的创业板和深证成指跌幅较多，申万一级行业上，银行、煤炭分别上涨4.89%、4.17%，电子、传媒、通信、计算机等跌幅超5%，风格出现切换。
目前市场对中美经贸冲突升级，普遍看法是“以战促谈”，大概率会有一个阶段性成果。9月经济数据持续发布，消费、地产等仍有压力，10月20日至23日的二十届四中全会以及后续发布的“十五五规划”建议，本周市场焦点回到国内。
1、9月经济数据及四季度政策该如何预期？
10月20日，中国统计局公布前三季度国内GDP增速5.2%，其中第三季度同比增长4.8%（环比有所下降），整体来看完成全年5%的目标压力不大。不过就三季度经济数据来看，经济仍有压力：1）投资，固投、基建（不含电力）同比下降；2）地产投资和销售面积同比下降幅度加深；3）消费，三季度社零同比3.5%，环比下降。
国金证券表示，9月22日国新办新闻发布会、9月26日央行三季度货币政策例会、国庆假期《人民日报》“钟才文”八连评是观察政策态度的三个窗口，从重要会议和官媒表述来看，短期内政策加码的诉求并不突出。未来一段时间重点是存量政策优化，通过调整存量政策的形式、节奏和用途，支撑经济增长：
1）货币政策宽松形式变化，考虑汇率压力、银行息差压力等，四季度全面降息的概率低于降准和恢复国债购买，除非年内美联储降息超过75BP，否则全面降息的必要性不大；
2）财政政策的落地节奏变化，如提前下达明年地方政府债限额（9月12日国新办会上财政部表示，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额）、加快推进新型政策性金融工具落地和重大项目提前开工（9月29日公布新型政策性金融工具5000亿元，从8月政金债净融资规模看，首批资金或已到位）。
3）消费支持整的补贴方向，在以旧换新补贴透支效应开始显现之时，消费支持政策的重心也正从“补商品”转向“补服务”和“补民生”（针对育儿、养老、教育支出需求的三类群体直接发放现金补贴）。
华创证券认为9月财政有超预期的地方，主要是新闻发布会上披露“近期，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方”。2024年也有安排4000亿结存限额，但仅限于化债和清欠，今年该政策超预期再次推出，规模5000亿元（加量），并且可以用于经济大省符合条件的项目建设（直接助力信用扩张）。结合国庆节前5000亿元新型政策性金融工具，相当于为地方提供万亿增量财政资金，后续可能存在实物量脉冲的可观察性。
整体来看，在外部贸易冲突、国内内需不足的背景下，四季度财政仍发挥逆周期调节作用，并且更为精准，如消费领域的育儿补贴、5000亿元倾向经济大省用于信用扩张等，全年经济目标压力不大。四季度政策若超预期或可能性不大，明年是十五五开局之年，部分政策或留待明年。
2、四中全会及十五五规划
根据党章规定，每届中央委员会通常召开七次全体会议，从历史上四中全会的议题来看，通常聚焦党和国家发展中的重大问题，经济领域主要是经济发展战略、改革措施等。
本周两份重磅文件依次亮眼，值得重点关注：一是闭幕当天发布的四中全会（公报），二是几天后公布的“十五五”规划《建议》全文。
民生宏观研究表明，三季度同比增速4.8%，新旧动能的此起彼伏如何影响政策评估？或有以下下线索值得关注：
1）虽然新动能完全替代旧动能还有待时日，但确保了经济没有在三季度失速。前三季度，传统增长引擎如房地产、基建等表现相对乏力，而以高技术产业和制造业投资为代表的新动能则保持领先增速。经济内生动力的加速重构，奠定了全会将把未来产业发展摆在更加突出的战略位置。
2）居民收入增速放缓至与经济增速持平，为2023年二季度以来首次。这一变化表明内需与消费的复苏道阻且长，需要政策由短及长加以对冲：短期内需加强逆周期调节以稳定预期，中长期则应在“十五五”规划中系统谋划收入分配改革与消费激励；
3）在当前“以旧换新”与“反内卷”政策效应边际趋弱的背景下，内需回稳与价格回升仍需持续的政策支持作为保障。前期表现亮眼的“以旧换新”相关品类社零增速已呈连续放缓态势，部分行业也在9月再现“内卷”迹象。四季度正是考验政策延续性的关键阶段；
4）周期性挑战仍需应对，“稳预期”重要性不改。近期中央财政向地方下达5000亿元结存限额，旨在补充地方财力、以及支持经济大省项目建设，凸显政策层面正着力推动新旧动能平稳衔接。这一举措也预示全会很有可能对年内经济形势进行再评估，政策边际宽松的信号值得期待。
中信证券认为，“十五五”规划建议将与2024年三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革，推进中国式现代化的决定》一脉相承：
1）建设现代化产业体系或将是重点任务，新质生产力和自主可控相关行业或迎来新的政策支持，《“十五五”规划建议》中提到的行业可能存在交易性机会；
2）预计建设全国统一大市场相关部署将得到进一步完善，综合整治“内卷式”竞争，尤其是在规范地方政府招商引资、破除地方保护主义等方面，有利于改善中国长期经济效率并推动企业利润率回升；
3）预计政策将在保障改善民生中扩大消费需求，激发服务消费潜力，并积极挖掘有效投资；
4）发展目标方面，关注四中全会是否会制定GDP增长目标，同时绿色发展方面或有进一步加码，2015年、2020年在五中全会在制定五年规划建议，均直接或间接提出GDP中长期目标。根据测算，若按照2035年GDP翻番的目标倒推，未来10年的年均GDP增速需维持在至少4.5%以上（假设平均通胀为3.0%）。
3、总结
上周股市在中美贸易冲突升级的影响下较为波折，本周市场焦点回到即将召开的四中全会及十五五规划建议。就四季度增量政策而言，财政依然发挥逆周期调节作用，5000亿元新型政策性金融工具+5000亿结存限额或已经推进中，需要关注四中全会是否会对年内经济形势在评估，进而对宏观政策做出针对性部署。当前市场对四中全会的方向集中在鼓励新产业、提升内需、反内卷、改革等方面，股票市场虽然震荡，但不悲观，建议顺周期与科技均衡配置。
