二季度以来，美伊争端打乱全球资产节奏，虽然随着战争节奏的拉长，地缘事件对于风偏扰动逐渐在减弱。但油价高涨后的滞涨隐忧、偏弱的宏观修复依旧存在，市场K型分化加剧，地产消费等传统板块走弱。
而在技术革命的强支撑下，AI成为近两个月资本市场最火热的主题，美股费城半导体指数单月大涨65%，纳指创历史新高，A股创业板与科创板也连创新高。随着AI氛围的火热演绎，关于2000年科网泡沫是否会重现的担忧也被频繁提起。近日A股科技板块也略有震荡，AI行情走到哪一步了？
一、本次调整的原因
这几日A股科技股的回调表面上看是"涨多了自然跌"，但背后是资金偏好与情绪的变化。 • 资金偏好主动切换 当市场的FOMO（害怕错过）情绪达到阶段性高位，聪明钱往往能最快捕捉信号。上周A股两融占自由流通市值比例达到历史相对高点，借钱追涨的结构本身就是风险信号。高杠杆占市场流动资金的比例越大，预期一旦出现松动，抛压会被成倍放大。此外，A股公募、私募的科技仓位已普遍处于高位，机构继续加仓的空间受限，获利了结的动机也因此强化。 数据来源：wind，金斧子投研中心 • 宏观避险情绪施压 霍尔木兹海峡封锁至今已持续近三个月，高油价通过通胀-加息预期-企业成本的传导链条持续施压宏观预期。虽然美伊和谈偶有信号释放，但双方态度也是僵持不下藕断丝连，这使市场更难对宏观修复作出准确判断。随着美债利率创2007年以来新高，加息预期加强，传统经济的复苏路径变得模糊。而K型经济下端预期走弱，可能会导致AI融资成本扩大以及税收预期上涨，进而引发对其企业盈利的担忧。
数据来源：wind，金斧子投研中心
二、降温不等于反转
如果以1994年底网景浏览器发布为科网泡沫起点、2022年底ChatGPT发布为本轮AI行情起点，两轮行情的走势节奏确实看似高度吻合。但将二者走势对比，可以看出本轮行情仍在2000年科网泡沫约60%的位置，涨幅也仍有较大的上行空间，尚未走到反转关键点。
数据来源：wind，金斧子投研中心 2000年科网泡沫真正的导火索不是估值高企，而是脆弱资金链的断裂。资金链：运营商大规模借钱建网，向思科、朗讯下巨额订单，运营商股价上涨后更多资金涌入，继续融资扩张。其中每一个环节都对融资窗口有强烈依赖，本质上是在靠外部的股市的资金实现运转。一旦美联储加息融资收紧，运营商就会面临现金流断裂，进而整个链条坍塌。 而当前，AI板块的资金链依旧是相对确定的。2026年一季度，科技板块贡献了标普500约67%的盈利增长，前沿AI企业Anthropic一季度营收48亿美元，二季度指引翻倍至109亿美元，并预计实现约5.6亿美元的营业利润。单季度盈利的实现可能将意味着AI大模型商业化闭环，AI开始真正赚钱，这是本轮行情与2000年科网泡沫最根本的区别。 数据来源：中信建投，金斧子投研中心
三、不能忽视的信号
调整不是反转，但也不代表可以无视风险。
情绪指标的阶段性极值危机
下半年OpenAI、Anthropic、SpaceX三家AI巨头将轮番敲钟上市，合计募资预计1300-2000亿美元。历史上，IPO热潮集中爆发往往是泡沫进入末期的典型特征。行情或许不会很快结束，但市场定价越来越激进也将可能意味着狂欢过后的一片狼藉，上市后企业盈利兑现才是AI叙事估值持续的有效支撑。
数据来源：国联民生，金斧子投研中心
估值不断升高压缩空间
美股目前CAPE（周期调整市盈率，用标普500指数价格除以过去10年的平均实际盈利，能有效平滑经济周期干扰）已处于历史较高位置，其中AI科技巨头贡献巨大。定价越来越高，一定程度会透支未来增长预期，短期内容错空间也越来越小。
数据来源：wind，金斧子投研中心
现金流的持续性
五大云厂商资本开支占经营现金流比例已超过90%，亚马逊和甲骨文的资本开支已超过自身经营现金流。且几大厂商的云业务订单大多来自OpenAI和Anthropic。据披露，这背后是科技巨头投资初创公司，但合同中却附带要求初创AI企业将同等资金返还用于租用巨头的云服务器，进而制造出云收入款项。这一定程度上美化了几大巨头的财报表现，同时也使巨头现金流更多受初创AI企业运作状态影响。据中金数据，目前美国五大云厂商商资本开支占经营现金流比例已经升至94%，后续巨头增长难免需要依靠融资或举债，市场对其盈利兑现预期将影响下一轮AI资本开支持续的关键因素。
数据来源：中金公司，金斧子投研中心
四、入场还是离场？
调整不是反转，但调整可以是重新整理持仓结构的契机。AI行情虽没有结束，但行情正在从"买什么都涨的普涨阶段"进入"选择比持有更重要的分化阶段"。调整本质上是市场在做结构性的资金再分配。
已经很贵的地方要谨慎：前期涨幅居前、估值分位数处于历史高位的方向，上行空间已经有限，发生震荡调整的坑可能更深；
还没被充分定价的洼地值得关注：一些海外已充分上涨，但A股尚未充分反映，仍然是行情扩散的潜在方向；
短期内，美国流动性方向变化将是关键观察因素，若美债利率持续上行，加息落地，叠加日债收益率的持续上行，流动性收紧或将冲击全球资产，尤其是高波动的成长性AI资产估值。此外，二季报科技巨头企业的盈利增速是否能跑赢利率上行的速度与AI独角兽IPO的市场承接情况将决定着下半年科技板块行情的走向。
