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置顶 金斧子张开兴:疫情下的投资分析与“宜早不宜迟”的定增机遇(深度好文) 精华
2020-03-07
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伴随着新冠肺炎疫情在全球范围内扩散,美国、欧洲、亚洲等主要股指大幅下跌。考虑到疫情影响的短期性,终究只是历史长河中的一个小波折,如果市场反应过度,对于海外投资者来讲又是一个不错的长线布局机会。

 

那么具体到中国国内,在疫情当前的形势下,大家对2020年中国经济前景还有不少担忧,近期A股市场激烈的多空博弈也充分体现了这一点,我们应该怎么看当前的宏观经济?资本市场又存在怎样的确定性机遇呢?今天与大家详细聊一聊。



首先简单介绍一下金斧子和我本人。金斧子是一家成立了八年的一站式综合资产配置服务商,主要致力于通过金融科技赋能,以家庭为服务单位,从家庭规划与目标出发,提供一站式的财务分析、保障规划与投资咨询、基金理财服务。目前累计资产配置规模已超350亿,通过跨周期、跨币种、多品类、多层次的资产配置服务,为超过50万名新时代中产以及高净值投资者提供专业、独立的一站式资产配置解决方案。

我本人毕业于中山大学,有10年以上的宏观研究、企业管理、基金挑选、财务分析、资产配置经验。长期跟踪调查一二级市场数百家企业,在财富管理与资产管理10年来的耳濡目染中,不断鞭笞自己务必学习与进步,其中也为投资者录制了近150期专注价值投资与资产配置的《开聊》节目,累计收听量超过100万人次。创立金斧子这八年过程中也产生了深深的感悟与大家分享:“做财富管理与资产管理,需要既能够认清事物规律与保持常识定力,又能够不断学习与观察,宏观、政策、行业、趋势、工具、人性等,去做深入分析与专业判断。否则有可能损害客户的长期利益或者助涨客户人性的不足。”我也常拿这段话与金斧子的理财师们分享,金斧子本身也就像一个学校,大家有空来我们公司参观会发现到处都是小书架。

 

基于此,作为一家专注权益类与保险类的财富管理平台,如何不断提高在市场中的判断能力与布局能力是至关重要的。经过不断深入学习和研究投入,最近三年也就是2018年到2020年,金斧子对市场行情做出了系列精准且及时的研判。

研判一:2018年底,在“贸易战”影响下的A股跌至2500点底部区域,金斧子号召投资者跑步进场,2019年初上证指数涨至3288点!

研判二:2019年5月,在“科技战”因素影响下A股跌至2800点,金斧子坚定信心频繁分享,2019年7月上证指数涨至3024点!

研判三:2019年8月,市场经过一轮反弹后再次陷入悲观,跌回2800点,金斧子发文呼吁逆向思考,9月上证指数最高涨至3041点!

研判四:2020年春节,新冠肺炎疫情爆发,2020年开市前一周金斧子便预测提示 “黄金坑” 机遇,开市当天跌至2685点,之后上证指数最高涨至3058点!


当然,这里不是引导让大家都去预测市场行情,做投资我们也不提倡经常性的择时与预判大盘点位。其实这是非常难的事情,连股神巴菲特也做不到。原因如下图显示,明天的大盘点位变化,涉及资金流入与流出、换手率、基金仓位、IPO、融资融券情况等,这里还不包含全球化、政治、文化、经济、灾难、情绪等带来的变化和影响。

所以,有关市场行情的变化,我们能做的是理解底部区域,“模糊的正确”比“正确的模糊”更重要与务实。什么叫做“正确的模糊”,我认为就是分清市场的短期波动与长期趋势,像黑天鹅、灰犀牛事件都算短期波动,长期趋势是我刚说到的事物规律、常识。无论处于是贸易战、科技战还是当前的疫情战,要想知道宏观经济的正确的答案,问对问题很重要。那就是短期波动到底会不会影响长期趋势?答案是否定的,就像我常跟投资者交流的“将军赶路,不追小兔”。




 那么立足2020年初,看未来半年、一年的宏观经济走向,需要首先明确影响当下的长期变化是什么?或者是我们现在正处在什么样的经济周期?

首先,无论是从周期角度还是增长趋势来看,2019年全球经济全面变差,经济增长失速正在成为共识。中国也正式进入存量经济时代,2010年以来GDP增长环比下行,2015年全年GDP增速首次跌破7%。2016、2017、2018年虽然GDP规模一路上升,增速却持续下滑,分别为6.7%、6.8%、6.6%。受到去杠杆、贸易战等影响,制造业PMI持续回落。

其次,通货膨胀概率大大提升。国内外疫情危机叠加美国大选年普遍规律,根据CME的美联储观察工具显示,目前市场押注美联储3月份降息的概率已经上升至100%。由此可见,市场基本上已经认定,美联储在3月举行的货币政策会议上降息是“板上钉钉”的事情。再加上国内食品类价格的不断攀升,比如猪肉批发价已经上涨到38元/每斤,目前CPI已经突破4%。

然后,全球已经进入负利率时代。2019年以来,已经有超过30个国家和地区的央行进一步降息,美联储基金利率也在下降。欧洲央行利率已经进入到-0.5%,日本央行利率已经是-0.1%。2019年中国人民银行原行长周小川在创新经济论坛上表示,如果能够管理好微观货币政策,实际上我们中国还是可以尽量避免快速地进入到这个负利率时代。潜台词是什么?负利率时代最终不可避免。所以,我们发现2019年开始,市场上能够锁定长期收益率的产品都出现了不同程度的火爆,例如保险年金,非常多的客户抢占最后一批可以持续长达30年甚至一辈子的年化复利4%收益率的养老金投资机会,注意是长期的复利,最后的收益率则是非常惊人的。

最后,就是中国社会平均投资回报率的下降。从2005年开始,工业资产报酬率就开始进入下行通道,而2010年、2011年前后则是房地产资产报酬率和社会服务资产报酬率的拐点,大家注意这个报酬率不是一线城市,而是全国平均。关于房地产周期顶点已至的预判,我在2018年《做周期的朋友,不只是为了抓底部》分享中已经详细说过,感兴趣的朋友可以看看。

尽管世界经济全体减速,中国进入存量经济时代,我们仍然看好中国经济的未来。为什么?记得财经作家吴晓波先生曾经形容中国经济“水大鱼大”,这个形容我觉得是非常贴切的。中国GDP体量世界第二,仅次于美国,2018年世界经济贡献率已经超越美国,对外货物和国际贸易总额名列前茅,尽管2019年遭遇世界第一大经济体的贸易战,仍然实现全年贸易顺差2.92万亿元 扩大25.4%,中国对外直接投资和外商直接投资稳步增长。

而且,我们还拥有世界上最完备的工业体系,最强大的基建能力。不知道大家有没有看过疫情初期火神山医院和雷神山医院的施工视频,火神山医院十天建成,雷神山医院建成11天,外国友人惊呼中国是“基建狂魔”!其实背后是整个中国的工业产业链实力在支撑,三一重工紧急调动代理商与客户火速驰援,挖掘机、混凝土泵车、起重机等全系列工程机械设备不舍昼夜施工;华为、中国移动等企业密切配合,在36小时迅速完成5G信号覆盖;联想集团支援全套2000多台计算机设备,TCL电子提供的全部公共LCD显示屏,为医院尽快正常运转提供了保障……等等,这非常有画面感。


总而言之,中国经济即便减速,但是拥有全世界最大的消费市场、最优秀的工业建设能力、拥有不断教育迭代的高素质劳动力资源,还有中华民族艰苦奋斗的传统美德文化资源,我们没有理由不相信中国经济的美好前景。


金斧子的长年合作伙伴汉和资本曾经打了一个有趣的比喻,统计学上有个规律叫做均值回归,指的是一个变量以一个长期维度来衡量,总会围绕一个均值波动。自唐朝以来到明朝近千年的历史当中,中国的GDP比重占全球GDP的比重一直都在40%-60%,平均水平在50%左右。而当前我们的GDP占全球的比重还不到20%。因此我们现在的发展阶段就是要实现中华民族的伟大复兴,注意是重新崛起,回归到我们历史上的均值情况。这是符合自然规律的历史进程,具有其历史的必然性。这也是为什么我们提醒客户一定要坚持长期主义的魅力与价值。




当然,均值回归需要一个过程,过程中难免出现短期波动,比如当下的疫情,大家也很关注。为什么说他是短期呢,因为我们想明年这个时候,大家可能就不会再讨论疫情影响了。短期内疫情将会如何影响经济走势?经济走势这个比较宽泛,这里我从行业演变层面挑选部分行业做个简单分析。

首先,必须承认疫情的确对经济造成了一系列损失,看这一组数据:


2020年春运发送旅客14.76亿人次,同比下降50.3%,返程高峰消失;


年后猪价不降反升,批发价38元/公斤;


30大中城市商品房成交同比下跌77%;


电影票房,下跌100%,清零了;


乘用车销量大跌50%;


高达93%的餐饮关闭门店;


然后口罩需求超之前的正常产能20倍以上,严重供不应求;

口罩这个数据可能不是一个损失,但是会造成一个投资误区,接下来我会讲到。


那么问对问题很重要,怎么看待这一系列有些触目惊心的数据?今年的疫情会不会改变企业的内在价值?

我们以口罩为例,比如好多人去炒的口罩概念,的确N个涨停,但是它真正的内在价值是多少?假定一个口罩企业本来的净利润是10亿,估值是25倍,本来市值250亿,现在因为疫情的发生,夸张一点,假定它今年的净利润增长50%,多了5亿,实际上内在价值也就多了5亿,如果本来是250亿的市值,多5亿实际上内在价值只提升了2%,而且这还只是今年的内在价值,明年、后年的内在价值还是不变,因为假定它未来盈利等各方面都保持不变,那贴现回来内在价值是不变的。

所以,只要影响是一次性的,短暂的盈利或者损失对一个企业的内在价值影响是很小的。这是金斧子合作伙伴同犇投资在金斧子最近的新春路演中与大家反复分享的案例,非常具有启发性。


在这也提醒我也提醒大家一定要小心口罩概念股。打个不恰当的比方,一个企业因为疫情短期收入增加了,就像一个年收入100万的人突然捡到了一笔钱50万的钱,但是未来他能不能一直都捡钱?假设工作30年,人生工作总收入也就多了50万。也就是只是3000万与3050万的区别。何况富士康与比亚迪等巨头可能也已经加入了口罩行业。


大家都知道的利好那就是陷阱,大家都知道的利空那就是机会。我们再来看看此次疫情危机中短期损失惨重的消费品行业。我认识好几个深圳有名的餐饮品牌老板,这次都纷纷发圈感叹压力山大,通常我也都会去安慰他们积极应对,活下去就是胜利!既然这次疫情不会改变口罩股的内在价值,那么消费企业只要活下去,除非出现极端情况。今年下半年到明年疫情后会出现报复性反弹,优质企业依然会强者恒强。我相信,消费板块很快也会再次走强的。

假设某个消费品企业在今年元旦的时候股价是10元,每年业绩增长20%,估值不变。


情形一,如果没有疫情,那么到明年元旦的时候股价就是12元。因为估值不变,12个月之后股价涨幅就是它业绩的涨幅。


情形二,由于疫情冲击,该企业可能是股价先跌到8元,后面慢慢开始反弹,前提是假定疫情1-2个月内被控制住,拐点出现。


情形三,疫情控制不住,或者说疫情的持续时间明显超预期,那股票短期内有可能继续跌,比如跌到7元。


但是,不管是情形一、情形二还是情形三,它12个月以后的股价都是12元。

为什么呢?从企业长期现金流的角度来考虑,今年的现金流不影响明年的现金流情况。而且对比2003年非典疫情和本轮新冠疫情,本次疫情控制与整治重视程度高,预防与隔离措施及时,对短期消费抑制较为明显,但一旦疫情出现边际改善或疫情消除,消费边际改善幅度更大,所以是折价买入优质消费品股票的好机会。

 疫情之下,一半海水一半火焰,对于投资而言其实是“危”与“机”并存,对餐饮、电影、交通等行业造成冲击的同时也为数字基建、医疗健康、线上办公、线上教育、电商物流、线上游戏等行业带来红利。

第一,数字基建红利。25年前,全世界每天产生100GB数据,相当于每秒钟0.001GB。现在全球每一秒都产生50000GB的数据量,2025年全球新增数据量将达到史无前例的180ZB,即每秒产生900000GB数据量。在互联网和信息化、智能化时代,“数字基建”是真正的产业新生态,“数字基建”搭建好了,“数字中国”的建设才具备坚实基础。例如此次新冠疫情大数据监测平台,实时追踪监测全国各地累计确诊人数、新增确诊人数、疑似病例人数、累计死亡人数、痊愈人数,确诊病例信息查询等,为疫情”可防可控“打下坚实基础。


金斧子2018年参与投资的企业华付信息在人工智能领域,利用自有核心算法,聚焦人脸识别,主要应用于智慧办公、智慧出行等多个场景,在战疫行动中提供一体化远程银行解决方案,用户通过手机、PAD、PC等多个渠道与银行远程柜员进行“面对面”高清视频通话即可完成业务办理,延展银行柜台服务边界,为用户提供触手可及的金融服务。类似此类基础服务科技化延展都将成为“数字基建”的一部分。

第二,医疗健康红利。随着人口红利的消退和老龄化的加剧,中国居民近5年用于医疗保健等服务的消费支出年增速已达10%-15%。即便如此,我国人均医疗保健支出占比仍不高,甚至低于一些人均GDP小于中国的国家。这意味着,中国医疗健康产业仍有较大发展空间,这将是一个比肩房地产行业的万亿赛道!例如结合预防、诊断、治疗、支付一体的”精准医疗”体系在此次疫情防控中就发挥了不可或缺的作用。金斧子最新正在发行的华兴资本医疗产业基金正式聚焦这个方向。

第三,线上办公红利。疫情期间,远程办公需求大增,腾讯会议开放300人会议系统能力、阿里钉钉提供“在家办公”全套解决方案、Zoom开放不限时长的免费在线视频会议服务、华为WeLink、字节跳动飞书等均推出了一定时长的免费举措等等,目前来看大量企业正使用这些远程软件办公。2018年中国智能移动办公市场规模在234亿元左右,同比增长20.8%;预计2019年该行业市场规模为271亿元左右,到2024年市场规模增长到486亿元左右,复合增长率为12.4%。

第四,线上教育红利。疫情对于线下教育是个沉重的打击,但是在线教育平台纷纷抓住了机会,响应“停课不停学”的号召。作业帮、网易有道等在线教育平台,在春节后涨势都很强劲。从股市表现来看,我们挑选了 3 家在美股上市的教育机构来作为研究案例。依旧以 1 月 2 日为起始日,新东方集团当日的收盘价是 127.25 美元,2 月 11 日的收盘价是138.09,涨幅为8.52%;网易有道 1 月 2 日的收盘价是 15 美元,2 月 11 日的收盘价是 21.5 美元,涨幅高达 43.33%;学而思教育集团 1 月 2 日的收盘价是 49.43 美元,2 月 11 日的收盘价是 58.19 美元,涨幅为 17.72%。

第五,电商物流红利。疫情期间,生鲜电商和社区团购平台成为大家买菜、买生活用品的首选。盒马生鲜、叮咚买菜、每日优鲜等 App 的日活都有较大涨幅,相比 2019 年春节增长率最高超过 100%。物流是中国人口的最后的大规模红利,疫情期间,人们网购行为增多,配送需求暴涨,为物流业的表现和发展创造了机会,成为了零售的命脉。疫情过后也将迎来报复性反弹。

第六,线上游戏红利。王者荣耀、和平精英双双拿下了手游用户规模 TOP2。据称,王者荣耀在春节期间,连续好几天日收入 20 亿。相应的,游戏收入占比约 30% 的腾讯,从 1 月 2 日到 2 月 11 日,股票收盘价从 382.4 港币涨到了 409 港币,涨幅为 6.96%;而游戏收入占比近 80% 的网易,从 1 月 2 日到 2 月 11 日,股票收盘价从 328.7 美元涨至 350.97 美元,涨幅为 6.78%;同样的,游戏收入占比超 50% 的哔哩哔哩,从 1 月 2 日到 2 月 11 日,股票收盘价从 20.95 美元涨至 26.55 美元,涨幅高达 26.73%。

上述示意图也只是展示了部分企业。总体而言,本次疫情将短期影响餐饮、旅游、婚庆、电影行业,长期利好在线教育、医疗健康、在线办公、电商物流等行业。





从宏观经济周期聊到疫情对不同行业产生的长短期、正负面影响,那么回归到投资本身,本次新冠疫情作为短期黑天鹅事件,又将对中国资本市场产生什么改变呢?我认为影响主要是四个方面。

第一,流动性收紧转为货币宽松、债务扩张。2月3日到2月17日,央行一顿操作猛如虎,通过一系列公开市场操作、流动性投放、降息动作释放3万亿流动性将更大程度地支持实体经济的发展,更有利于疫情之下受到影响的小微企业能够克服困难、恢复生产和经营。而疫情导致的避险情绪带来利率中枢下移,政策及资金面的双重呵护,信用债投资供需两旺,利差收窄明显,避险情绪得到充分对冲甚至市场风险偏好明显抬升。

第二,减税降费改革进一步深化。疫情发生以来,国家税务总局联合相关部门先后制发了12项税费优惠政策、减免企业社保费和减征职工基本医疗保险费的政策,联合相关部门出台减免个体工商户、小规模纳税人增值税的优惠政策。帮扶企业纾困解难、推动企业复工复产、服务国家发展战略、优化税收营商环境,将利好实体经济迅速从疫情打击中“回血”恢复。

第三,再融资新规发布,解决上市企业融资难。本次再融资规则的修订可谓是资本市场的“及时雨”,针对减持退出周期过长、折扣"安全垫"大幅摊薄等问题,大幅缩短了定增投资周期,降低了发行难度。并精简优化现行再融资发行条件,降低硬性门槛,短期内有助于上市公司缓解因为疫情带来的现金流紧张问题,中长期有助于构建更加健康、有活力的资本市场。从行业角度来看,相比于蓝筹白马股,新兴产业则面临更多的融资需求,因此,新规的放松对科技制造、生物医药等领域的积极影响将更为明显。

第四,牛市延缓但仍将进入第三阶段。2019年底企业盈利逐步回暖,步入3月,疫情发展进入平稳期,各类政策利好频出,市场基本已经达成共识,这次疫情对基本面影响是短期的,类似03年非典,政策面或基本面均未重大转折,最终不会改变牛市趋势。2014年12月5日,沪深两市成交额历史上首次突破万亿元大关,全天成交10740亿元。而2020年2月25日,沪深两市成交额超1.4万亿,创下2016年以来成交额新高。从市场特征看,指数涨幅、个股涨幅、资金流动均显示A股即将步入结构性牛市。

第五,A股港股化、结构化、慢牛化趋势不变。很是非常重要的一点,大家一定要重点关注。近期新证券法颁布无异于一枚重磅炸弹,A股全面实行注册制,将主要产生以下四点影响:第一、新股定价市场化,打新收益下降;第二、“壳资源”贬值,抑制投机;第三,注册制放开“开口”的同时,势必会打消掉一二级市场企业上市初期的估值价差,甚至会产生倒挂,对于企业而言,就需要具备长期价值持续创造能力;第四、IPO扩容以及愈加严格的退市制度使得投资专业化的需求上升,A股机构化比例不断提升。

随着新股发行常态化,稀缺性造成的小市值股票估值过高会慢慢得到修正。A股成熟度将不断提升,行业估值差异变小,PB-ROE匹配度得到提高,市场开始给予龙头企业溢价,估值体系逐渐走向价值化。在估值体系“拨乱反正”的过程中,中小公司、落后行业从溢价到折价,龙头公司、优势行业从折价到溢价。我相信,A股将在港股化、结构化趋势中,迎来长牛与慢牛!


总结一下,我们该如何看待2020年中国的宏观经济呢?








目前,疫情危机的压力测试下,全球经济环境复杂多变,尽管国内疫情预计将于4月底结束,但对春节及一季度的经济冲击仍然不可忽视,各种内外部环境不确定性因素叠加反应,这种情况下投资这块确定性机遇在哪?在众多基金策略中,我认为定增基金的机会是很大的,在现在这种情况下可以说是天时、地利、人和,而且管理人也要把精力放在精选个股上。定增投资是一个周期性非常明显的策略,宜早不宜迟,现在春天洒下希望的种子,等到秋天就可以收获了。


  • 中国定增发展情况

首先回顾一下,2020年以前定增发展的总体情况。从2006年到2020年近14年里,定增市场经历了开疆扩土时期、修正完善时期、发展壮大时期、政策收紧时期、再次推进市场化改革期。为什么我们说定增是春耕秋收?因为它受政策的影响比较大,它是周期性,它会受行情的影响变化而变化。2014、2015年是牛市,定增的发行量跟市场热度是一致的,可以说2012年-2015年是定增的黄金时期,投资者获得超额收益。

我们看看2012年到2019年各类融资方式,定增其实还是占很大比例的,因为定增是上市公司再融资的重要方式之一。现在为什么要发布再融资政策?因为要扶持中国的很多产业继续做强做大。在2017年以前,定向增发融资是上市公司天然的再融资主要途径,占全部再融资金额的比例从 2010年的53%持续提升至2015-2016年的95%以上,公开增发、配股和转债的项目数量每年仅个位数。而且定增资金大部分用于配套融资、融资收购其他资产的目的。例如2013-2015年期间大规模募集定增资金用于企业并购的浪潮,也折射出当时经济转型、产业升级的需求。

但是2017年整个定增市场迎来政策面拐点,2月再融资政策出现大幅调整,证监会对定向增发的发行人要求、定价方式、减持要求等 做出了全面严格限制,项目供给受到影响,参与定增投资的资金体量也大幅缩减,最终定增融资占再融资的金额比例一路下降至2019年的不到30%,市场被扭曲,定增规模被政策重重限制。


企业属性上,2015-2016年上市公司并购重组相对活跃期间,民营企业占比相对较高,国企并购重组的交易额占比从2005年的80%一路下滑至2015年的33%左右,最近几年占比略有回升。

以民企为主的创业板受到再融资政策周期影响最大,例如,2014年5月“新国九条”的发布标志着政策周期进入“鼓励宽松阶段”,上证综指和创业板指双双迎来大涨,特别是创业板指在短短13个月内暴涨 211%,并购重组的政策刺激不容忽视。2016年6月“最严借壳标准”出台,标志着政策周期进入“调整收缩阶段”,与之前两个阶段不同的是,两大股指的涨幅在该阶段受到了不小的抑制,特别是创业板指甚至首次出现了持续弱势的表现,最后跌至2014年牛市开启前的水平。

根据WIND数据统计,2015~2016年中小板、创业板定增金额占定增总规模的比例逐渐提升。预计后续再融资政策的完善可能使得中小创公司更为受益。

从行业角度来看,代表中国产业升级与消费升级的“新经济”行业(科技、医药、消费、先进制造等)在再融资与并购重组方面可能更为活跃,也将更明显地受益于再融资政策的调整,券商、资管类公司等也将受益于再融资的活跃。


2010年以来实施定向增发的A股公司中,解禁收益率最高的锁价和竞价类各10家公司分别如下,大部分公司都充分利用资本市场的并购和融资功能,助力转型升级或做大做强,也给投资机构带来了丰厚的回报。

其中牧原股份、五粮液也是我之前在金斧子内部价值投资课中反复讲到的消费品案例,牧原股份作为2018年少有的抗跌绩优股,2018年年底牧原股份宣布公司拟定增募资不超50亿元扩产及还债,非洲猪瘟加速行业产能出清,19年开启新一轮猪周期,公司兼具成长+周期逻辑,猪周期叠加定增资金扩大产能,共同驱动了业绩的增长,截止目前为止牧原股份2020年股价上涨超过40%。


而2016年即开启“混改”步伐的五粮液,历经两年半时间,2018年定增计划终于尘埃落定,此增发计划从首次公告到最后落地,五粮液股价已由25.73元每股增长至69元每股。而增发价格由最初的23.34元每股下调为21.63元每股,员工持股计划一夜之间浮盈超过11亿,员工和经销商积极性显著提升。


上述是定增行业、市场发展到今天的“地利”,即定增在过去的企业尤其是民营企业再融资、新兴产业再融资过程中发挥了资金资源优化配置的重要作用,扮演着不可或缺的角色。那么“天时”就是2020年2月再融资新政发布带来的定向增发黄金机遇窗口。


  • 2020年定增迎来历史性机遇

回顾一下2013-2015年中国增发并购浪潮,定增市场火爆推动的并购重组遍地开花甚至是2015年A股大牛市的驱动之一,这场浪潮产生背后主要有四大背景:


第一是经济转型的需求。A股市场建立已经20年,以化工、能源房地产、传统制造业为代表的老旧产业已经不能适应新社会环境的发展需求,大量A股上市公司(甚至非上市公司)存在迫切的转型需求。


第二是科技革命推动新公司快速成长。以移动互联网浪潮为标志的新科技革命爆发,互联网、文化娱乐、生物制药、尖端科技企业蓬勃兴起。


第三是金融市场创新。一方面证监会首次提出上市公司换股收购的同时可以募集配套资金,且募集资金可以用于支付现金收购对价和并购费用;另一方面,更多银行开展并购贷款业务,为并购活动提供资金支持。


第四是证监会政策支持。首先,国务院和证监会多次表态和出文,支持企业并购重组,优化产业结构,对制定重点产业的并购重组可以走审核绿色通道;其次,证监会对上市公司的并购重组空前支持,审核尺度较宽松,审核速度较其他类似的资本运作更快。

太阳底下无新事,历史总是不断重演。2019-2020年无论是从A股估值性价比、科技周期还是资本市场政策利好、偏向宽松的货币周期,都与2013-2015年的定增并购浪潮十分类似。这些在前面宏观经济的分析里面已经体现,不做赘述。更值得注意的是,2019-2020年即将开启的定增浪潮相比2013-2015年尺度将更大,可谓“不可思议”。

第一,今天中国的资本市场经历了科技战、贸易战、疫情战考验重重压力测试,利空出尽相信即将触底反弹迎来实质好转。继续深化的减税降费改革,再加上A股即将推进全面注册制,港股化、结构化、慢牛化趋势明显,资本市场结构优化,散户占比持续降低,以沪港通、深港通为代表的外部资金流入、A股被纳入国际三大指数的长期影响,种种效应叠加之下相信中国资本市场正迎来高速发展阶段。

第二,本次定增政策的变化背景是更高层次的决策。刚才谈到定增市场与再融资政策周期密切相关,这次也不例外。从2017年4月政治局集体学习提出“积极规范发展多层次资本市场,扩大直接融资,加强信贷政策指引,鼓励金融机构加大对先进制造业等领域的资金支持,推进供给侧结构性改革。”到2018年11月推出科创板与注册制试点,再到2018年12月中央经济工作会议提出“引导更多中长期资金进入”与,“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”,最后2020年2月再融资新规、新证券法相继颁布,政策力度次次加码。由此可见,这将会是不能轻易改变的政策大方向,只要看懂了这点我们就没必要纠结其中的小细节。


2020年2月的再融资新规颁布标志着2019年11月8日公开征求意见的再融资新规正式落地,对上市公司再融资条件进行了全面放松,向着注册制的改革方向又迈出了坚实的一步。


再融资新规主要包括精简发行条件、松绑非公开发行制度、给予上市公司更大的空间等方面。这是证监会为深化金融供给侧结构性改革,增强金融服务实体经济的能力进行的重要改革举措。


这次修改显著放宽了对于A股上市公司增发股票的监管要求,主要体现在三大方面。


一是大幅度放宽了创业板公司进行再融资的资质条件,使得可以进行定增的创业板公司比例大幅度提升。


二是大幅优化了定增的定价及退出机制,显著提升定增的吸引力。


三是适当延长批文有效期,方便上市公司选择发行窗口。

第三,本次定增新规解决了上市公司与投资者利益一致的问题。上市公司与投资者利益不一致问题一直都是定向增发的道德风险“重灾区”,导致上市公司定增利益输送、圈钱不干活等情况屡屡发生,其根源在于上市公司所有权与管理权的两权分离,如何确保定向增发的结果对于上市公司和投资者是双赢局面呢?


首先,定增新规解决了定增投资者流动性的问题,盘活了定增资金供给;


其次,市值与融资挂钩,企业家作为大股东要对市值有所作为,企业家精神被进一步激励;


再次,投资者需提前与企业家进行沟通,确定定增方案,促进投资者深入研究挑选;


最后,企业家更偏向于有投后管理能力的投资者,提升股东稳定性。

第四,定增市场经历了2017-2019年的低潮期,整体市场在低谷。


2013-2016年定增融资金额屡创新高,2016年全年定增的现金融资金额更是首次突破了1万亿元,但随后2017年2月的政策调整使得定增的整体规模和数量都出现了显著的下滑,2019年全年全市场定增融资金额不足1300亿,不到2010年的一半,市场全面进入低潮期,投融资氛围几近跌至冰点。


放眼全球,A股市场估值洼地的价值也正在显现出来,从经济周期角度,短周期的基钦周期,中周期的朱格拉周期以及长周期的库兹涅茨周期、康德拉季耶夫周期(康波周期),四个周期叠加,会在2020年-2021年,对经济有向上拉动预期,短期库存指标显示,市场即将进入被动去库存阶段,经济周期在2020年将迎来曙光。


在全球低利率环境下,中国10年期国债及人民币利率与国外有着较大的利差,中国经济增速虽然下降,但与发达经济体相比,仍然增速较高。中国成为全球资本市场的估值洼地,A股估值洼地叠加定增市场低谷,正是优质投资标的的狩猎区,正如巴菲特老伙计查理芒格所说:“反过来想,总是反过来想”。

第五,优秀的民营企业将成为市场的最大受益者。这与民营企业再融资的属性有关,民营企业大股东决策迅速,对定增融资更加急迫,让利力度大,民营企业家较为主动与投资人形成紧密关系,优秀民营龙头公司将成为定增市场最核心的资产。


事实上,受政策驱动自2019年第四季度以来,A股市场的结构化特征越来越显著,以创业板指和中证500指数为代表中小创股票表现远远好于以上证50为代表的大盘蓝筹股,并且双方差距越来越大,中小创股票一骑绝尘,强者恒强,市场风格正在向中小创偏移。


新政发布后,上市公司尤其是主要由民营企业构成的创业板上市公司将较容易的通过再融资的方式获得发展资金。在新冠疫情和经济下行背景下,再融资新规的松绑能够助力民营企业获得资金,度过难关。在中长期来看,发展势头良好,有更多投资机会的创业板上市公司将更容易借助并购重组再融资的方式获得发展资金实现发展宏图。整体来说,这将有助于优秀民营上市公司做强做优,提升行业集中度,推动行业高质量发展。

第六,定增目的从市值管理型乱定增变成优质龙头充分利用资本市场做大做强。


2013-2015年的定增并购浪潮基本就是以平台型收购为主,定增只是发挥简单的资产配置功能,目的多在于产业转型,或进行多元化,市值管理倾向较重。投机心态下做大市值,参与者主要是小市值公司。部分项目还存在与大股东的关联交易。市场部分价值,最后结果较差,存在典型的负向循环。


创业板昔日明星股——乐视网(300104)自2010年上市以来,一共实施过三次定向增发,共筹集资金60.28亿元,产业并购摊子延伸到体育、视频、手机、汽车多个领域,定增投资者中不乏著名基金、牛散一跃成为其前十大股东。伴随着乐视多元化失败,资金链断裂,接连跌停之下,巨额财富都化为泡影。究其原因,还是其搭建的所谓乐视生态涵盖视频网站、电视机、手机、汽车,这些产品迥异,用户重叠率太低,实则是盲目多元化,而且投机心态之下扩张太快,步子太大,导致最终乐视确实因为梦想而“窒息”。


而未来定增并购的方向将是补强型产业性收购,围绕主业和未来战略实施补强型收购,以产业整合为主的精细并购,对产业协同性要求更高,强调投后管理,回归商业运营的本质,以基本面的实质改善推动市值提升。


为什么投资者不会重复2013-2015年A股定增并购浪潮的错误呢?


A股2013-2015年并购潮是美国1965-1968第三轮并购潮的缩影,表观上具备财务效应和总净利润增长的特征,但实际上严重摊薄股东资本回报率,损伤股东长期价值。创业板指作为当时的指数代表,2014-2016年总净利润增长达到+87.3%,但股本加权后EPS实际增长为-35.7%。盲目的多元化战略带来的整合失败、并购溢价过高等问题直接导致了2017、2018年商誉减值暴雷。


而从2018年开始,定向增发的资本市场环境背景产生了根本性变化,科创板开启注册制改革到2020年新证券法明确“分步落实注册制”的大背景下,产业性并购将成为主流:优质资产的IPO难度在下降,效率在提升,借壳不再会成为重大资产重组主流。在其他形式的资产重组当中,上市公司以合理价格收购到优质资产的难度在加大。预计新一轮并购潮中上市公司会更加务实,投资逻辑和产业整合战略会更加详细,并购双方对交易价格更加敏感,产业性并购会超越以市值管理为目标的多元化并购成为主流。


一级市场“堰塞湖”为此轮并购重组提供了充足的标的:过往A股IPO资源稀缺,少数股权和控制权估值倒挂,企业更倾向于以IPO形式实现早期投资者退出。但随着注册制推进和IPO加速,并购重组作为退出渠道的重要性大大提升。


  • 定增投资选股方法论


投资要想取得成功,首先必须要搞清楚自己赚的是什么钱。那么我们在做定向增发投资时赚的其实是四种钱,第一种钱,也是最重要的一种钱就是精选个股获得的阿尔法收益。

(上图为是正心谷创新资本关于2020年以后定增投资收益来源分析)


首先,什么叫精选个股的阿尔法收益?指的就是优质个股的成长性收益,打个比方,牛市时股市指数上涨10个点,而你购买的股票上涨20个点,那么其中10个点是跟随大盘水涨船高得到的,跟股票本身的成长性并没有多大关系,那么上涨收益20个点剩下的10个点就是股票本身成长性的收益。


严格来说,这部分收益并不受大盘涨跌影响,是确定性最高的。也就是我们前面说到宏观经济、市场先生短期变动不能长期影响企业的内在价值。所以,能够保证在绝大多数市场环境下最低的投资风险。


精选个股的钱,虽然因为统计方法的问题,常被认为对收益贡献影响不大,但不同定增投资机构的收益差异主要来源于选股能力的不同。并且个股是否具有较高的成长性收益是是影响折价(募资的可及性及流动性补偿)的重要先行因素。好股票折价少点依然是好股票,流动性也好,而差股票即使折价低,也无法为投资者创造多少收益。


定向增发赚的第二种钱就是显而易见的定增折价20%的钱,这部分钱基本上市场上的参与者人人有份。折价率是定增牺牲流动性代价获取的收益补偿,折价率受多种因素影响,传统上认为市场中的资金供需是比较重要的因素随着定增锁定期变短,对流动性的补偿在定增收益的影响中将相对减少。


定向增发赚的第三种钱是资本市场环境的贝塔收益,那么这部分钱是相对于我们刚说的个股成长的阿尔法收益而言的,市场波动收益是市场大盘整体表现带来的收益。这部分收益是传统定增投资机构进行指数投资时的重要标准,但其实通过对过去二十年A股市场的波动性观察,我们发现这种钱貌似稳妥,但不确定性很强,一会会详细讲到。


最后,定向增发能赚到个股5%-15%分红收益。可能A股投资者对分红并不熟悉,在之前的开聊《一路上涨的消费股会不会杀估值》中,我分享过,随着经济增速放缓,股份回购与高股息分红将成为我国企业维持高ROE的致胜法宝,例如美国消费类公司可口可乐、麦当劳等增长停滞的大牛股即通过股票回购与分红,可以优化资本结构并隐含高回报率。


那么理论上,以上四种钱定增机构都可以赚,那么依照赚钱能力与侧重的差别,可以分为三个流派,分别是精选个股定增、指数化定增、一二级市场勾兑,风险由低到高。

过去比较流行的是一二级市场勾兑与指数化定增。一二级市场勾兑,顾名思义就是以市值管理为名义实施实质上的资本运作,赚取一二级市场差价收益,信息不透明,除一般的投资风险以外,还可能有一定道德风险,这种盲目并购的增值手段已逐渐失灵,最近几年市场名声不太理想。


指数化定增应用就比较多,对定增市场做普遍性配置,看重折价收益与资本市场环境收益,也就是更看重贝塔收益,行业与个股的选择不做重要考虑,这种投资方式受政策面导致的项目供求情况、资金供求情况等影响较大,对基金的投行资源、项目资源要求不高,收益率没有明显优势,目前已陆续转型混合基金。


这种投资貌似提高了赚钱的概率,分散了风险,实际上在过去盲目跟风、鱼龙混杂的定增牛市中也是频频踩雷天神娱乐、南京新百、中文在线、荣之联,落得一地鸡毛。归根结底还是过去A股定增股票,泥沙俱下、良莠不齐,获取超额收益的平均水平不高。数据显示,近十年A股定增股票在定增1年后跑赢沪深300的胜率仅为38.4%,超额收益中位数-9.3%,定增3年后跑赢沪深300的胜率仅为33.7%,超额收益中位数-20.6%。


所以,定增投资要跑赢市场绝不能依靠普遍撒网的平均收益,而是高度依赖于投资机构的精选个股能力。精选个股的定增时代已经到来!

好行业,好公司,好价格是一切成功投资的基础,定增投资也不例外。首先要精选赛道,科技制造、医疗健康、新消费是我们持续关注的优质行业。


第一,消费升级。过去十年,随着A股指数的下行,市场整体估值水平不断走低,近十年基本位于10-20倍PE区间,但消费股基本估值都保持在六十、七十的较高分位,核心资产股价不断创出新高。而且消费升级的空间仍然巨大,继上一轮城市化带来的追求性价比的消费升级之后,最新一轮消费升级受益于财富积累、中产崛起及80、90后成为消费主力,新消费人群具有敢花钱、爱颜值、求内涵、追潮流等特质;除了北上广深等一线城市,下沉市场、小镇青年空间广阔,都将为消费牛股业绩持续增长、消费新物种的不断涌现提供新的战场。


第二,科技创新。从科技股周期来看,2018年以来,科技进入下行周期,科技板块整体盈利能力处在周期底部。A股大量的科技类公司正处于快速成长阶段,高强度的研发支出会直接导致盈利水平偏低。A股信息技术行业市销率处于2010年以来的17.6%的百分位数水平,而美股该行业相应的PS估值已经达到90%以上的分位数的位置。因此A股信息技术行业的市销率估值有一定的提升空间。而且,未来人工智能、光电芯片、5G技术、新材料、创新药研发、精准医疗等硬科技科技产业将迎来大规模时代红利、行业红利,有望出现一批“硬核资产”(“硬科技”+“核心资产”)。


第三,医疗健康。除了老龄化、健康服务消费升级的趋势,近五年生物医疗行业股权投资案例数量、投资金额年复合增长率约为40%,仅次于IT行业,大健康产业链蓝图初具规模。大健康产业链包括创新药、国产替代进口、医学检验、互联网+远程医疗、医疗人工智能、保险科技等多个赛道全面开花、深度融合,日趋精准化、标准化和专业化,医疗产业基金、专项基金争相下注。健康险、寿险保险密度、深度不断提高,医药结合新模式出现。十年后,大健康产业将超越房地产!


其次,寻找行业龙头。一般而言,优秀的龙头公司更有产业资源整合的能力和需求,获得投资者信任和青睐,得到市场资金支持较为容易,通过定增可以成功实现整合,提升能力,巩固行业地位,盈利增加,实现最终的强者恒强。


然后,需要找到核心企业家。一级市场大佬高瓴张磊常说的一句话“投资就是投人”,投资经验贯穿一二级市场的正心谷创新资本创始人林利军也表示“一个好的投资,是人、行业和估值三个因素共同作用的结果,也就是说,好的投资必须要有优秀的企业家、好的行业(赛道)和较低的估值三者的结合。”优秀的企业必然是企业家精神发挥最大化的企业,携手优秀企业家共同成长,就有机会分享企业成长的红利。


最后,回归到项目本身,必须合理、高效、收益性强。其实前面个股甄选工作做好,项目表现优秀也是水到渠成的事情。

在2020年A股开盘前夕,我分享过《逆向思考,抓住A股疫情可能的“黄金坑”机遇!》,提到“几乎每一次集体的悲观都是长线投资者逢低布局的窗口时期,也许一年中80%的收益来源就取决于一两个月甚至一两周时间。”一方面是疫情危机下,大部分人对经济有较强的悲观预期。另一方面叠加再融资新政下的定增黄金机遇,基于价格低于内在价值的投资准则,把握A股估值底部+20%定增价格折扣的较高安全边际,秉承锁定一年甚至三年等待企业成长的长期主义精神,可以说2020年的定向增发将是价值投资者喜欢的“黄金坑”。



  • 小心定增陷阱,相信专业力量!


分享了很多关于定向增发机遇和精选个股方法论的内容,最后我们也要做好风险提示。


1、谨防折扣陷阱,即定增形式上有折扣,实际上有溢价,尤其在牛市后期。

2、谨防定增破发,破发与市场情绪、企业基本面、估值均有联系,投资期限尽量放长一点。正如金斧子长期伙伴正心谷创新资本常常分享的,机构投资者基于长期投资的逻辑选择的定增标的,公司基本面会慢慢显现出优势,长期看也只买的便宜和买的好,最后才能够卖的比较便宜与及时,市场上的投资人都是聪明的,我们不能指望其他投资人接盘一个基本面不好和估值不合理的公司,否则这就是赌博了。


3、谨防错失良机,定增加重组,甚至是借壳,时间窗口选择很重要,普通投资者很难提前发现,知道了消息之后,往往股价已经非常高了,这个时候短期去介入,或者追涨的话,往往会被套,或者会亏损。


在定向增发投资上,投资机构往往更具信息优势与判断能力,建议大家还是专业的事交给专业的人,长期持有优质公司的定增份额,春耕秋收分享精选个股的成长性红利!


最后我再做一次总结,2020年从宏观经济层面看,“危”中有“机”

 那么2020年我们认为确定性投资机遇很大可能出现在定向增发领域,精选个股、春耕秋收。 

最后,祝大家健康生活,快乐投资!


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