欢迎您来到金斧子,投资有风险,选择需谨慎!
当前位置: 首页 > 私募社区 > 【水星旗舰FOF开聊】深访石锋崔红建:“投资工程师”把一只只牛股认真拆解给你看
【水星旗舰FOF开聊】深访石锋崔红建:“投资工程师”把一只只牛股认真拆解给你看
2021-01-16
5172
2

水星旗舰FOF开聊:

围绕金斧子旗下水星资管产品——首只价值纯多FOF水星旗舰FOF,定期输出相关投资哲学、底层框架、市场分析、策略风格、价值体系等内容,帮助投资者了解水星旗舰FOF动态,树立长期价值投资理念、厘清资产配置思路,最终实现财富保值增值。


“地产实际上是很重要的消费品…中国人对房产的需求是消费升级中最重要的组成部分。”

 

“我们看好未来茅台出厂价肯定会慢慢地靠近终端价。”

 

“伊利是战略品,是中国这么大一个快消品市场最重要的渠道公司。”

 

“A股比较大的风险核心还是流动性风险,但是今年看下来,不会有什么流动性风险…”

 

三个多月前,石锋资产总经理崔红建和“聪明投资者”聊起自己的这些投资观察。

 

现年42岁的崔红建,上海财经大学经济学硕士,曾任职国泰君安和信诚基金,联合创立石锋之前,是平安资管股票投资部负责人。

 

跟他聊天,更像在跟一个淳朴的工程师聊天,穿着质朴,说话不着急,提到研究细节,情绪就来了。

 

家电行业是他喜欢的,也是目前配置相对多的,当然也是下大功夫研究的。

 

他兴致勃勃地说到,看起来都是家电,但大家电拥有小家电没有的护城河,就是它背后的经销体系、供应链体系,由此导致两者的股价走势完全不同。

 

这些生动的结论来自崔红建坚持的“深度研究”,他要做“研究驱动的成长价值投资”。

 

崔红建现在带着5个研究员,都是90后,平时布置的“研究作业”不少,石锋资产董事长郭锋打趣:“研究员每天工作14小时,没有时间谈恋爱”。

 

据介绍,石锋资产成立之初,公司定的目标收益率是年化15%到20%。因为长期来看,国内外历史上,15%到20%的年化收益率基就是一个天花板。

 

怎么去赚15%到20%的钱?

 

郭锋说:“中长期看,赚估值的超额收益很难。公司有好的外延式收购投资运作的也是可遇不可求。所以我们更愿意去做大概率的事情,主要精力放在研究内生式业绩增长的公司。”

 

 “聪明投资者”今年曾先后两次深入走访石锋资产,7个半小时的对话整理出来有近10万字底稿,把石锋资产的每一道缝缝都细细摸了一把,有料的干货太多。

 

这是一家很有“工程师”气质的投资机构。以下是崔红建与“聪明投资者”的对话:

 

A股风险核心还是流动性风险

 

1,聪明投资者:你们平时关注的股票有多少只?

 

崔红建:大概一百多只。

 

2,聪明投资者:长期持股个数大概是多少?

 

崔红建:原来是10到15家,现在十六七家,我们买进去的,一般就不太动。

 

3,聪明投资者:单只股票仓位最重会到多少?

 

崔红建:第一重仓股不超过15%,行业配置不超过20%。

 

4,聪明投资者:你去年的换手率是多少?

 

崔红建:接近50%,我们是想能够降到30%的水平,就相当于你买一个股票基本上是奔着三年去买的

 

5,聪明投资者:股票仓位一般在什么区间?

 

崔红建:我们长期选择一个中性仓位,在60到70之间,如果能选得出股票,手里的股票也很便宜,可能会把仓位提到80到90,但是如果手里股票太贵了,会降到比方说40到50。

 

6,聪明投资者:哪些市场风险会让你主动做仓位调整?

 

崔红建:我始终觉得,A股比较大的风险实际上核心还是流动性风险,经济不是影响A股震荡波动的最重要的原因。

 

茅台的品牌力和伊利的渠道力

 

7,聪明投资者:你什么时候会卖出个股,卖出的逻辑是什么?

 

崔红建:中长期逻辑发生变化或者短期估值过贵我们会考虑卖出。短期公司业绩略低于预期之类的,我们会分析具体情况再做决定

 

8,聪明投资者:你怎么看茅台的估值?

 

崔红建:任何一个公司有两个估值,一个是相对估值,一个是物理估值,相对估值我讲不清楚,比如茅台15倍合适还是20倍合适,我不知道,但我定了一个物理估值, 例如30倍,以上的估值我都要开始减持。

 

9,聪明投资者:这个物理估值是分行业还是个股来定?

 

崔红建:基本上在30倍估值左右,可能不同行业稍微做一些变化。

 

10,聪明投资者:茅台换帅会改变你对它的看法吗?

 

崔红建:我们认为茅台是A股公司里品牌力第一的消费品公司,换帅对公司的影响不是那么大。即使不考虑茅台公司未来自身量和价的增长,飞天茅台的出厂价和终端价之间差价仍然非常大,未来这个差价必定是逐步缩小的,这都是公司的潜在利润空间。

 

11,聪明投资者:那会不会影响终端价格?

 

崔红建:不会,终端价格反映了真正供需,出厂价才是利益的划分,所以出厂价肯定会慢慢地靠近终端价,这是第一个,利益重新划分,肯定是对二级市场有利的。

 

第二点,茅台公司已经成为消费品行业的第一品牌,从市场形象的角度来讲,公司也有更加市场化的需求,茅台企业的市场化对二级市场股东来说,也是有利的。

 

12,聪明投资者:你怎么看伊利?

 

崔红建:实际上,不能把伊利看成一个简单的消费品公司,它是一个战略品种,是中国这么大的一个快消品市场最核心的渠道公司之一。

 

我们把消费品分成了四个象限:一个特性是叫标准化和非标准化,第二是保质期长和保质期短。

 

标准化而且保质期长的产品,品牌效应是至上的。但是对于牛奶这种保质期短的产品,渠道属性非常重要,伊利现在不是还一直在铺它的冷链嘛。

 

不是简单把伊利和蒙牛归类去看,而应该把它和娃哈哈等所有快消品统一去看,它的常低温短保质期产品,渠道属性是非常强的。

 

投资标的的三个特征

 

 

13,聪明投资者:你有行业上的偏好吗?

 

崔红建:我们的投资标的有三个特征。

 

第一个特征就是TO C端。TO C端的需求是最稳定的,空间是巨大的,因为人的需求不会发生太大变化,我爱喝茶,可能就永远爱喝茶。

 

人对某个产品的考核很简单,比方说,好吃就是好吃,不好吃就是不好吃,他只有两个选择,所以,TO C的市场很容易形成垄断。

 

举个例子,美国为什么容易出计算机牛股?因为美国的计算机股票主要都是TO C端的,中国的计算机为什么很难出长期牛股?因为都是TO B端的。

 

B端有什么缺陷?它不是需求决定,实际上是由客户招标格局形成的。

 

比如说,某个券商来考察我们,他对我们的需求很复杂:第一,业绩好不好,第二,有没有合作,第三,稳不稳定,第四,交易量大不大。

 

比如说有100家这样的券商,每个人都有10个考核方法,我们应对这个市场的时候,实际上就被每家切割了,最后只能拿到其中一块市场,,很难形成单一大市场。

 

第二,产业链上我们做得相对比较短。比如在这个产业链上,我在某个点做得比较好,一定不能再去往上游和往下游做,因为任何往产业链外围跨一步,都是盈利模式的变化。

 

打个比方,某机构二级市场做得很好,定增不一定做得好,因为定增比二级市场多了锁定期,导致盈利模式发生了完全的变化。

 

第三点,博弈格局要清晰。看两个:第一,行业里面是不是就少数玩家,第二,博弈格局是不是很简单。

 

比方说,医药行业是博弈格局非常复杂的行业,医院聚集了院长、医生、病人、药代、社保的利益,很复杂,你不知道这个终端被这么几方利益推着往哪个方向走。

 

但是如果一个球只有两个力的话,你就很容易判断这个球要往哪里滚。

 

14,聪明投资者:你怎么看现在的医药板块?

 

崔红建:我本身比较喜欢消费品,实际上,医药板块里面一个很重要的消费品,就是消费药,比方像阿胶、片仔癀、广誉远、白药。

 

但医药里面的大头——仿制药就很复杂,因为每年全中国医药加医疗全部开支共4万亿,其中2万多亿应该在医药行业上。医药行业2万多亿里面,大概1万多亿是辅助用药和仿制药,随着国家对创新药扶持加大,实际上在挤压仿制药和压辅助药份额,因为整体上每年增长都很慢。这对大多数以仿制药为主的医药公司都是个不小的挑战。

 

而给创新药做服务的,会有比较大的空间,比方讲那些做CRO、CMO的,这样的公司实际上就那么几家,像药明康德,像凯莱英。

 

15,聪明投资者:云南白药呢?

 

崔红建:云南白药我们去年拿挺多的,后来也是太贵了,卖掉了,我记得当年是50倍到60倍之间卖的。去年我们医药挺多的,恒瑞和白药都挺多。

 

目前配置最多的行业:家电和建材

 

16,聪明投资者:现在哪个行业配置得多一点?

 

崔红建:家电和建材比较多一些。

 

17,聪明投资者:你为什么对建材情有独钟?

 

崔红建:很奇怪,在中国的建材行业里面,好几个子板块里竟然出现了巴菲特所说的高壁垒、高现金流的公司。

 

我这两天也在思考,我怎么买这么多建材。后来想想,第一,买的这几个建材公司市占率极高,基本上都百分之六七十,没有竞争对手。

 

第二,净利率都是20%以上接近30%,净资产回报率基本上在20%以上。我如果这么说,你肯定以为是茅台,实际上都是做建材的。

 

我也在思考为什么,这在中国是很有意思的。

 

18,聪明投资者:一说建材,会觉得它跟地产行业有很多相关性。

 

崔红建:表面上相关,实际上相关性现在越来越低。为什么?壁垒高了以后,它会利用自己的壁垒去做防御的。

 

比方讲,市场不好的时候,我就把价格往下一降,因为大的(企业)成本都低,降到某个程度以后,导致小企业撑不下去了。

 

只要市场一平稳,它的价格又慢慢回到很高的水平上。在不断的起起伏伏中,市占率慢慢上升,然后盈利水平还在持续提升。

 

19,聪明投资者:你是怎么关注到这些公司的?

 

崔红建:我们自己多年形成了一套行业比较的研究体系,通过这套体系的不断更新进化,及时的跟踪到这些行业和公司。中国有全球最大的建材市场,美国建材市场是全球第二,但美国建材市场有好几家是千亿市值公司,中国现在集中在300亿到500亿。

 

我相信三年之后,中国肯定有一批千亿市值的建材公司出来,现在只有一家建材公司超千亿,就是海螺水泥。

 

20,聪明投资者:你现在对地产怎么看?

 

崔红建:很多人觉得地产是周期性行业,但地产实际上是消费品行业,很重要的消费品。

 

中国的人均住房面积是30多平,还得乘上80%的得房率,美国是66平左右,还不包括花园。按照生存空间来看,房子本身来自于人内心自发的、深层次的需求。

 

为什么它会呈现周期属性?因为它的价格太高,你靠某个时间点的收入是买不了的,只能去贷款,贷款就牵涉到金融,加了金融的周期属性进来。

 

我认为,长期来看,中国的房地产价格还是缓慢上行的,有两个原因。

 

最核心的要素就是通胀。一个很简单的道理,政府是全国最大的债权人,不断借钱的过程中,一定希望经济长期保持在通胀过程中,那不就是资产价格持续缓慢地上升嘛。

 

第二个原因,尤其是进入现阶段以后,中国未来的通胀压力特别大,什么原因呢?

 

中国低效化的补贴模式,实际上是导致长期通胀的根基,因为财政的钱花出去以后,没法带来长期经济利益的有效增长,浪费的钱投出去了,最后国家还得再通过央行印钱把它给补掉,这个过程,实际上就是通胀的过程。

 

21,聪明投资者:如何看地产公司的壁垒?

 

崔红建: 房地产如果是作为消费品,很重要的就是品牌效应。比较房地产公司,还是要比较谁的房子在消费者心目中的品牌知名度高。

 

几位家电明星,拎出来比比

 

22,聪明投资者:你怎么看几个大家电公司的主要差别?

 

崔红建:主要来自治理结构的差距,产品差异都是小问题。

 

如果我们有一千亿资金要往外投,肯定选美的,为什么呢?美的是多元产品,会更稳定;格力是单一产品,风险会更大。

 

美的有一个核心优势——治理机制,在这样的治理机制下,他们的体系会非常有执行力。

 

一个很简单的例子,美的销量之前一直下滑,后来突然停牌,2013年整体上市,这个过程中,大概在2012年下半年,美的把整个经销队伍砍掉一半,把整个公司的人员砍掉一半。

 

哪个公司敢做这样的事情?十几万人的队伍,砍掉一半人,那是什么执行力?从那之后,美的一直很稳定。

 

说实话,现在美的甚至已经成为家电市场的一个巨人了,它把库卡收购了以后,用库卡改造它的生产线,整个生产销售流程进行了T+3改造,实际上在改变整个经销商的生态市场,做了很深很大的变化。

 

什么原因导致了这个变化呢?核心是治理机制的问题。

 

国有企业能去做这样的事吗?做不了,国有企业还主要是在做传统的事情,只是把产品做好。

 

跟其他几个公司相比,从长期来看,我更喜欢美的系。

 

23,聪明投资者:家电类公司出现什么样的变化,你会把它卖掉?

 

崔红建:涨到了30倍的物理估值界限,就可能卖掉,之前,也会卖一部分,但肯定留一部分,因为中国的家电公司盈利模式确实太强了。

 

大家电PK小家电,得经销商者得“天下”

 

 

24,聪明投资者:你认为,家电公司的护城河是什么?

 

崔红建:大家电的护城河实际上来自于它的经销体系、供应链体系,很复杂。

 

一件大家电接近一万到两万块钱的开支,一个家电品种就可以养出一支经销商来,经销商实际上分割很清晰的。卖格力产品的人,不会卖美的的产品,每个单一品牌都会对单一经销商形成垄断力量。

 

这会产生什么呢?比如说,一个美国企业也想做空调,它进不来,因为找不到经销商。所以,表面看是空调,背后实际上是经销商。

 

小家电的区别在哪里呢,它的产品价格很低,导致任何一个小家电品种不能养起一支经销商队伍,经销商队伍都是共享的,任何人都对经销商没有任何实质影响,只要给经销商足够利益,就能进得来。

 

最后你就发现,大家电每年的利润增长一直在超预期,小家电很少超预期。所以,大家电的股价走势一直很流畅,小家电起起落落。

 

25,聪明投资者:你怎么理解护城河?市占率是护城河吗?

 

崔红建: 如果某公司已经有很高的市占率了,说明肯定已经有护城河了,我们再反过去研究,它为什么会走到今天这么高的市占率?

 

我现在越来越觉得,我们公司做投资还是要去多做右侧考量。

 

大多数的变化,都是来自于竞争

 

26,聪明投资者:有什么对你影响比较大的投资失败或成功的案例吗?

 

崔红建:以前还在机构的时候,会投一些短期可能有较高收益的公司。但最后发现,原来预期的收益很难获得,因为发生了变化。

 

后来发现,大多数变化实际上都是来自于竞争,所以我们出来以后,一直在思考怎么样去回避竞争。

 

这个世界上你想干的事,往往都很难干成,不是因为你干不成,是因为这个事只要赚钱,一堆人都想去干,最后的结果会和预期发生比较大的变化。

 

尤其是2013、2014年,我投了一些信息安全行业公司,我们一直觉得是个很好的行业,也的确是个很好的行业,但它一直低于市场预期。

 

后来发现,核心问题就是来自于这个行业的竞争很激烈,没有人的市占率特别高。我现在越来越觉得,一个市场里面超过五个以上的人有这个技术,就会带来激烈竞争

 

优秀投资人的标配:钝感力+感知力

 

 

27,聪明投资者:你觉得优秀的投资人应该有哪些特质?

 

崔红建:性格上,钝感力挺重要的。要很包容,能站在一个很长时间段上,有很宏观的视野。

 

第二,要有很强的感知力,一定要把一个东西的运作原理,和自己的感觉、感性结合在一起,这需要投入大量时间,不断去学习才行。

 

28,聪明投资者:你刚才提到巴菲特,你受他影响大吗?

 

崔红建: 巴菲特是个非常有智慧的人,很轻松能抓住事物背后核心和本质的东西,通过讲故事表达出来。

 

我最喜欢他的一句话就是,我们到了80岁的时候还能跳踢踏舞去上班。

 

我们要学习巴菲特把资产管理做成一个事业,并且有足够的智慧去享受其中的过程。

 

29,聪明投资者:你有比较欣赏的企业家吗?

 

崔红建:有两类是我喜欢的:第一市场化的人,第二就是技术流的人。

 

真正能靠市场化成长起来的企业,才叫真的企业家,比如像何享健,美的系的。格力的朱江洪比较认同。

 

投研团队每天14小时的工作量,感受一下

 

30,聪明投资者:现在公司整体有多少人?

 

崔红建:15个人。

 

31,聪明投资者:现在的投研体系架构是什么样的?

 

崔红建:我们从在校研究生开始招,自己培训,每年招5-7个实习生,留下1-2个人。

 

现在5个研究员,基本上按照研究领域划分:一个研究大消费,一个研究大周期,还有TMT,新能源,医药,每一个领域都涵盖了好多子行业。

 

为什么这么分呢?如果让一个人专门去研究一个子行业,他会看得相对比较狭隘。看一个领域,会有子行业比较的方法在里面。

 

比方讲,虽然很多消费品有不同形态,但是研究员跳出来以后,能更加宏观地去看不同消费品背后相同的消费属性,对自己所涵盖领域背后的一些固有特性,会有更深的思考。

 

32,聪明投资者:研究员具体做些什么呢?

 

崔红建:每个研究员每个月都有自己固定的大量工作:

 

一是每个研究员每个月都要写一个宏观策略报告。我始终觉得,不管看什么东西,都要有一个大局观,首先要有一个框架;

 

二是每个月还有行业数据分析报告,就是他所覆盖的各个子行业的行业数据,公司会在此基础之上进行行业比较;

 

三是每个研究员都要做模拟组合分析报告,对自己的模拟组合进行深度分析。

 

每个季度还有每个季度的工作:

 

每个季度都要根据披露的上市公司财报,做他所覆盖的各个子行业报表总结,在总结中要对增速较快的行业和公司做较为深度的分析,剖析成长驱动因素。

 

每个研究员还要针对平时投资研究过程中发现的行业和公司进行深度研究和定期的跟踪,还要定期对所覆盖行业中的IPO、重组等事项进行案例分析等。

 

然后,每个研究员都要定期写案例。比如最近小米要发行了,要做小米的深度分析报告;包括药明康德,各个行业重要的龙头公司上市,我们都要讨论一下,这是不定期的。

 

(郭锋补充:研究员每天要工作14个小时,没时间谈恋爱==)

 

33,聪明投资者:你们怎么评价小米?

 

崔红建:估值肯定太过了,因为它的互联网服务占了近50%的净利润。

 

我们始终觉得,互联网这个行业不能给特别高的估值。

 

为什么呢?互联网的好处在于,它的客户铺货量非常快,但实际上壁垒挺低的,搞互联网必须时刻处在焦虑中。你看腾讯到处收这个、收那个,想建立自己的壁垒,突然出了个今日头条来抢它的流量,又发现出了个抖音,把它给搞了一下。

 

我觉得,第一,互联网行业估值必须要回到20倍为中枢的估值体系中去;第二,互联网也必须要去看能不能赚钱,而不是说只要流量的上升。

 

这些所谓的互联网行业,现在除了腾讯和阿里赚钱,没人赚钱,都在赚投资客的钱。

 

34,聪明投资者:你最近调研的公司是哪家?

 

崔红建:今年比较关注了计算机行业,我2013——2015年看计算机公司蛮多的,最近就集中去看了几家云计算公司。

 

我想看一下,第一,什么样的企业适合用云;第二,不同公司的产品云化以后,到底会给整个客户管理体系带来什么变化?

 

我的最后结论是:云行业最重要的功能是打通了原有办公模式下的孤岛式运作模式,有助于整个公司所有的人不管在什么地方,都会更加方便地协作。

 

什么样的行业和公司会更注重它呢?

 

第一,快速增长的行业,比如连锁模式,第一个店可能在这个地方,第二个店、第三个店直接连到云上,几个店之间迅速产生协作,不用再做IT的资本开支了。

 

第二种,需要走来走去的行业,比方说,建筑行业对云的需求特别旺盛,因为里面的人天天都待在工地上,时刻需要把一些数据和云之间有一个交互。

 

更符合这两个条件的股票,财务数据就会走得更强。

 

聊完了以后,再仔细抠抠这些公司的销售数据,会发现各自的客户数据的增长也不一样。最近感觉几个股票在走势上就开始有分化。

 

35,聪明投资者:什么样的云计算公司值得重点关注?

 

崔红建:实际就是什么样的企业做云产品会比较有优势?

 

首先,必须是产品化形态。比方讲有很多软件集成公司,要靠线下实施,我认为就很难进行云化。

 

产品化形态上就那几种,像ERP(企业资源计划),行业服务软件,还有一种就是资讯产品。

 

第二,这个行业要有比较大的空间, 我们要去做那种比较大的行业。ERP行业就是一个很大空间的行业,还有一些行业服务软件,要每个行业去研究,并挑出具备大行业空间的产品来。

 

第三点,就是要有很高的市占率。行业里面有1000家公司在做这些东西,转云很难,你想转,还有竞争对手反对呢。

 

36,聪明投资者:你对估值非常谨慎,但成长价值股又挺贵的,怎么平衡?

 

崔红建:如果有足够高的壁垒也可以放松估值的约束。要解决这样的问题,还可以通过交易的方法来实现,初始先买计划仓位的1/2,等到系统性风险或者行业性风险时,继续加大买入量,或者是等到你的判断和市场出现巨大预期的时候加大买入。

 

人生观和价值观

 

37,聪明投资者:你平时加班多吗?

 

崔红建:我们的行业没有上下班之分。刚做研究的时候,我们每天晚上都到一点钟,那时候在信诚基金。

 

38,聪明投资者:有什么兴趣爱好吗?

 

崔红建:平时我运动比较多。初中就开始参加篮球训练,大学里一直打组织后卫。团队运动对人的成长还是挺重要的。

 

39,聪明投资者:你有没有压力特别大的时候?

 

崔红建:今年4月份压力就挺大的。我们挑的公司基本面都没有什么问题,但是因为市场波动大,给投资者亏钱,比较着急。

 

我们自己对明年赚钱有信心,所以我们跌了就申购自己的产品。

 

40,聪明投资者:你怎么解压?

 

崔红建:只能扛,也没有办法。

 

41,聪明投资者:你做投资的动力来自哪里?

 

崔红建:第一,在市场找到价值观一致的朋友,这太重要,但真正价值观一致的人非常少。

 

我有几个关系比较好的,都特别喜欢研究基本面,研究很深,我们也互相打电话“按摩”解压。

 

第二个就是爱好吧,要证明自己的一些想法。

 

42,聪明投资者:你觉得人生里面最重要的事情是什么?

 

崔红建:肯定是家庭最重要了。

 

43,聪明投资者:你平时都在工作,有时间陪家人吗?

 

崔红建:每天下班回家里工作,每天带着小孩,小孩还要问我作业。

 

不是他问我了就回答,我给他讲方法。比如最近考得不好,把考不好的卷子全都拿出来,我说,这不就跟身上出了虫子一样吗,你抓一抓,抓干净了不就没有了吗?

 

然后我说你去改错,总结为什么错,看上去就是错误,但有不同的原因,不断教他这些东西,有时候会把自己的价值观,人生观就传...

 

聪明投资者:言传身教。


来源:聪明投资者
免责声明:本文系网络转载,版权归原作者所有。如转载众多,无法确认真正原始作者,故仅标明转载来源。本文所用图片、文字如涉及作品版权问题,请第一时间告知,我们将根据您提供的证明材料确认版权并按国家标准立即删除内容!本文内容为原作者观点,并不代表本号赞同其观点和对其真实性负责。

尚未登录,请 后再评论
发表
  • 崔总的投资内核一直没变,一直践行自己的投资方法论,知行合一,相信崔总,相信石锋
    2021-02-08 17:14
  • 中国人对房产的需求是消费升级中最重要的组成部分。”

    2021-01-22 15:41
持牌机构 / 强大股东