#行研解码  2021年1月29日，时代天使向港交所递交上市申请，冲刺国内“隐形正畸”第一股。

2020年，以41.3%的国内市占率，时代天使再次超越进口品牌隐适美，成为中国隐形正畸市场最大的玩家。

招股书向世人呈现了这个从小小实验室里孕育的公司，如何在牙科江湖厮杀18载; 也揭秘了时代天使不为人知的盔甲与软肋。

 “落难”的天使

时间倒退回2015年，高瓴资本的张磊每天到海边跑步时，总会偶遇当时在华平投资领导医疗健康领域的冯岱，二人便聊上几句。

这一聊，一拍即合。张磊十分欣赏冯岱的投资理念：做长期的价值投资，不快进快出；亲自成为产业学科的建设者，不搭别人的顺风车。

彼时的冯岱，正探索着大健康行业还有什么值得他长期价投的细分赛道。他发现，口腔领域缺乏统一标准，企业良莠不齐。并且中国的口腔行业仍然存在不少痛点，包括专业人才短缺，分销层薄弱，数字化，信息化程度低。正是这个痛点众多，令许多投资人望而却步的行业，让冯岱萌生了第一个吃螃蟹的想法。

一起跑步时，本着请教和探讨的初衷，冯岱将想法告诉了前辈张磊。谁料到，张磊十分支持他的思路，一下子爽快的投了笔巨资，让他放心的去干。

冯岱拿到这笔资金，成立了全球第一家专注于口腔医疗产业领域的投资机构——松柏投资。而时代天使，就是松柏投资收购的第一个公司。

当时的时代天使还是“落难天使”。

2003年，清华大学和首都医科大学的教授团队，打破了国外的技术垄断，在小实验室里研发出了属于中国人自己的隐形牙套——时代天使标准版。

然而，拥有中国最早的正畸学博士，拥有不同牙齿的系列解决方案，拥有中国首条隐形牙套矫正器3D打印生产线，时代天使却成立12年都在亏损，技术研发烧钱如吸血，早期的投资人都忍不住退出。直到2015年松柏投资的出现，拯救了落难中的天使。

冯岱投资时代天使的原因，其实很单纯。一是陷入困境的时代天使面临被外资收购的诱惑仍然愿意坚守，打动了冯岱；二是当时隐形正畸还是国外牌子的天下，所以把时代天使这个国内起步最早的本土牌子培育茁壮，显得格外有意义。

2015年，松柏投资一边花了7039万美元收购了时代天使的全部股权（之后为了激励团队和员工又让渡了32.21%的股份），另一边布局着口腔上中下游全产业链，包括上游的种植体，生物再生，口内扫描仪，再到中游的诊所管理软件及分销服务，以及下游的口腔医院及诊所。

时代天使凭借着大股东的产业链背景优势，快速占领了市场。

     趋势赛道， 时代天使迎风起飞

隐形牙套最大的优势在于它能让渴望拥有整齐牙齿的人不需要经历“钢牙”时期，就能悄悄变美。在如今的颜值时代，这个成长点的意义更加不言而喻。除了美观之外，隐形牙套还具备舒适，方便摘戴，清洁和复诊快捷的好处。

根据灼识咨询报告，中国隐形正畸市场在2019年成为世界第二大市场。

就零售销售收入而言，中国隐形正畸市场规模从2015年的2亿美元增至2019年的14亿美元，复合年增长率为56%，并有望于2030年达到119亿美元，复合增长率预计为21.5%。

此外，中国隐形正畸案例数目由2015年的47900例增至2019年的303900例，复合年增长率为58.8%，并预期将于2030年达到3.8百万例，复合年增长率为25.9%。

中国的隐形正畸市场在2014年及2015年就进入高速爆发增长期，一年时间病例数量增长61%，此后也保持着较快速的增长。但是从市场渗透率看，与排第一的美国仍拉开很大差距。可以说在中国，20年过去了，隐形牙套对于许多人来说，仍然是个新事物。

作为中国隐形正畸行业的开拓者和领军者，时代天使吃上了第一口螃蟹。

招股书呈现了近三年的财务数据。截至2020年前三季度，市占率从2019年的39.5%上升至2020年的41.3%；毛利率从2018年63.8%上升至2020年70.8%，近三年营收17亿，净利润率从2018年的18.9%逐年上升至2020年的33.9%。

透过漂亮的财务数据和招股书披露的信息，时代天使发展道路的盔甲和软肋，也被掀开。

竞争格局二分天下 沉淀18载筑深护城河

“我们是中国批准的隐形矫治解决方案提供商；我们拥有中国首个隐形矫治器治疗的专利注册；我们建立了中国首个及最大的口腔矫治器3D打印基地；我们组建了中国牙科服务领域最大的医学设计师团队；我们以我们的各种开创性解决方案为傲。”

招股书里描述自身竞争优势的语句，字里行间无不传递出时代天使得天独厚的先发优势和富有底气的自信。

与其他医疗细分赛道不同，中国的隐形正畸尽管目前还在起步阶段，已然形成了高度集中的寡头竞争格局——时代天使vs隐适美，后者是来自美国艾利科技旗下的品牌。二者共同占据了国内82.3%的市场份额，且不出意外的话，将在未来继续由这两大玩家领风骚。

时代天使从只有几个人的实验室团队，到如今发展成为全国第一，世界第二的行业王者，背后是长达18年的沉淀打造的宽厚护城河。

强大的跨学科研发能力

每一副小小的隐形牙套，背后承载的是强大的跨学科能力，包括正畸学，生物力学，材料科学，计算机科学及智能制造技术。

从冯岱刚入局口腔行业，就一直强调数字化是制胜法宝。为此，时代天使投入大量精力，分别于2017年和2020年发布了具有革命性意义的力学测试平台masterForce和生物数据平台MasterEngine，使每一颗牙齿移动一毫米需要多少力，都能精准预测，不再依赖医生的经验，大大提高了隐形矫正的可信度和有效性。

至于时代天使在隐形矫治材料的突破，业内流传着这样的故事。2017年某一天，时代天使的CEO李华敏女士发了一条简短又意味深长的朋友圈——“控制只为更美！时代天使MasterControl，2017一起期待”。

寥寥数语却在隐形正畸行业一石激起千浪，大家明白，时代天使要推出划时代的新型隐形矫治材料了。2020年，Master Control的升级版MasterControl S也横空出世，各方面的性能都更进一步。

时代天使为研发投入了大量的人力财力资源。18年来的投入所收获的技术和专利，就是时代天使的壁垒之一。而所有这些技术壁垒对于新进入者来说，耗时且昂贵。

 强大的口碑认知度

隐形矫治是一个漫长的过程，通常需要两年左右。一旦敲定矫治方案，中途就不会再更换治疗方法和品牌。这就使得隐形正畸是一个牌子越老越吃香的行业，新入竞争者打再多广告也不如老牌子知名度和信任度在医生和患者心中根深蒂固来得重要。

除此之外，为了和医院，诊所和牙科医生建立长期关系，时代天使推出了“育龙计划”，专门为正畸学研究生提供最先进的数字化隐形矫治器治疗培训，帮助培养合格的数字化正畸医生。

随着时代天使”拉拢“的圈子越来越大，这对于从零开始的新竞争者来说，是难以跨越的鸿沟。

价格亲民，水土更服

选用时代天使的用户也都明白，时代天使牙套材料相对硬一些，舒适度不如隐适美。

但是治疗效果一样，价格却比隐适美便宜1-2万。也有不少业内医生指出，就因为隐适美的牙套柔韧性好，反而导致它对牙齿的控制力度不如时代天使。

比起开山鼻祖隐适美，时代天使从一开始追随，到如今引领中国市场，除了价格取胜，还有一个不能忽视的原因是：时代天使是国货，自己人最懂自己人。

实际上，由于面部骨骼发育的原因，中国错合畸形案例通常比欧美更复杂，尤其是2类和3类错合畸形患病率更高。在这一点上，时代天使就巧妙采取了差异化打法，专门量身定做适合亚洲人的解决方案，也设立了全球最大的亚洲人种口腔医学数据库。

在中国这个未来继续引领全球隐形正畸市场快速增长的土壤中，本土孕育的时代天使，显然由于更加具备解决中国复杂病例的能力，而被看好在上升市场中继续领跑的潜力。

前有狼，后有虎

在和隐适美你追我赶的比赛中，即使2020年时代天使市占率重回宝座，但是危机感是从来无法卸下的。

根据《2019-2023年中国口腔隐形正畸行业市场供需现状及发展趋势预测报告》，时代天使2018年在国内的市占率已经高达56.6%, 同期隐适美为32.3%。

到了2019年，隐适美突然大发力，市占率赶超时代天使4个点。尽管2020年由于疫情制约了外国牌子隐适美的发挥，得以让时代天使以0.3%的优势险胜，再回第一，但显而易见时代天使在中国的老大地位摇摇欲坠，随时可能被超越。

大概这就是时代天使在招股书里，没有把2018年的同行市占率对比展示出来的原因。

除了只微微领先开山鼻祖隐适美0.3%的市占率，时代天使还面临着国外其他高端品牌如Straumann，DentsplySirona，3M等的虎视眈眈，以及国内部分同样受到资金青睐的后起之秀如Smartee正雅相继入局抢夺市场。

重营销轻研发

时代天使的 CEO李华敏曾在采访中透露公司最初的销售渠道主要是公立医院，后来发现民营医院产品销售情况更好，便迅速转变思路，开发民营医院市场。

但是，公立医院一般和提供商签订合同后，就不会再有变数；而民营医院虽然合作起来更灵活，却换手率高，提供商需要花不少力气维护这些民营医院客源。

时代天使2018至2020年前三季度的销售和营销费用分别为0.81亿元，1.23亿元，0.91亿元，分别占营收的16.7%，19.0%和15.2%，而同期研发费用分别只占营收的10.3%，12.5%，9.8%。可见如今为了抢占市场份额，时代天使不得不在推广和营销上面下狠功夫。

但是，对于这个“科技才是生产力”的行业，如此被迫“重营销轻研发”的模式，会否容易掉队呢？

时代天使在隐形正畸领域的八年追赶，十年竞争，终于在如今“容貌焦虑叠加消费主力变迁”的黄金年头，闯关IPO。此次赴港ipo募资用途也将主要用于创美基地新生产设施和研发中心，提升研发能力以及扩大内部销售团队。

身处黄金赛道，当下面临着“上市热”和“破发潮”的分裂态势，这家隐形正畸独角兽的ipo之路仍然充满了不确定性，市场会给我们答案。