4月8日，金斧子联合睿泉资本召开产品首发路演。睿泉资本总经理、研究总监、基金经理吕一凡出席活动并发表《谋定后动，知止有得》主题演讲。市场普遍认为节后A股下跌在于美国长期国债利率的上升，对此他并不认同，他认为，A股的下调主要来自内外两方面的原因，内因是A股估值过高，外因在于美国经济的复苏导致中国资产被抛售。他认为这一轮估值调整基本结束，未来的增长不再靠估值，而是靠业绩驱动。
睿泉资本
睿泉毅信成立于2015年，专注于A股、港股、海外中概股投资，目前管理规模近70亿。睿泉资本是业内鲜有的双基金经理运作模式，由温亮和吕一凡担任基金经理。
睿泉资本董事长、投资总监、基金经理温亮，香港大学金融学硕士，拥有28年的证券从业经验和17年的基金管理经验。历任华夏基金（香港）公司主事人、投资总监、海外固定收益投资委员会主席。曾经管理中国国家主权基金委托港股专户，全球大型保险机构资金、意大利首富家族信托、欧美及中国多家家族信托，同时担任香港监管机构、大学捐赠基金等的投资咨询顾问。管理的香港公募基金多次获得“晨星”、“理柏”、“亚洲财资”等基金评比年度大奖。2016年至今作为投资顾问同时管理香港公募基金，持续获得“晨星”五星评级、“彭博金融”（2018香港行业第一名）、“中国证券报”（2019三年期海外金牛大奖）。
睿泉资本总经理、研究总监、基金经理吕一凡，北京大学经济学硕士，拥有25年的证券从业经验和19年的基金管理经验。历任招商基金副总经理、投资总监、管理多家大型机构委托、央企及地方重要国企的企业年金专户。曾任南方基金公司基金经理，管理300亿元公募基金，担任专户投资管理部总监，连续四年管理全国社保基金101组合。2019年获“中国证券报”三年期（股票策略）金牛私募投资经理大奖。
睿泉旗下产品，从2016年成立到2020年，经历了A股的牛熊起伏，不管是收益还是最大回撤，都远远跑赢了同期的A股、港股对应指数。2016-2017年，得益于经济复苏，A股业绩上升明显，睿泉牢牢的把握住了包括白酒，家电，金融在内的投资机会。2018年，中美贸易摩擦叠加国内去杠杆，睿泉比较准确的判断了中美贸易战产生的影响，及时做了较大幅度的减仓，并精选个股产生超额阿尔法，在市场大跌的情况下睿泉仍取得了正收益。2019年一季度市场快速反弹普涨，二季度开始，睿泉在组合在震荡行情中取得不错的超额收益，弥补前半段收益落差。2020年，随着全球放水，疫情得到控制，睿泉在科技、消费行业为代表的核心资产的巨大涨幅中获得了亮眼收益。
*历史业绩不代表未来收益
核心观点前瞻：
● 我们要提醒大家，抱团股前期高点的估值是市场在各种因素下冲高的结果，再想回去是很难了，不是说股价回不去，是估值很难回去了。
● 为什么美国的国债利率上升，美国股市创了新高？为什么A股不受中国长期国债利率的影响，却偏偏受美国长期国债率的影响？
● 这世界上没有永远的“屌丝”行业，也没有永远的“高富帅”行业，关键是看所处的经济环境对行业有什么影响。
● 经常会出现宏观数据非常好而市场在下跌、宏观数据一般市场又在上涨的情况，这个时候我们相信市场。
● （市场下跌）说明之前的判断跟市场走势出现了背离，也就意味着现在的判断或者研究需要调整，所以在搞清楚问题之前不要贸然加仓。
以下为演讲内容整理：
投资风格：做坚定的成长派
我们的投资风格是专注于中大盘优质成长股，这里有三层意思，第一，聚焦于大中盘，也就是说我们选择的标的市值都不低于100亿，我们认为在当前经济格局和市场情况下，每个行业都在集中突出龙头的竞争优势，太小市值的公司胜出概率较小；第二，我们比较注重企业的质地，总体来看就是买优质的公司；第三，是成长股，对企业的成长速度我们是有基本要求的。
行业配置优于个股选择
在行业配置上，我们是行业配置优于个股选择。我们认为在一个时间段内，比如说3到5年内，一定会有一些行业引领着经济的发展，或者是在行业内部产生了剧烈的变化，从而催生出牛股。而有些行业，要么是行业比较平淡，要么是行业内部格局比较稳定，产生牛股的概率其实是在下降的。
所以在行业选择上适当分散的是必要的，我们单一行业持仓比例不超过50%，整体组合数量不超过30家，希望我们的投资组合通过保持一定的锐度来实现超额收益。在基本面上，作为成长股投资，我们比较注重季度业绩增速，所谓“成长”，不在于它所处的行业，而在于它的业绩增速，这是成长股最基本的要求，通过看业绩增速从而能把握经营的惯性和增长的加速度。在买卖时机上我们是比较注重技术分析的。很多人看不起技术分析，其实不然。在买卖时机上，技术分析能够降低失误的概率，减少回撤的幅度。不是说技术分析是万能的，而是说它和基本分析结合在一起会产生更好的决策效果。
“宏观判断+风险预算”提高组合胜率
所谓资产配置，接地气的说法就是仓位。对股票多头的基金而言，仓位判断一直是很难的事情。我们主要从两个角度做仓位控制来提高胜率，第一个是宏观判断，第二个是风险预算。宏观判断主要是，第一，判定所处宏观经济周期的位置，确定组合整体仓位，包括经济和货币政策分析、分析宏观领先指标、跟踪领先行业的高频数据；第二，通过大类资产相关性分析，预判国际资本流动性，比如分析利率曲线及期限结构、新兴市场信用利差、原油价格、美元指数等；第三，对市场的特征分析，包括期权隐含波动率、指数真实波动幅度、市场宽度及量价关系、认购/认沽期权比例、统计市场派发日等。
宏观判断上，我们和其他的机构没有太本质的区别，大家也都是做这么做的。如果要找区别的话，就是在当遇到宏观与市场出现背离的时候，我们相信谁的区别。经常会出现宏观数据非常好而市场在下跌、宏观数据一般市场又在上涨的情况。这个时候，我们是信市场的，因为宏观只是决定市场的一个因素，不是全部因素，有时候甚至不是主导因素。而市场展示出来的特征是是客观的，市场明明在跌，我们不能因为宏观形式比较好而假装看不见下跌，宏观判断只能是一个抓手。
第二是风险预算，风险预算这个方法主要用在新基金建仓上，因为新基金建仓的时候，是一个基金最脆弱的时候，它没有防守。而且，投资者对于新基金亏损的反应是和老基金是不一样的，一个基金从一块钱跌到九毛钱和一个基金从三块钱跌到两块七，投资者的反应是完全不一样的，他们对于第一种情形非常敏感。基于这种现象，我们的风险预算主要就是解决新基金的问题。
风险预算法会事先确定组合当下可执行的风险敞口，包括确定最大可承受的回撤值、倒算最大仓位风险敞口。其实不管是新老基金，我们是无法控制市场未来的走势，但是可以控制我们能承受的风险。我们通常会跟投资者沟通，确定他们能接受的回撤区间，把这个设为我们的风险预算，在反算出我们的最高仓位，然后就根据我们的最高上限买入一部份股票。
风险预算法也会事先确定单一个股组合的风险敞口，对组合影响0.5%作为单一个股最大可承受的止损值，同时考虑前10个交易日的平均真实波动幅度。买入个股后无非就是两种可能，一种是涨了，一种是跌了。如果涨了，继续买。如果跌了的话，也会分情形，一块钱到九毛九，我们通常不轻易逆势加仓，这个逻辑可能很多人不太理解。我们认为下跌无非是两种原因，一种是市场下跌，大家都跌；第二种是市场并没有跌或者跌的不多，但是股票、板块选错了。不管是哪一种原因，都说明之前的判断跟市场走势出现了背离，也就意味着现在的判断或者研究需要调整，所以在搞清楚问题之前不贸然加仓。如果40%的仓位挣不到钱的话，凭什么认为60%就能做到？那我们什么时候会加仓呢？等它涨回来。涨回来说明我们的判断跟市场又一致了，就像跳舞一样，舞步一乱，要先调整舞步再往前走，不然会走越乱。
选股难度在于辨别公司品质
在不同的经济环境下，各个行业的表现是不一样的，这世界上没有永远的“屌丝”行业，也没有永远的“高富帅”行业，关键是看所处的经济环境对行业有什么影响。所以我们在行业赛道方面下非常多的功夫，一定要找到行业的逻辑，这个逻辑不一定是行业增长的逻辑，也可能是行业变化的逻辑。但是我们投资，不可能说一下就看二十年，这是极端理想的状态，我们一般会看两三年，各个行业究竟会发生什么变化？这是我们的重点研究。
很多人以为行业赛道就是新能源，医药，消费，这些赛道的确是不错，但是要落实到具体的环境中进行分析。这些行业可能大部分时间都处于黄金时期，但可能还有一段时间他们并不是市场的主角，会有新的赛道来替代。
选股方面，我们的组合不超过30支股票，而市场的牛股肯定不止30支，但我们不需要囊括市场所有的好股票，只要保证组合里的股票还不错就行。因此就要提高选股标准，选股标准越高，可供选择的股票越少，但质量相应的也会越高。我们“3H”选股标准，即高成长、高确信、高品质。高增长是对成长速度的要求，包括营业收入的增速，毛利率的扩张；高确信，更多的是衡量这个公司在行业里是不是龙头？它的买点是否合适？这更多是操作层面的标准和方法。
真正难选的是高品质，什么叫优质？我们把优质分解为四个最常用的变量，定性层面的变量主要指公司治理、护城河；定量层面的变量指投入资本回报率和自由现金流。公司治理就是说这个企业不要有什么案底，案底不是个人犯的刑事犯罪，而是说这个公司对股东，尤其对流通股东不友好，包括他的传闻，比如财务方面的传闻，这个就是案底。护城河，一个企业的护城河越宽广，越不受影响，这个概念没问题。但这是一个技术活，分析一家企业的护城河其实没有想得容易。
我举个例子，如何分析顺鑫农业的护城河？很多人认为它没有护城河，茅台、五粮液有护城河，没有人有争议，但是十块钱一瓶的二锅头，在酒里面是最便宜的，哪来的护城河？我们分析消费品的第一步不是看财务报表，而是去看它的应用场所。商场是分析消费品最好的地方，我们去任何一个商场，没有人会把二锅头跟茅台放在一个货架上，茅台旁边永远是五粮液、1573，如果谁把茅台放二锅头旁边，那茅台肯定是假的。说明什么呢？说明他俩不是一个竞争对手，在商场里挨着越近的东西才是竞争对手。
二锅头在哪儿？大部分超市专门有一个货架，那里面有很多种酒，江小白、中国劲酒、金六福，或者一些不太有名的酒放在一个货架，这个才是顺鑫农业的竞争对手，只有跟竞争对手才能谈护城河。这些酒，有个专业名词叫做光瓶酒，就是连盒子没有，只有玻璃瓶。所以分析顺鑫农业的护城河，首先要先搞清楚它是跟谁竞争，之后才分析它在竞品中的竞争优势。分析之后我们发现，很多别的酒可能是近几年才出现的，但顺鑫农业称自己有两三百年历史，有康熙的评价，同时它的性价比又高，这样才能找到它的护城河。护城河它不是一个概念，它是一个技术，要多练才行。
定量分析中投资资本回报率是我们最关注的指标，尤其关注的是增量资本投入回报率。一个企业之前的业绩可能很好，但都已经体现在当前股价里了，我们希望看到的是未来的成长。不管什么行业的公司，未来的增长大多都是寄希望于获得比较好的项目，还可以获得比较高的资本回报率。企业的资金主要来自两类，一类是自己的利润留存，第二类是外部融资。对成长股而言，一个好公司的资金永远是很容易来的，但是这个企业能不能获得更好的增量资本回报率？就是新来的钱，能不能有好的资本回报率？这个是一个成长股的必须要解决的问题。我们经常看到很多公司有的业务非常好，但是之后增长慢慢的下来了，就是因为它找不到更好的项目，增量资本投入回报率很低。
我再举个例子，比如我有一个理发店，生意非常好，大家都排队找我理发，这就是一个很好的项目，它的资本回报率很高。但是如果我去做扩张，又开了个分店，我已经很忙了，我不可能再去分店干了，我让徒弟去，结果大家都不认徒弟。这就是一个失败的新公司，因为它的增量的资本回报率显著低于现有的回报率，上市公司里很多都有这种情况。
自由现金流很好理解，对于在资金比较紧张的情况下，自由现金流很容易判断出一个公司它的利润真实度的情况。
当前市场：抱团是正确姿势，短期谨慎乐观
美国10年期国债利率上升造成A股下跌？不赞同
今年一季度非常有戏剧性，节前和节后的走势基本是个等腰三角形，节前涨的节后都吐出去了。为什么出现了节后的下跌？市场上普遍的说法是由于美国10年期国债利率的上升，导致全球风险资产受压，所以A股出现了下跌，A股的成长股下跌更甚。
对于这个说法，我们并不赞同，我们认为把A股的下跌归因于美国长期国债利率上升是一个非常不负责任的说法。首先，我们不能什么都怨美国，虽然中美关系很紧张，但是一个成熟的分析框架必须能够解决很多问题，如果把A股的下跌归因于美国长期国债利率的上升，从时间点上看是通的，但是在逻辑关系上、因果关系上解决不了两个问题，第一，为什么美国的国债利率上升，美国股市创了新高？第二，为什么A股不受中国长期国债利率的影响，却偏偏受美国长期国债率的影响？
我们认为，美国10年期国债利率上升不是逻辑的起点，它只是一个结果，要先把发生的原因搞清楚。长期国债利率上升，背后通常有两种原因，第一是经济快速复苏，大家都不愿意持有债券了，都去投资股票，债券价格下跌，利率上升。第二是通货膨胀预期上升，比如油价，短时间内从60涨到了160，这两种的表现都会使得长期国债利率上升。
但在股市上，这两种原因产生的结果是截然相反的。第一种的结果是股市上涨，虽然压缩了股市的估值，但由于经济增长带动的增速作用更大，所以股市通常是上涨的。第二种情况，它在压缩估值的同时，并没有带来业绩的上升，所以是下跌的。很显然，这次的美国国债率上升是第一种原因，因为它正好发生在美国疫情缓解、经济开始复苏的时候，这也就解释了为什么美股创了新高。
为什么中国的股市没有创新高？这就涉及到我们对A股股市本身行为的看法了，A股这次表现的比较低迷，我们认为有两个原因，第一个原因很简单，就是贵了，A股的成长股在过去四年一直在涨，茅台从100多块钱涨到了2000多块钱。这种上涨在第四季度和今年一季度进入了一个加速上升的状态，也就是估值的尾声。不是说不涨了，而是估值的尾声，表现为在今年二月份的时候，几乎所有的成长股、抱团股的行业估值都处在了历史上非常高的位置，在90到100的历史水平，这个估值水平不可能长期的，一定会回调。这种高高在上的估值本身具有非常强烈的向下调整的空间，这次调整也是很正常的，这是内因。
第二是外因，美国经济复苏后，美国的服务业也恢复了。比如疫情期间业务受损的邮轮、迪士尼、酒店等等，这些股票至少会回到疫情前的水平，空间就够了。所以美国的资金是在买入这些股票。有买就有卖，以中国优质资产为代表的公司就遭到了抛售，因为去年，中国在五月份以后疫情开始全面好转，中国资产成为全球追逐的标的。今年全球疫情好转以后，中国资产必然成为全球抛售的对象，资金去寻找那些疫情受损股、估值更低的公司，这就解释了为什么美股上涨了，但A股没有。
A股贵不贵？
我们认为这一轮估值调整基本结束。这次下跌得很快、幅度很大，一些抱团股的股价接近腰斩，估值下来了。但有一点我们要提醒大家，抱团股前期高点的估值是市场在各种因素下冲高的结果，再想回去是很难了，不是说股价回不去，是估值很难回去了。比如，高峰的时候是100倍市盈率，想过半年再回到100倍市盈率的概率非常小，但股价是有可能的，因为业绩在增长，市盈率从100倍跌倒60倍，业绩如果再涨60%的话，股价就回去了。不要指望短期内的V型反弹，因为业绩还没展示出来。市场需要通过盘整消化估值，这是我们对现阶段市场的分析。
我们现在谈A股指数，通常谈的上证指数，上证指数最高点是在2007年，6144点，已经很多年没有再见到上证指数到这个点位了。但是沪深300指数见到了，沪深300在2007年是5800多点，在今年一月份已经到了5900点了，也就是说，沪深300指数回到了13年前的位置还创了新高，而且这个新高靠的不是估值上升，靠的是业绩，这一点很令人振奋。尽管沪深300现在又下来了，但大家知道技术分析有一个有说法叫“越重要的新高越难攀登”，2007年的新高是历史新高，是那一年疯狂牛市下创造的指数高点，想一举突破不容易，它必须经过一个盘整期，是月度为单位的，所以我们判断现在沪深300处于创新高之前的盘整期，它终将创新高。
右边这张图是沪深300过去十几年ROE的变化水平，ROE是一个企业盈利能力的指标，这个指标在2007年是高点，那个时候A股的公司很挣钱，但是现在只有不到12，也就是说，现在这个业绩是在一个低ROE的情况下产生的，我们认为未来A股的ROE会上升，因为整个经济环境、各个行业都在进化，所以后面会有一个一个企业、行业出现高ROE。所以我们认为未来沪深300一定会创新高，这个新高是沪深300 ROE的提高，能极大提升公司的估值。
我们对市场短期比较谨慎，因为市场是要消化前期的估值，需要通过盘整来实现的。但是我们又是乐观的，因为目前市场是一个冲破前期高点前的准备期，需要的是时间，但是它创新高是必然的，而这个新高背后伴随的就是整体ROE的提高，以及它估值的提升。
如何看待抱团？
在这种情况下，前期的成长股、抱团股要不要买？如果不买的话那买什么？很多人嗤之以鼻或者是嘲笑看待抱团股的下跌，但我认为抱团是个正确姿势。2006-2007年，2014-2015年这几年的牛市都很短，一上一下非常快，而且不分好坏什么股票都涨，跌的时候也什么股票都跌。如果股票不好，只要牛市来了，不管好坏都涨，熊市来了，大家都跌，随便找个上市公司都一样，那公司经营还有什么意义？但这几年不一样了，投好的股票确实能赚到更高的收益，那些垃圾股也真的不涨了。
所以抱团其实是很好的资源配置方法，这也是大势所趋。问题在于抱什么？抱一只股永远不动吗？抱团股会不会发生变化？之前抱团的科技、消费股估值在前期创了新高，现在估值压缩到相对合理的水平，但也不是完全低估，同时也不太可能在短期内再创新高，未来只能靠业绩驱动了。
现在要寻找一些估值还能往上走，同时业绩还有变化的公司，它的弹性就比原来大。这要取决于经济、行业、公司的变化，尤其是行业的变化，因为一个公司很难脱离行业格局的变化。这类公司一定要从相对低的估值里找，100倍估值的行业不太可能再有估值扩张空间，所以我们的策略是一方面保持住一些高增长行业的公司，但是对它的收益预期变得理性，靠业绩不靠估值。同时，我们积极地挖掘一些新的可能出现估值扩张的行业，比如说金融、地产、原材料这些行业。
