估值历史分位的正确打开方式
大家好，我是啥都略懂的A股复盘爱好者柏辰，今天我准备来聊聊
估值历史分位
不少人会用历史分位来判断估值高低。
它确实很好用，不过我发现，很多人都用错了。
2012年年底，茅台的估值历史分位只有1%，也就是比过去5年里头99%的时候都便宜。
如果这时候买入，3年后你的收益率只有4.4%，年化还不到1.5%。
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所以今天我打算好好讨论下面这几个话题——
历史分位这个指标真的有用吗？
使用起来有哪些需要注意的地方？
从指数到个股分别应该怎么用？
Part 1
先给不太熟悉估值「历史分位」的小伙伴做个科普，我们举个栗子来说明——
比如假设目前食品饮料的市盈率（不清楚市盈率是什么的，可以看看我们之前的 推送）处在70%的历史分位上，就意味着现在的市盈率比历史上70%的时间都要高。
这个小工具可以帮我们搞清楚，在研究的时间点上，估值跟自己的历史比到底在什么位置。
市场上还流传着「二八定买卖」的说法，直接基于历史分位给出了投资策略——如果低到20%的历史分位，可以认为是被低估了，买点出现了；如果高到80%的历史分位，可以认为是被高估了，该考虑卖出了。
应该说历史分位是有一定的提示作用的，不管是券商研究员还是基金经理都在用；而且使用范围非常广泛，在指数、行业以及个股研究中，你都可以看到它的身影。
不过这个指标并不总是有效的。
我们拿科创50来说，2021年年底指数大幅回调时，市盈率的历史分位是远远低于80%，基本都在15%以下，然而之后就是长达半年的跌跌不休。
行业的情况也差不多，长江证券试了下估值历史分位在行业轮动上的效果，挑估值分位数最低的五个行业建立组合，每月调仓；结果发现2015年之前这么干会一直跑输市场，2021年往后这个策略也是失效的。
个股层面同样会出现类似的问题，以文章开始提到的贵州茅台为例，拿估值历史分位择时的效果看起来并不好。
茅台显然不适用「二八定买卖」——
要是在估值历史分位回落到20%的时间点买入，也就是在2012年下半年上车的话，你会惊喜地发现之后四年过去了，股价都没啥大动静；而在80%历史分位卖出的话，18年以后波澜壮阔的上涨行情就都跟你没关系了。
所以估值历史分位并不是无脑用就行了，要想真正掌握它，我们得了解其中的原理和使用的限制。
Part 2
在上面这些案例中，估值历史分位用起来的效果不好，很大程度上是用法不对。
首先股价并非只是由估值决定的，拿市盈率来说，股价=市盈率×每股盈利，所以要想判断股价的走势，不光要考虑估值，还得考虑盈利。
像白色家电大白马格力电器，估值在2009年以后基本没怎么动过，但股价却翻了番，全靠业绩增长。
所以估值不是决定价格的唯一因素，相比直接决定买卖点，或者说判断股价的顶部和底部，估值历史分位更适合用来判断估值的顶部和底部。
其次，我们得弄清楚估值历史分位能够指导估值顶底判断的关键假设：估值是均值回归的。
估值在一定时间内有相对稳定的中枢，涨多了就跌，跌多了就涨，围绕着中枢上下波动，这样才能有相对靠谱的「合理估值」上下限。
倒不是说估值中枢不能上移或者下移，但起码在某段时间里要是比较平稳的。这周10倍下周变成30倍了，这谁把握得住。
而且这个波动最好既不要太平淡也不要太离谱。
如果老是大开大合，那很容易就触发买点和卖点，除非你本身换手率就很高，否则这信号的意义就没那么强了。而要是波动太小，如果顶部和底部估值差不多，那80%分位其实也没高哪里去，同理20%分位也没低多少，那「二八定买卖」也一样不好用。
Part 3
从关键假设出发，我们可以进一步推出应用估值历史分位的四大关键步骤——
1. 选择合适估值方式
我们前面提到的估值主要是市盈率，但并不是所有地方都适合用市盈率的。
比如周期性行业盈利波动特别大，有些年份是亏损状态，这时候市盈率是负的。
如果简单按照数值从小到大来计算市盈率的历史分位，亏损越多反而估值的历史分位越低，反映股票越被低估，这显然是很荒诞的。
改进的方案除了调整历史分位的计算方式之外，还可以引入市净率（PB，股价/ 每股净资产）指标来综合判断。
光这样还不够，投资经验比较丰富的小伙伴应该都听过「低估值陷阱」，有些行业即使市盈率、市净率这些常用估值指标都在历史低位，却总还能再创新低。
银行就是典型代表，估值腰斩完还能脚踝斩。其实这跟盈利质量是有关系的，即使银行账面利润很好看，但利润毕竟只占贷款总额很小的比例，只要不良贷款一多，净利润分分钟就被吃干抹净。所以银行估值定价的锚实际上是拨备覆盖率。
2. 确保估值中枢平稳
应用了合理的估值方法之后，还得有平稳的估值中枢才行。
对于宽基指数来说，宏观经济环境和流动性往往决定了估值中枢的高低。
例如早些年中国经济以两位数增速高速狂奔时，估值总体处在高位；但是这几年增速下台阶之后，估值也跟着回落了。
原因也很简单，经济腾飞的时候遍地都是机会，两位数的盈利增速稀疏平常，前景一片光明，给个高一点的估值实在合情合理；反过来嘛，懂的都懂。
对于行业来说，产业逻辑是最关键的，不同生命周期阶段估值中枢起起落落。
比如新能源车之所以会在2020年迎来爆发，实现「戴维斯双击」，盈利与估值齐飞，最关键的原因是技术进步和爆款车型的诞生，使得新能源车的销量和渗透率不断超出市场预期，这是产业厚积薄发的结果。
对于公司来说，成长性、确定性以及市场审美偏好不同，估值中枢也会跟着变化。
拿茅台来说，2020年~2021年全球新冠疫情冲击之下，很多公司的前景都不明朗，这时候茅台每年稳定的10%+增速就显得很耀眼了，市场显然更偏爱这种「稳稳的幸福」；再加上各国政府为了应对疫情普遍放水，投资者们拥有了相当充裕的「子弹」，「确定性溢价」被炒得很高，于是茅台的估值中枢就顺利上了一个台阶。
不同情形下估值中枢是会发生变化的，所以我们得分析清楚大环境，确保估值中枢不是在上台阶或者下台阶的过程中，这样看历史分位才有意义。
我们可以看看沪深300的情况，2005~2009年估值经历了一轮过山车，2010年往后估值就没有之前那么大起大落了，中枢明显下了一个台阶。
如果站在当前时点看沪深300，那用10年的区间效果就会比15年的要好。
当然，如果一个指数成立时间太短，如果没有经历过一轮完整的周期，那也很难确定估值中枢是否平稳，这时候可以参考与它接近的、成立时间较早的其他指数来辅助推断。
3. 正确计算历史分位
如果估值中枢是比较平稳的，下一步就是把它算出来。
这里有不少需要注意的地方，特别是指数方面——
一是要注意剔除成分股变动对指数的影响。
像中证500在调整成分股时，有时就会调出一些估值过高的个股，同时补充一些估值较低的个股。
虽然看起来是指数整体的估值下降了，但这并不是因为里头的股票整体「打折」了，而只是高估值的被低估值的替换了。
需要注意的是，低估值并不意味着被低估了，高估值也并不意味着被高估了，打个比方的话，100万的劳斯莱斯显然性价比要比100块的可口可乐要高。
二是如果指数波动区间太小的话，历史分位可能会失真。
比如沪深300就是这个情况，这些年估值稳如老狗，但凡有点风吹草动，历史分位就会有很大变化，但绝对水平其实真没有高估或者低估。
这时候可以跟其他大类资产做比较，判断估值性价比到底如何。
行业和个股层面则更容易受到市场情绪和交易层面的影响，在计算历史分位时可以剔除极端值，尽可能消除短期因素对结果的影响。
4. 适当拉长投资周期
如果靠历史分位成功抓住了估值的顶部或底部，也先别急。
估值历史分位的有效性，是建立在均值回归的基础上的，而均值回归可不见得是十天半个月就能兑现的事情。
像「估值不能涨到天上去」这种规律，得要拉长了看才能应验，短期的话贵的完全可以更贵，所以如果趋势还在，那胆子大的话可以在估值已经站上80%历史分位之后，继续持有一段时间。
反过来也是一样，估值从底部爬起来通常也没那么快，得要有点耐心才行，投资周期太短的话可能会倒在黎明前。
而且在底部的时候可以考虑分批建仓，定投就是个不错的办法。
本文来自微信公众号 “狐狸君raphael”（ID：shuai_investor），作者：很帅的狐狸。
