各位投资者：

新年好！

关于投资工作，能说的很多，真到写的时候，又不知从何说起。这里请允许我们像朋友一样随便聊聊。

我们一直认为，好的投资机会是极少的，越是研究，就越会发现很多看似的机会可能是陷阱。我们自身的经验，过去六年多，真正重仓的公司一只手都能数得过来。

2022年，有一个体会是我们对产品的理解还要进一步加强。我们重点关注的公司数量不到50家，但能说对它们的产品真的理解透了的，数量更少。不像一些供应给商家的中间产品，在研究直接面向消费者的消费品、数字产品时，我们每天都可以接触它们的细节，在信息获取上，我们没有劣势。这是我们更关注消费品类公司的一个原因。但即便如此，要真正琢磨透这些产品，很不容易。

产品细节的研究非常重要。虽然行业空间、商业模式的研究也很重要，但这些维度对所有公司是公平的，最终的竞争格局，或者说企业的护城河，都要通过产品来落实。产品是检验企业各种能力的标准，包括研发能力、管理能力等。我们观察到有的行业虽然市场规模变化不大，但由于不同公司产品的差异，市场份额发生了巨大的变化。我们也看到很多商业模式很好的公司，由于它的产品不是那么突出，从蓝海陷入到红海搏杀，几年后泯然众人了。

做好产品有成百上千的维度，所以研究产品不是1个问题，可能是100个问题。通过对这些问题的研究，2022年我们对许多公司的理解都更加准确了。一个有趣的感受是，前几年看一些企业创始人或负责人的发言时，我们会怀着一种仰视的心态，但最近再读类似文章的时候，可能对于我们来说信息增量就已经没有那么多了。这是很好的信号，说明有很多他们想的事情，我们也想到了。这会极大地增强我们做投资判断时的可靠性。我们对投资标的的信心，部分来自于这方面的感受。比如我们认为某公司是值1000亿的，不会因为股价跌了一些就觉得它只值500亿，这和对产品的理解密切相关。

好的投资机会很少，似是而非的投资陷阱来自于研究的不严谨。很多推理过程都存在逻辑漏洞，这种结论其实是很危险的。有时候在想，我们研究员花那么多时间调研公司和产业链，每年写那么多的研究报告和调研记录，其实推理的部分是越来越少，呈现事实的部分是越来越多的，绝大部分都是现成的素材。我们的研究结论必须建立在足够清晰、足够细节的证据之上。而推理越多，说明我们的结论越脆弱。材料足够好的话，为什么还要演绎和推导呢？“高端的食材往往只需要最朴素的烹饪方式”，研究也是一样的。

我希望我们的团队是一个学习型的团队，不怕研究新的东西，整个团队要持续地进化。2022年，我们的研究视角更广了，进行了更多跨行业和跨国家的产品对比。当这些成果汇总在一起，我们有点算是“见过世面”了，也更加提升了产品研究在我们投资框架中的重要性。当我们看过世界上最好的公司是怎样做产品的，选股的要求自然会有所提升。过去几年，虽然我们纳入了数字经济、先进制造等许多新领域的研究，但选股的标准是越来越严格的，我们反而是越来越“挑剔”了。

2023年，有很多研究工作需要我们去做，以判断产品好坏、企业个体差异。这有助于找到合适的投资机会。为投资者赚钱是公司的根本目的。新的一年，我们继续努力。

祝大家身体健康、幸福平安！   

深圳大禾投资管理有限公司 胡鲁滨   

2023年1月

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