#水星资管
5月市场较为惨烈，宽基指数基本全线收跌，其中上证50领跌，单月下跌6.89%，创业板指和沪深300分别下跌5.72%和5.65%，上证综指、万得全A、中证500和中证1000下跌幅度相对较小，分别下跌3.57%、3.31%、3.10%和2.40%。基金业绩和热门板块方面出现分化，其中万得普通股票型基金指数下跌3.68%，万得偏股混合型基金指数下跌3.72%，茅指数下跌6.68%，宁组合下跌5.33%，中特估指数下跌2.49%，而人工智能指数逆市上涨3.81%。
31个申万一级行业中，仅5个上涨，26个下跌，涨幅居前的包括公共事业（4.28%）、电子（2.26%）、通信（1.36%）、环保（0.48%）和计算机（0.03%），跌幅居前的包括商贸零售（-11.66%）、农林牧渔(-10.05%)、建筑装饰(-8.87%)、建筑材料(-8.5%)和有色金属(-8.14%)等。
2月份以来，偏股混合型基金指数月线4连阴，股价的低迷反应了市场对经济复苏的预期出现下修，股债收益差来到接近-2X标准差的位置。
我们用一个公司的股价和盈利增长的波动，来理解整体股市与经济增长之间的关系：
首先假设年初预期该公司每年增长30%（yoy=30%），EPS=1，PE=30倍，那么现在公司股价为30元。
情形一：今年公司按照年初的预期发展，实现30%增长（yoy=30%），市场给出30倍估值（PE=30倍），那么年底公司EPS=1.3（1+1*30%），股价P=39（30+30*30%），投资收益率YTD=30%。
情形二：盈利不及预期，公司增长预期从30%调整到20%（yoy=20%），同时估值调整为20倍，那么年底EPS=1.2（1+1*20%），股价P=24（P=EPS*PE=1.2*20=24），投资收益率YTD=-20%（24/30-1）。
情形三：投资者进一步对盈利没有信心，增长预期调整为15%，估值只给15倍（PE=15），那么投资亏损将会扩大到30%。
可见虽然增长预期只下修10-15%（从30%变成20%和15%），但投资收益从盈利30%变成亏损20%和亏损30%，这就是为什么当投资者对未来预期悲观时，体现到股价上会是非常大的波动。估值杀的不是当下的增长预期，而是对未来的预期。那么当下这个下跌已经发生了，未来会怎样？
假设当下已经跌了20%，即EPS=1.2，yoy=20%，PE=20倍，P=24，YTD=-20%。
情形一：盈利增速持续回落，未来该公司成长性进一步走弱，明年业绩增速掉至15%（yoy=15%），估值来到15倍（PE=15），那么年底时EPS=1.2*1.15=1.38，P=EPS*PE=1.38*15=20.7，投资收益率YTD=-13.75%，即这笔投资会继续亏损14%。
情形二：盈利增速回落后企稳，未来该公司成长性稳住，明年业绩增长维持20%（yoy=20%），估值保持20倍（PE=20），那么年底时EPS=1.2*1.2=1.44，P=EPS*PE=1.44*20=28.8，投资收益率YTD=20%，即盈利20%。
情形三：盈利增速虽回落，但之后实现复苏，即当下的增长预期下调只是周期性原因导致，未来公司仍能回到30%的增长（周期性恢复，yoy=30%），估值回到30倍（PE=30），那么年底时EPS=1.2*1.3=1.56，P=EPS*PE=1.56*30=46.8，投资收益率YTD=95%，即盈利95%，可见其预期收益是非常可观的。
情形四：盈利增速回落后改善，即未来增长预期没有恢复到之前30%的水平而是恢复到25%，那么年底时EPS=1.2*1.25=1.5，P=EPS*PE=1.5*25=37.5，投资收益率YTD=56.25%，即盈利56.25%，其实未来收益也是非常可观的。
回到当前的市场，股债收益差来到接近-2X标准差的位置，与2016年1月底、2019年初、2020年3月底及2022年10月底相似，部分公司估值已经回到去年10月底时非常悲观的状态。我们认为这个时候不必过于悲观，虽然短期股价走势比较疲弱，但企业价值并未缩水，现在更像是弹簧在被压缩积攒势能，等待边际转好势能转化为动能的过程。随着盈利进一步企稳改善，正收益之路渐次清晰。
目前我们要做的是在当下找到未来增速能够向上的资产，我们认为可以关注以下三类机会：一是对宏观经济依赖度低且成长性不错的公司，比如偏刚需的医药行业，不会因为经济环境的变化而大幅度减少需求；二是尽管现阶段表现不理想，但盈利企稳后能向上的资产；三是估值下杀空间比较小的资产，比如一些商业模式很好的公司，估值到一定位置后很难进一步下杀。
总结来讲，当前A股估值已经进入底部区域，且全球处于牛市氛围，预计市场大跌的概率不大，随着经济内在动能进一步修复或政策刺激利好，市场有望迎来新一轮上涨行情。
未来我们重点把握两个维度的投资机会：
1）带有逆周期属性、且自身成长性较强的行业，例如医药、电子以及新能源板块的龙头公司等。
2）未来政策新一轮刺激开启后，顺周期方向将更占优，典型的如以消费为代表的白酒、地产产业链等。这类行业当前属于左侧投资，带有较强的博弈性，需要紧密观察未来政策走向。
