6月30日-7月4日，在国内“反内卷”、生育政策等影响下，国内债市和股市微涨，港股恒生指数、科技指数下跌，生物科技主题表现较好，南华商品指数微涨，黑色、有色金属、农产品、能化、贵金属指数分别上涨。

上周海外消息主要是美国众议院通过“税改法案”（又称“大而美”法案），根据国会预算办公室预计，到2035年法案将使国债发行增加 4 .1万亿美元，具体包括：4.5万亿的减税-1.4万亿的减支+0.3万亿的增支+0.7万亿的利息支出=4.1万亿的净赤字影响。其中，2026-2029年的财政赤字率都可能在7%以上，赤字率高点在2028年。

6月27日-7月3日，美国三大股票市场标普500、纳斯达克、道琼斯工业指数分别上涨1.7%、1.6%、2.3%，主要是市场对美国达成部分贸易协议（如美国与越南）反应积极，此外非农就业报告超市场预期，证明美国经济韧性，同期美国2、10、30年期国债到期收益率分别是3.88%、4.35%、4.86%，环比分别增加15、6、1BP。

华泰证券认为，“大而美”法案落地对美国明后年的增长偏利好，债务上限的解决也强化下半年财政的相对强度。不过，法案可能提高通胀粘性、推升利息支出、加剧债务担忧（关税抵消大部分）、穷人补贴富人等，这些远期逻辑暂无变化，仍在加剧远期的不确定性。

本周需要关注的重点是，7月9日是对等关税90天暂缓期结束，贝森特6日表示特朗普将向贸易伙伴发送信函，告知美方计划征收的关税税率，对于未能达成协议的国家，所谓的对等关税将于8月1日生效。

华泰证券表示，各国关税税率的大致区间可能是：盟友国家10%左右，友好国家20%左右，竞争国家30%以上（参考越南转口的40%税率）；而特朗普宣称的60%-70%的关税可能具有一定的惩罚特征。不过，市场对关税的交易可能继续呈现出钝化特征，预计有一定扰动但幅度可能不大。

民生证券表示，回顾4月以来特朗普宣布对等关税以来，美国资产大幅波动，贝森特通过推进“大而美”法案、积极与中国进行谈判等稳定市场对美国经济预期，不过也暴露了特朗普关税底线以及支持率下降。往后看，特朗普会如何改变，当下认为特朗普走上四月份老路的概率至少50%。1）关税上一定要强调“胜利”，即使和实际不符，7月9日及之前的贸易谈判我们预计是注重“以量取胜”——重点突破“软柿子”，而对于最重要的几个贸易对手，或是达成临时协议或者继续暂缓。

• 资产配置建议：

国内股票：短期或保持耐心，主要是三季度经济可能面临环比下行的过程，而政策的发力可能仍然需要经历一段时间的观察，同时半年度财报也会带来一些扰动。不过宽松流动性是国内股市最重要的底色之一，即便调整空间也相对有限。中期来看，国内居民存款搬家、美联储降息预期、国内股票资产估值优势等，股票资产仍有优势。

国内债市：当前基本面情况对债市有利，但同时也存在利率下行空间有限、票面低、波动区间窄、交易内卷等情况，对管理人的筛选尤其重要，部分管理人通过对其他资产如转债、REITs等把握在收益上有一定体现。

商品期货：反内卷背景下大宗商品情绪明显回暖，紫金天风表示从政策导向来看，多晶硅、工业硅、PVC等品种当前利润水平持续低迷，确实符合政策调控的主要目标。但行业利润能否实现持续改善，关键在于政策执行力度和实质性的产能出清效果，回顾铝产业链，在上轮去产能过程中，强有力的政策约束成功促成了行业利润的持续改善。历史经验显示，2015年政策出台到市场实质性反弹存在一定时滞，最终依靠严格的执行才实现了产业链利润的重新分配。