（一）股票资产

纵然当下还有人对国内经济修复有一定担忧，但当前市场对于牛市预期较为一致。

广发证券回顾历史，若基本面一般、ROE下行的情况下，如果能有一些短期不可证伪的宏大叙事，让投资人相信远期的资本市场定位提升、或基本面和ROE有很强的回升预期，也能吸引场外资金入市，推动指数级别的牛市。站在当前，一旦四中全会、十五五规划等能够带动远期基本面预期的trigger出现，则场外两大资金蓄水池（国内存款搬家的资金、海外美元溢出的资金）可能导致市场较大的上行空间。虽然该事件的当前的“胜率”有不确定性，但“赔率”非常有吸引力，可以从配置上做出应对。

中信建投认为，A股连涨3周，整体系统性风险并不大，股权风险溢价显示目前仍在机会水平附近，上台阶行情有望延续。关于反内卷，当前更多是作为“供给侧改革”的映射主题引发市场短期行情，政策力度尚不足以改变行业长期趋势。多数板块行情预计在概念热度消退后重新回归基本面，而在更有实质约束力的政策举措落地后，“反内卷”这一横跨多个政策约束力和执行路径成为投资者关注的焦点，后续各部委具体政策有望在今年9月前后集中出台。

天风证券复盘2016-2017年的供给侧改革行情，最典型的例子是煤炭的落后产能淘汰，第一阶段是2016年2月供给侧结构性改革文件发布；第二阶段是2016年6月，当时煤价小幅上涨，但煤炭板块开启一段主升浪；第三阶段，则是2017年5月-6月，这段超额行情时间更长（但也只有2个月），超额幅度更高。这次反内卷不一样的地方有两点：1）本次反内卷行情主要目标有较多民企参与，对比上一轮主要目标是钢铁煤炭，本轮主要是有民企参与、关系地方就业税收的制造业（例如光伏、汽车），第一阶段或因学习效应预期发酵，但第二、三阶段就需要政策落地验证；2）资本市场有很强的学习效应，不会如2016-2017年三段式演绎。

不少基金经理观点与券商保持一致，当前关于反内卷的关注度在提升，但大部分基金经理不太相信反内卷的效果：1）与上一轮对比缺少需求的支撑，上一轮是在地产周期中去产能，供给去化、需求是不错的，但这一轮需求端并不乐观（连续多月的PMI、CPI数据有体现）；2）上一轮政策明晰、政策强硬，上一轮对于落后产能定义明确，明确高排放高耗能的指标，对落后产能一刀切，但当前怎样算真正的内卷，其实定义比较模糊。基金经理目前的共识在于，很多板块现在处于底部的位置，若有一定的政策催化，存在一定弹性。

（二）商品资产

7月14-18日南华商品指数上涨1.33%，其中各大指数均有不同程度上涨。7月1日相关部门表示依法依规治理企业低价无序竞争，而后头部光伏玻璃企业宣布7月起集体减产30%、中国水泥协会发布相关意见、部分钢厂近期收到减排限产通知、17家重点车企作出“供应商支付账期不超过60天”的公开承诺等等。

7月18日工信部宣布十大重点行业稳增长工作方案即将落地，覆盖钢铁、有色金属、石化、建材等领域，核心聚焦淘汰落后产能。反内卷背景下，如何参与商品资产的机会？

从数据看，反内卷对多晶硅（光伏核心原料）、碳酸锂（新能源电池材料）、钢铁与焦炭（传统工业品）等产生影响，其中多晶硅7月以来上涨32.82%，主要是政策强制企业销售价不得低于成本价，叠加龙头表示减产，若产能减少20%，供需缺口将于四季度显现，价格有望持续回升。

天风证券以CAPEX、毛利率和存货的历史分位数水平衡量行业的“内卷程度”，可以看出：上游周期资源行业中有色、化工等行业“内卷”程度仍较高，中游制造与下游科技行业“内卷”程度较为极致，上述指标的历史位置更为极端，下游消费则呈现分化，“内卷”程度较高的行业集中在家电与轻工制造。此外根据行业的集中度水平与国企占比判断哪些行业在供给侧出清的情况下能够具备更快的出清速率与弹性，率先完成基本面的改善与反转，由此受益方向或指向困境反转逻辑（光伏设备、通用设备等）、率先出清盈利改善的右侧逻辑（家电、化学原料等）。

国泰海通认为区别于2016年的供给侧改革，本次“反内卷”对于供给侧一刀切的力度将明显收缩，更多采取的是“时间换空间”的策略，对煤炭行业影响更多在于务实底部，当下正处于基本面拐点。

紫金天风认为，当前商品市场走势主要由“反内卷”政策预期主导，而基本面读数尚未出现显著改善，因此基本面量化策略无法适应当前市场环境；前期偏弱的黑色系供给侧敏感性较强，近期走势最强，板块间强弱关系阶段性反转，但若后续政策落地不及预期，品种间强弱将会再次反转，截面策略会再次受到扰动；与此同时市场趋势特征将会再次转向，那么趋势策略也会受到影响。

三、总结

当前，多数声音都认为此轮反内卷不同于上一轮供给侧改革，主要是行业的主要参与者（民企为主）、政策力度或温和，以及最重要的是内需不足的背景。因此本轮效果不确定性较大，并且各个行业间或因为参与者决定而存在较大差异，由此也会投资增加难度。

关于股市，投资者或可通过ETF的方式参与主题投资（可规避标的选择的风险），更推荐的还是通过优秀的私募基金管理人来实现，其对产业的研究、企业的跟踪更为细致，更为重要的是今年已经不少管理人跑出超额。（主观股票实现破局，优质管理人如何翻盘？ | 热点快评 vol.55）

关于商品，建议以量化CTA的方式参与其中，一方面品种多、研究难度大，另一方面可投资的工具相对有限（如ETF、公募基金较少），少数也是以单一品种为主。量化CTA年度胜率高，市场波动率是该策略重要盈利来源，不同子策略有不同的适应环境，建议选择过往业绩优秀的复合策略或者CTA fof。