一、财经资讯回顾

1.30年国债：短期调整主要是机构交易行为

当前超长期国债的调整因为机构交易行为（赎回新规引发赎回、银行久期考核与利润要求）、非银机构看好股票优于债券、政策宽松预期不高、供需矛盾等，后续需要持续观察是否存在波动性机会。

30年国债为何在过去几年受到“追捧”？背后至少有如下原因：1）长期低利率的宏观叙事，最直接的表达方式就是持有30年国债；2）“策略荒”叠加“资产荒”环境下竞相拉升久期；3）配置盘与交易盘形成合力共同推升30年国债走势；4）供给端规模扩容与流动性改善；5）TL上市(2023年4月)、30年国债ETF（511130，2024年3月）的壮大，也起到了积极作用。

超长债“需求强+流动性改善”的格局恐难延续，明年建议关注超长端利差或存上行风险：

1、流动性：超长端成交占比提升空间有限，海外成熟市场如美国>10Y剩余期限的超长国债成交占比在2025年基本在15%附近，而国内近两年已明显高于这一成熟市场的比例。

2、需求端：1）交易盘（公募基金，拉久期态度谨慎）；2）保险端（保费收入下降，2024年全年同比增速11.15% VS 至2025年10月为7.99% ；对权益资产的倾向）；3）理财有欠配压力，但本身对超长端需求有限；4）银行，主要是被动承接为主，对农商等中小行而言，若明年市场延续今年缺乏趋势的特征，机构对超长端的债券类似今年的波段特征，而非持续配置。

即期人民币汇率和期限利差具备相当程度的相关性，尤其是在2024年q4之后，相关性显著提高。

2、人民币汇率：有望缓慢升值

最近一个月里人民币升值有加速迹象，年内升值幅度较大的三个时段分别是4-6月、8月、11月。

2025年9月，累计积压待结汇规模7000-8000亿美元，这些待结汇成本分布在7.2-7.5（3000-4000亿美元）、6.9-7.2区间（2000-3000亿美元）

人民币升值的背后：1）美元指数转弱，上半年中美贸易不确定性高，政策引导人民币较其他货币贬值，推动出口稳定，目前中美经贸关系改善，人民币有升值动力，刚好美联储12月降息概率提升；2）结汇，年初基于经贸关系，市场普遍看跌人民币，但三季度人民币预期稳定，结汇压力诉求高，叠加4季度也是结汇高峰，上周开始美元兑人民币风险逆转（Risk Reversal，看多期权波动率减去看跌期权波动率）大幅下降，一年期时隔多年再度转负，一方面表明看涨人民币的市场情绪高涨，另一方面也说明随着过去⼏年外贸企业积累的未结汇美元头⼨越来越高，利用期权来对冲美元贬值风险的行为也越来越多。

明年人民币可能缓慢升值：1）短期快速升值既不符合央行表态也会对出口造成不利影响，近一周以来人民币中间价中隐含的逆周期因子已经转向，显示央行态度已从支持人民币升值转向抑制人民币过快升值；2）国内稳就业、稳市场、稳预期的工作仍在进行过程中，临近明年中期选举不排除中美贸易谈判压力再度升温的可能性。

3、日债：加息引发全球阶段性流动性紧张

日本银行总裁植田和男在12月1日的演讲中如此表示，强烈暗示12月18～19日的金融政策决定会议可能加息。背后的原因：1）通胀预期或较难逆转；2）高赤字和高贸易逆差使得日元持续贬值，并造成输入性通胀压力，短期稳汇率需求强劲。

近五次日央行收紧货币政策时市场如何反应？1）日元：呈现“提前反应、落地平稳” 的特征。在政策落地前1个月，日元因市场对紧缩政策的一致预期推动而升值，政策落地后日元震荡走平；2）日股：短期通常小幅回调。源于日本国内流动性环境的边际收紧，以及市场对经济增长动能放缓的担忧；3）美股：标普500指数中位表现为短期盘整，并未出现明显的趋势性涨跌；4）美债：10年期美债利率几乎未受日本央行紧缩操作的明显影响，长端利率整体延续了政策收紧前的原有走势。

本轮日央行加息冲击力度如何？预计本次日央行加息对流动性冲击程度偏弱：1）当前市场对日本加息并无明显的预期差；2）经过上一轮平仓冲击以及美日利差的持续收窄，当前套息交易存量已显著收缩；3）前期美日利差的持续收窄导致套息交易的风险收益比已明显下降；（4）目前美元在岸和离岸流动性并无明显紧缺迹象；5）美国基本面大概率延续软着陆情形。

4. 险资股票风险权重调整：利于险资入市

2023年9月，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，其中提出，对于保险公司投资沪深300指数成份股，风险因子从0.35调整为0.3；投资科创板上市普通股票，风险因子从0.45调整为0.4

2025年5月的国新办发布会上，国家金融监管总局局长李云泽就已预告下一步“将股票投资的风险因子进一步调降10%，鼓励保险公司加大入市力度”，此次《通知》正是该政策的落地。

《通知》优化降低权益因子，有助于提升险资权益配置意愿。券商预测此次或释放资金1000亿元+。

二、国内主要资产表现

1、A股：震荡上行

市场行情：上周（12月1-12月5日，如无特殊说明，下文上周与此保持一致），市场偏震荡运行，创业板和深证成指表现较好，中盘价值和成长表现不错；

行业上有色金属和通信、国防军工较好，传媒、地产、美容护理表现较差。

成交额及融资融券：上周，wind全A日均成交额1.70万亿元，环比-2.35%；周五成交量略有提升，在1.74万亿左右。融资余额仍在高位，周内平均融资金额为2.47万亿，环比0.73%；从占比角度看，12月5日融资余额占wind全A流通市值2.24%。

指数成交占比及波动率：上周，各指数成交额占比较上周变化不大，略有点偏沪深300、中证500、中证2000：沪深300、中证500、中证1000、中证2000、wind微盘周度成交占比均值分别为27.06%、18.24%、23.63%、29.38%、1.70%（上周分别为26.98%、17.74%、24.78%、28.77%、1.73%）；同期，沪深300、中证500、中证1000、中证2000、wind微盘周度5交易日滚动波动率较上上周最后两个交易日有不同程度提升，平均值分别为9.98%、13.52%、13.30%、14.90%、19.15%。

指数成分股表现：上周，上涨、平盘、下跌企业分别占比42.86%、1.36%、55.78%，环比变差；对比各大指数，全A跑赢沪深300、中证500、中证1000、2000的比例分别是66%、50%、42%、30%；全A跑赢沪深300、中证500、中证1000、2000的比例分别是28.77%、32.25%、41.92%、39.72%；各大指数内成分股跑赢比例，中证500、中证1000较高（45%左右）。

市场展望：春季躁动行情如何布局？

春季躁动多与此前一年和当年全年主线无关，风格更偏小盘成长；行业层面呈现周期与科技制造轮动。

历年春季躁动前指数多现震荡或下跌；历史经验来看政策预期是最核心驱动力，重点观察年底中央经济工作会议对次年布局。

从量、价、高低切看，本轮指数调整或已到位；当下仍需重点关注万科债务展期在短期内或加剧地产风险，并对宏观流动性构成潜在冲击。

本轮春季躁动的启动可能受内外关键事件所驱动：对内关注12月中央经济工作会议对26年政策定调，对外关注美联储12月降息缓解全球流动性压力。

历年春季躁动呈现周期与科技制造轮动特征：（1）关注“实物再通胀”逻辑下的紧供给顺周期板块（有色、化工、建材、钢铁、煤炭），（2）关注AI科技板块在成交热度和股价调整后的反弹。

2、港股：恒生指数跟随全球市场反弹

市场行情：恒生指数不同程度上涨，科技表现更好，生物科技有止跌趋势（相对大市值公司跌幅有限）。

恒生指数EPS（动态预期12个月正数EPS，后同）较上周-0.2%，恒生综指EPS较上周-0.1%，主要是一些权重股拖累。主要概念指数EPS预期多数下降。上修的主要有恒生消费（+0.9%）；下修的主要有恒生互联网（-2.0%）。

同期，南向资金流入113亿港币，今年以来累计14070亿港币，占去年全年的177%；前三交易日流入80亿，后两个交易日较少。

3、债券：超长债承压

12月5日，10年期、30年期国债及10年期国开债到期收益率分别为1.8488%、2.2650%、2.0079%，变化为0.5、8.2、3.58BP；同期中证全债变动-0.29%（今年以来0.35%）。

4、商品：量化CTA策略或表现较好

市场行情：上周，南华商品指数0.97%（周度延续），黑色、有色金属、贵金属分别上涨0.78%、2.37%、3.43%，趋势延续；农产品和能化分别下跌0.32%、1.08%，趋势反转。

几大品种：黄金：12月5日美国9月核心PCE通胀数据公布后短暂冲高，随后在美联储降息预期充分定价、美债收益率反弹及交易员获利了结的共同作用下，回到4200美元/盎司；铜：受宏观宽松预期与供应端结构性紧张双重驱动，沪铜与伦铜价格均刷新高位，市场核心矛盾集中于铜关税预期引发的大规模跨市套利以及库存的区域错配；国内黑色：库存持续去化对价格形成支撑。。

交易环境：上周，wind商品指数日均成交额为2.48亿元（环比14.81%），日均持仓额2552亿元（环比5.47%）。

周内，周内，农产品5交易日滚动波动率下降，其他均有不同程度提升。

趋势度及因子表现：上周，大部分商品价格继续收涨，南华商品指数整体5日趋势度在本周继续维持正值，20日趋势度在本周也开始拐头向上变为正值；几乎全部的风格因子录得正收益，策略预期表现较好。

5、美国股债市场：12月降息概率再提升

经济数据方面整体偏弱，ISM的制造业和非制造业PMI小幅不及预期，ADP就业数据偏弱，但初请失业金数据偏强，9月PCE数据显示通胀继续降温，密歇根消费者信心有所改善，通胀预期下行。

12月5日，2年期、10年期、30年期国债收益率分别是3.56%、4.14%、4.79%，周度变动均是9、12、12BP。美债收益率上行或更多是受到日本央行释放鹰派信号所致。

上周，美股不同程度反弹，节奏放缓、行业分化加深，小盘表现好于大盘，成长好于价值；资金主要流向科技；标普500成分股动态未来12个月EPS预期上调0.3%（此前一周为0.3%）。