科技泡沫还是结构机遇？| 金斧子私募证券月报—

一、宏观策略

泓湖投资

4月份伴随地缘风险的阶段性缓释与AI产业的加速演进，权益市场呈现全球共振回升。年初以来在财政支出与基建拉动下内需边际改善，强劲的出口在4月进一步支撑国内经济生产，整体看经济增长在结构化延续的同时，名义GDP等总量数据预计在二季度有较大的改善空间。投资增速、产量下行后多项物价指标企稳回升，上游原材料价格涨幅大于终端价格，呈现出一定的输入性通胀特征。尽管美国经济数据强劲且通胀高位未改，但受中东局部冲突降温及大选周期临近等因素影响，短期的通胀担忧暂未对市场形成强烈的负反馈。随着海外大选临近及政治博弈带来的不确定性增加，部分资产的波动率或被放大，需高度警惕私募信贷等尾部风险。

凯丰投资

国内宏观经济呈现平稳修复与结构分化的特征。随着重要外部事件的推进，市场将逐步从乐观预期转向谨慎验证。权益市场在流动性充裕的支撑下预计保持平稳，结构上建议继续以科技成长为主线，并在波动的环境中重点聚焦具备实质业绩支撑的行业板块。债券方面，短期内避险需求与宽松资金面仍将对债市形成支撑，策略上建议重点关注收益率曲线的凸点品种，如20年期国债、二永债，信用债以获取票息为主，可转债则可等待回调后的布局机会。在宏观与大宗商品领域，需持续跟踪地缘局势对原油中期价格中枢的抬升影响；国内政策重心正逐步向服务业转型，建议重点关注能源安全、人工智能及电网等高质量发展主题领域。

会世资产

四月全球宏观格局呈现出“地缘政治风险主导市场情绪，全球经济走势分化”的核心特征，国内宏观经济延续“外需稳健、内需磨底、政策托底”的总体特征。当前国内经济处于企稳修复的关键阶段，外需提供基础支撑，内需能否稳健复苏以承接成本压力，将是决定后续复苏斜率的关键。

合晟资产

当前经济背景下，预计央行在本年度依然会维持较好的流动性，而市场流动充沛会带来利率处于较低的位置，对于债市有一定支撑，降准降息的空间依然存在但相较于前期已然缩小。需要注意国内整体价格反弹的可能，这种反弹不是来自于供需结构，而是来自于原材料供应链中断的影响和国内竞争结构受政策性引导或鼓励所致。预计经济恢复态势可能进入平台期，后续GDP实际增速呈现缓慢下降而名义增速平稳或小幅提升概率大。由于PPI反弹将有所加速，预计微观经营实体的盈利改善情况较前期为好但结构分化，部分受海外投资影响的板块可能出现明显盈利改善，而产能逐步转移到国外的具有全球竞争优势的制造业亦有望受益，但需要特别注意的是价格层面的影响，原材料价格上涨将带来中游企业利润承压。

二、股票多头

静瑞资本

宏观环境表现出显著的破坏性竞争特征。当前的产业发展逻辑叠加地缘战略、国家安全与民族主义等因素，使得企业在短期竞争中弱化了对现金流的考量。在此背景下，全球资本市场呈现出在强度、范围和持续时间上均远超以往的极度分化，少数头部公司吸引大量资金追捧，导致市场整体脆弱性加剧，资产定价的风险补偿愈发不充分。高强度的非传统竞争将导致部分产业总体资本回报率下降，并进一步加速企业层面的优胜劣汰。面对日益频发的市场波动，未来的资产定价必须将安全性、战略性及自主性等非财务指标纳入核心考量体系。

泽元投资

海内外资本市场在局部呈现出显著的高估与过热信号。海外方面，美股长周期估值已攀升至1870年以来的98%历史极高分位，其中以AI产业为核心的科技板块投机估值已远超1999年互联网泡沫时期。港股市场同样显现出阶段性见顶特征，一季度香港IPO融资额高达1099亿港元，位列全球榜首且远超纽交所与纳斯达克募资额之和，市场热度已处于需警惕的区间。国内宏观层面，截至4月初，受国内生产者前期库存压力尚未完全释放以及对地缘事件短期结束的预期影响，国内批发物价暂未跟随国际油价的上涨步伐，阶段性保持平稳态势，需耐心等待资产内在价值的回归。

正心谷资本

全球资本市场整体呈现“量价齐升与结构分化”的格局。AI产业的深化驱动了相关硬件环节的需求爆发，部分资金对相关科技板块进行了远期业绩定价，呈现出一定的泡沫化风险特征。对纯资金推动、缺乏基本面支撑的A股中小市值公司保持高度谨慎，继续坚守“以低估价格买入好生意”的投资逻辑，重点聚焦具有商业垄断性、竞争优势且企业文化可靠的优质标的。

勤辰资产

在地缘冲突反复与产业变革的交织下，市场已明确形成“科技与能源”的双主线格局。当前市场的核心特征在于大部分高景气资产均与AI产业深度绑定，这一方面导致AI领域的高额资本开支与传统行业激烈争夺资金与核心资源，客观上推升了整体运营成本并挤压了传统行业的利润空间，倒逼多数实体行业面临转型压力；另一方面，AI技术正加速向编程等流程性领域渗透，全社会自动化与智能化的产业趋势已不可阻挡。重点聚焦光通信与存储等明确的通胀环节，以及作为发展硬约束的电力板块。同时紧密跟踪全球半导体设备的上行周期复苏，以及国产算力基建产业链迈入业绩兑现期所带来的确定性投资机会。

毕盛投资

在全球AI基础设施投资超预期增长的带动下，国内权益市场呈现出风险偏好回升、偏进攻的成长主导行情。当前市场资金高度聚焦AI上游算力及硬件环节，但过度追逐短期确定性容易忽视内在的估值风险。相较之下，随着AI智能体推动人机交互界面的第三次革命，拥有丰富数据、用户和场景的下游科技龙头公司有望从中获取最大的长期红利。经过前期的充分回调，当前此类产业链下游科技龙头的估值已充分反映了折价预期，长期来看具备较高的投资胜率与可控的风险，将是未来重点布局的核心方向。

聚鸣投资

全球市场形成“滞胀无法阻挡AI资本开支”的一致预期，多国AI算力相关标的股价创出新高；相较之下，国内市场对基本面的担忧较重，除AI外的多数资产反弹乏力。此外，一季报显示国内消费端呈现成本上升与需求不旺的状态，部分白酒企业报表调整反映出内需疲弱，出口端也显现出汇率波动与成本抬升的压力。继续在景气度高企的AI领域挖掘投资机会，但要审慎评估AI资本开支引发的局部泡沫风险，例如上游存储环节的超额利润对下游消费电子及工业领域造成的成本反噬与不可持续性。积极寻找结构性受益于高油价与石油短缺的细分领域，并有选择地布局造船、锂电等景气度向上的少数优质制造业板块。

石锋资产

本轮科技行情走强并非单纯估值修复，而是源于科技板块业绩兑现与盈利预期的持续上修。随着AI应用端的集中爆发与上游云厂商资本开支的加码共振，产业链产能紧缺，算力通胀正广泛向下游传导，云服务与算力租赁价格不断抬升。同时，AI推理需求的爆发导致存储和光互联等环节面临长周期的结构性短缺，国产AI算力链条的业绩也正逐步兑现。相较于科技领域的繁荣，国内纯内需板块目前多表现为低基数下的修复性行情，而出口企业则受汇兑波动与海外需求不确定性的影响，面临一定的经营压力。聚焦全球算力供给链条，深挖光互联、存储及优质芯片等细分方向的投资机会。在保持核心进攻主线的同时，也持续跟踪具备优势的金融机构，并积极关注具备出海逻辑的高端制造业、存在涨价预期的供给侧细分行业，以及处于估值低位且有望温和修复的消费板块。

望正资产

宏观层面，海外核心变量逐步从地缘风险转向对美联储政策路径的重估。国内方面，制造业PMI连续两个月处于扩张区间，在中东局势带来的输入性成本压力下，出厂与原材料价格指数均处近年高位。得益于我国产业链的稳定性优势及中美经贸环境的阶段性缓和，强劲的外需订单成为当前经济动能的重要支撑，房地产市场也呈现出温和改善的筑底修复特征。继续秉持“核心优质蓝筹加卫星创新成长”的布局思路，加大对AI领域的投资与研究力度，在外部高波动的环境中坚守产业趋势，重点聚焦具备高景气度与高业绩兑现度的优质公司。

睿璞投资

国内一季度宏观经济修复超预期，外贸进出口持续维持高位，部分一线城市房地产市场亦释放出边际企稳的转好信号；但受地缘冲突引发的油价上涨影响，上游工业品价格回升加大下游成本压力，国内经济整体仍呈现“供给强、需求弱”的特征。算力硬件、服务器与存储等AI相关板块因短期需求旺盛与业绩爆发，引发资金高度聚集，机构抱团现象明显，头部个股的交易集中度与拥挤度均出现大幅攀升。建议重点聚焦并耐心持有具备低估值、高质量且股息回报稳定的优质公司，通过构筑坚实的安全边际，力求在波动的市场中获取稳健的绝对收益回报。

高信百诺

在财报季的催化下，市场定价重新回归基本面，业绩表现成为资金配置的核心线索。在海内外整体向好的格局下，投资策略将继续顺应基本面修复与业绩披露线索，重点聚焦盈利改善显著的上游资源品与持续受产业浪潮驱动的中游TMT板块。

景林资产

随着中东地缘冲突阶段性缓和，全球资本市场重新回到“AI与风险偏好修复”的主线。国内经济正处于“能源加AI”驱动下的结构性再通胀阶段，建议淡化短期情绪博弈，聚焦具备全球竞争力、现金流质量高且产业逻辑可持续验证的优质标的，通过把握稳健的结构性阿尔法机会，从容应对潜在的通胀与利率波动风险。

华安合鑫

针对大模型技术对传统互联网巨头壁垒的潜在威胁，华安合鑫认为，传统平台凭借海量真实的闭环交易数据与场景生态优势，正通过主动融合AI技术，实现从“流量中介”向“智能引擎”的底层升级，其长期核心价值未被实质性削弱。目前地缘冲突导致的市场风险偏好下降，已在前期港股等市场的下跌中得到了较为充分的估值消化。当前阶段，资金向AI硬件板块的高度抱团引发显著的虹吸效应，导致部分基本面扎实的股票被错杀。需保持冷静与独立思考，重点挖掘并布局兼具高安全边际与业绩成长空间的优质标的，耐心等待市场定价的合理修正。

云脊资产

伴随开源模型的普及，大模型应用正呈现分散化趋势，且AI的演进并未实质性颠覆品牌、独占资源及规模优势等底层商业壁垒，拥有核心用户与数据的平台型企业，依然在生态链中占据极其有利的位置。国内一二线城市二手房成交与价格释放出初步企稳信号，尽管行业整体的高库存去化仍需较长时间，但资产大幅缩水的恐慌情绪已边际缓解。继续坚守具备供给端结构性护城河、不易被AI瓦解的优质企业。关注经营趋势向上但被市场错杀的中游制造细分龙头，地产资产价格企稳对居民消费倾向的修复作用，以及其向大消费与零售银行的正向传导。

冲积资产

科技尤其是AI板块成为引领本轮修复的核心方向，这一表现与全球资本市场形成高度共振。海内外算力基础设施环节的财务表现普遍超出市场预期，带动相关优质企业的资产价格相继创出新高。重点围绕AI供应链中的紧缺环节进行布局，密切跟踪电力、光芯片及存储等细分领域的投资机会。关注全球电力投资拉动下的上游资源品重估，并伺机挖掘新能源产业格局演变以及油运行业在战后修复阶段的供需变化红利。

金斧子资本

继续看好能源、消费等抗通胀能力强的行业，特别是其中具备客户绑定粘性高、低成本等竞争优势的行业龙头企业，同时也持续布局资讯科技、金融等低估值、高分红品种。

三、商品策略（CTA）

均成资产

4月A股市场整体呈现震荡上行态势，主要指数全线收涨，科技成长风格显著占优，市场结构性分化特征明显眼。进入5月，国内促消费政策支持、“十五五”项目持续落地仍有望对部分商品形成支撑，但海外利率预期和地缘因素仍可能带来阶段性扰动。整体来看，商品市场延续结构分化格局，趋势机会与外部波动风险并存。

会世资产

四月大宗商品市场是地缘政治风险与基本面因素交织的复杂演绎，市场情绪与价格走势随局势反复频繁切换，而部分供需面坚实的品种则走出了独立行情。期货市场交投持续活跃，资金在板块间快速轮动。与此同时，权益市场受益于美伊冲突阶段性降温及全球流动性预期边际改善，情绪持续回暖。当前商品市场波动率虽有回落但仍处于高位，定价逻辑逐步从宏观情绪切换为各自基本面，但市场情绪依然对中东局势的演变高度敏感。后续需密切关注美伊谈判进程、通航恢复情况及国内需求实际复苏力度，建议采取多元化策略以管理风险。

宏锡基金

全球大宗商品市场依旧笼罩在复杂多变的宏观阴云之下。以美伊冲突为代表的地缘政治事件，无疑是扰动市场情绪、牵动价格波动的核心变量。这种由地缘政治主导的风险溢价，已成为当前市场定价中不可忽视的一部分。而市场将进入一个关键的观察与博弈窗口期。地缘政治的走向固然重要，但其影响将更多地体现在对市场风险偏好的瞬时冲击上。更深层次的逻辑，或将回归到全球宏观经济的韧性与主要经济体的政策路径上来。

四、债券策略

东方引擎

4月全球资本市场的主线已不是战争，而是AI，虽然美伊冲突仍未结束。巨额的资本开支计划，高速增长的ARR（年化收入）和算力需求，超常规的盈利增速，点燃了全球资本市场做多科技股的热情。科技股短期内的快速上涨，带来巨大的虹吸效应，金融资产归类也更简单，股债商汇都不重要，只有科技和其他。不过回顾过往，市场也不会在一个方向上偏离太久，有价值的资产终归会回归。

合晟资产

对股市继续偏乐观而对债市则保持中性态度，认为股市整体震荡为主但更主要是结构分化的机会，债市中无风险利率在目前位置震荡概率大。整体方向上，商品、利率、权益运行的中枢或已变化，资产价格波动也有所提高，产品再平衡的策略虽有助于平衡波动，但今年波动率预计仍将保持较高状态。1）利率债和金融债：短端利率债预计持平概率大，长端利率债则或承压，金融债方面则审慎评价各地农商行整合路径；2）城投债的利差维持稳定概率大；3）建议以缩小敞口方式参与未出险地产债的短期再投资。产业债考虑收益率优势和可能的政策支持；4）关注部分基本面承压较小的reits品种或阶段性持有下跌后具有一定价值的品种；5）转债：风险偏好依然偏高，整体转债处于较高溢价的状态，建议降低收益预期防风险为主。

垂云私募

展望二季度，资金面和基本面的弹性依然较弱，货币政策或将维持宽松但进一步放松的概率较低，美伊冲突加速了价格读数的上行趋势，预计短债相对稳定，长债或将呈现振荡偏弱的格局，1年期国债在1.2%-1.4%之间波动，10年期国债在1.8%-2%之间波动。5月通常为信用债年内发行低点，理财规模正增长可能提供一定需求支撑，但短端收益偏低制约交易盘加仓空间，结构性机会主要来自摊余债基开放，或对3年、5年期品种形成增量需求。

岚湖基金

中资离岸债市场整体延续上涨，化债约束下净供给持续为负，存量稀缺性逻辑不变，信用利差未见明显走阔。国内债市走强、资金面宽松为点心债提供稳定的定价参考；人民币汇率保持稳健，持有人民币计价资产的汇率成本持续降低。供给端城投点心债在"只减不增"的监管约束下存量延续收缩；需求端，在全球资金加速多元化配置的背景下，人民币固收资产的战略吸引力进一步提升。在低供给、强需求、汇率友好的三重驱动下，点心债稀缺性溢价4月得到进一步强化，仍是当前中资离岸债市场中优质的配置品种。

守朴资产

近期美伊冲突阶段缓和，输入性通胀担忧有所缓解，3月经济数据指向当前需求不足、经济内生动能较弱。一季度GDP同比增长5%，处于今年“4.5％－5％”增速目标的上沿，降息的紧迫性不大。当前资金利率低位运行，资金面延续宽松格局，对于债市而言，后续需密切关注资金面变化、机构行为等信号。短期内债券缺乏趋势性机会，大概率仍然呈现“上有顶，下有底”的震荡格局。

盈怀基金

4月债市走强源于资金面的过于宽松，与基金整体久期较短，在相对欠配的背景下，长端利率的下行会激发资管机构的追涨意愿，带动超长端下行。4月下旬以来今年的特别国债开始集中供应，市场对此的承接力度有待考验，利率出现调整。对于后市行情，盈怀认为短期内市场将继续震荡，在供应冲击和资金面宽松的相互制约下，利率没有大幅上行或下行的动力，大概率在5-8bp的空间里窄幅震荡。

五、可转债策略

纽达投资

转债市场稀缺性持续凸显，叠加正股盈利修复形成有力支撑，仍是当前市场的优选配置方向。A股盈利修复态势得到确认，震荡上行趋势未发生改变，有望创下年内阶段性新高。但上行斜率或将放缓，后续上行更需盈利兑现来消化估值，市场将逐步转向业绩驱动的结构性分化格局。转债存量规模收缩，"退市多、新发少"格局持续，供需失衡推动转股溢价率中位数至36.87%，转债ETF流通规模持续扩容，充分印证资金配置意愿。4月集中强赎落地后，存续标的强赎压力得到显著缓解，市场结构更趋健康。相较于股票市场的快速轮动与高波动性，转债攻守兼备的特性优势尤为突出，稀缺性持续强化下，配置价值仍在提升。

汉鸿私募

短期来看政策红利加速释放将是决定股价表现的核心锚点。结合政治局会议对大规模设备更新及扩内需的细化部署，实体经济的改善预期正由表及里地影响资产定价。尽管海外地缘局势仍有波动，但国内“精准有效”的财政手段与“择机放松”的货币空间，使得A股在全球资产配置中展现出更高的性价比。一季报压力完全消化，基本面底、政策底与流动性底形成强力共振，市场在当前位置充分换手后有望突破前期阻力位，开启新一轮由基本面实质改善驱动的震荡上行轨迹。

盈怀基金

4月份战争走势有些波折，但似乎已开始往不了了之方向发展。而景气度较高的AI方向，早就无视战事起伏开始创新高。AI巨大的虹吸效应把许多细分行业的供给吸干了。叙事逻辑在市场的投资过程中占主导作用，其他因素已经考虑得较少。

六、套利策略

展弘投资

本月随着美伊战争局势的缓和，市场波动率相比3月有所下降，各类套利策略套利空间减小。但市场成交量仍维持在一定水平，套利机会的数量仍维持在一定水平。

泓倍资产

在AI加速改变一切的年代，全球股市在不过一个月的时间后几乎已经忘记伊朗战争的存在，出现炒作AI概念股的狂潮。黄金价格在3月大幅下跌之后，停战之后的4月出现震荡行情，并且涨跌趋势几乎和原油正好相反，这种反复波动的行情非常有利于跨境套利策略。