港交所即将迎来又一只A+H医药外包企业，国内安评龙头昭衍新药预计16日至19日公开招股，募资约65亿元。昭衍新药周三收盘价为161.35元人民币每股，按昭衍发行上限股价151港元计算，H股招股价较之有21%的折让。

本次昭衍新药H股上市，公司老股东Janchor Partners、Valliance Fund、CPE Fund及中国结构调整基金已获准参与基石配售。此外，基石投资者共10个，不乏国内外知名投资机构，包括由清池资本、奥博资本、中国结构调整基金、CPE Fund（源峰基金管理）、红杉资本、Janchor Partners、CRF、Carmignac基金、Octagon Capital、Valliance Fund。按招股区间中位数计算，基石投资者拿走了全球发售股份的33.8%。

公司简介：公司是国内药物非临床安全性评价的CRO龙头企业（公司安评业务收入占据70%+）。以2019年的收入计量，昭衍新药的市场份额为15.5%，是国内第一的市场竞争者。

本文旨在为读者解读三个问题：

1、从过往A+H的CRO同行上市的历史数据，揭示昭衍新药本次H股上市可能带来的折价捡筹码的机会；

2、从买方视角看，昭衍新药作为行业龙头的核心竞争力和内生增长动力；

3、结合行业发展和在手订单变化，从财务视角挖掘昭衍新药具备的长牛基因；

一、第四家A+H的CRO公司，同行们历来的H股上市表现

在昭衍新药登陆H股前，已经有药明康德、康龙化成和泰格医药三位前辈完成了A+H的双资本市场布局。

那么，A+H的双资本布局已为什么成为CRO企业共同的选择？

其一是由于港股市场融资的便捷性，能为公司境外资金周转提供便利；另一方面在港股上市有利于推动公司在国际上的知名度，也有助于境外业务发展以及国际化战略推进，建立国际形象，为公司全球化布局及未来战略发展带来长期利好。

下表我们统计了所有A+H布局的CRO企业两地市场的市值折溢价和上市涨跌幅情况：

● 结合各家公司的营收净利润和体量情况看AH折溢价，折溢价和市值没有必然的规律联系，但似乎体量越大、国际更知名的药明康德更受两地投资人的认可，AH折溢价幅度最小；

● 由于H股是离岸市场，值得着重考究外资对A股的青睐程度，结合A股各家公司的外资持股情况，从持股比例和市值看，泰格医药和药明康德更受外资青睐，昭衍新药外资持股比例和市值偏低，大概率是公司未构筑起在国际的业务竞争力。

● 结合各家公司暗盘&首日涨跌幅表现、上市以来走势看，新股打新套利存在一定博弈风险，而前三家公司上市之后未出现暴涨暴跌的现象，近期的泰格医药H股上市后出现了一定程度的回调，回看当时是最佳的上车时机。

小结：昭衍新药AH的最终折溢价情况取决于A股年后开市的表现，针对公司当前的体量和外资认可度，如果折价在结束招股时维持在2成左右，打新安全垫容易被A股的波动吃掉，不建议花费融资成本打新套利。但如果H股上市后股价能够到达折价2.5-3成左右的市值，我认为对于长线价投具备很强的吸引力。

二、国内安评环节细分龙头：昭衍新药的核心竞争力和增长动力

1、行业逻辑浅析：以关键数据解读行业&公司成长的确定性及空间

→ 安评的赛道属性：由于新药对人类进行临床试验前，必须先在对动物的实验中表现出良好的安全性及耐受性，所以药物安全性评价是药物进行临床申报前必备的一个环节。

→ 中国研发费用支出趋势&药物IND数据：观察国内的研发支出数据变化能够了解国内新药研发浪潮的热度，而通过新药临床申请数量则帮助我们敏锐的感知安评市场的景气度。

据沙利文数据显示，中国医药研发支出预计从2019年的211亿美元增至2024年的476亿美元，年复合增长率为17.7%。

据招股书显示，2014年国家药监局新药临床试验申请数为344项，到2019年这一数字到983项，呈现快速增长态势。

→ 全球及中国非临床安评市场规模及CARG：行业规模和未来5年增速是基本盘。

2015年，全球非临床安评市场规模从34亿美元增至2019年48亿美元，年复合增速为9.4%。预计2024年将增长至87亿美元，2019年至2024年的年复合增速为12.5%。

中国非临床安评市场规模从2015年1.38亿美元增至2019年4.156亿美元，年复合增速为31.7%，预计未来五年内将保持快速增长，预计2024年19.67亿美元，年复合增速36.5%。

国内增速远高于全球，那么国内头部玩家未来5年的行业红利将快速释放。

→ 全球龙头查尔斯河的数据：全球竞争格局上呈现两大龙头（查尔斯河、Labcorp）+20 个小龙头的竞争格局，全球龙头的收入情况能够对我们预见行业未来起到相当的借鉴意义。

查尔斯河安评及药物研究业务2018年实现收入13.2亿美元，同比增长34.4%。回顾公司过去5年收入数据，平均增速都在15%以上，远高于全球的行业市场规模增速。

2、安评为什么是昭衍？论公司的核心竞争力

根据2020年初药监局GLP安评备案情况，全国有73家单位具有GLP安评资格，其中24家为企业性质，其它为企事业单位。

众多竞争者中，为何昭衍能够脱颖而出，成为细分龙头？

从新药研发企业客户视角看，考量外包安评服务商的核心竞争力：质量=效率>成本，我们这里重点讲质量和效率。

资质和经验的角度，昭衍是国内第一家通过美国FDA GLP检查的CRO企业，也是国内首家获得所有AAALAC、OECD GLP及国家药监局GLP认证的民营企业。这也直接体现了公司经验丰富的优势（公司成立25年），昭衍绝对是国内安评领域首选外包企业之一。

在前沿的技术领域，公司保持着较为明显的优势，如生物药、创新药昭衍申报CDE的数量（比如抗体、CART、溶瘤病毒等）保守估计占比在50-60%甚至以上，生物制品总体占比也有30%-40%。举几个典型例子，如全球首个基因治疗药物是昭衍新药评价、2017年CDE受理的4个CAR-T药物全部由昭衍评价、2020年新冠疫情肆虐昭衍新药承担了20余项抗击新冠病毒药物的评价。“我们毛利率更高，人员素质、效率优于对手，同样面积，公司能做的更多。”

三、出色财务数据揭示公司长牛基因

昭衍新药在A股上市以来走出了长牛走势，2018年2月14日收盘16.91元每股，到目前股价已经到达161.35元每股，股价翻了9倍。在股价长牛的背后，公司有着强大的业绩动力支撑。

1、业绩长牛，驱动股价长牛

昭衍新药营业收入从2015年2.07亿增至2019年的6.39亿，翻了2倍多，年复合增速为32.55%。

昭衍新药净利润从2015年0.49亿增至2020年3.12亿，净利润翻了5.37倍，年复合增速为44.8%。

2、盈利能力（毛利率）在四家A+H的CRO公司中第一

2017-2019年以及2020年前三季度分别为55.0%、51.0%、51.4%以及50.5%，稳定在50%以上。期间波动主要是由于股权摊销、成本增加及收购Biomere（非GLP服务，利润率相对低）所导致。

相比在港股上市的CRO企业泰格医药、康龙化成及药明康德，期间毛利率最高分别为48.31%、37.59%及41.72%，一定程度上反馈了药物安评行业高景气度和公司优秀的经营能力。

3、订单与产能的变化

在2020年底的调研时管理层提到：“实际上，产能不是一个大的壁垒，客户能不能给你订单才是最重要的。”所以，跟踪安评企业的业绩，在手订单价值反馈了是否有越来越多客户认可你给订单给你，这是BD能力和承接实力。而产能多少，决定了你的承接订单的上限，订单和产能两者是紧密结合的。

公司在手订单从2017年6月的5.99亿增至2020年底的17亿人民币，近两年保持了强劲的增长。

产能方面，目前北京的产能短期内无提升空间，苏州太仓目前产能运转70-80%，今年广西梧州和苏州新投入建设的产能规划有望兑现，2023年重庆和广州募投计划预计将落成，订单如果能进行良好的配合，未来3-5年增长无忧。

4、客户群体彰显实力

昭衍新药的大部分客户都是制药和生物技术公司，包括全球和中国的蓝筹医药公司和中小型生物技术公司。截至2020年9月30日，服务的客户约520名。已向2019年中国医药市场十大医药公司中的七家提供服务，国内百强药企有70-80家是昭衍的客户，包括恒瑞、海正等公司。

公司收购Biomere后以及H股上市后，将进一步增加公司在海外的竞争力和影响力。

总结：从估值角度看，昭衍新药净利润如果21、22年能保持50%以上的高增速，以当前A股367亿人民币的市值，对应2022年动态市盈率为50倍左右。如果H股上市后折价能够达到25-30%，那么动态市盈率将落在36-41倍。

这种极具确定性且高速成长的CRO细分龙头出现的折价机会，对长线投资者将极具吸引力。

作者：Kris小瞪羚 
来源：瞪羚社
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