【编者按】水星旗舰FOF由金斧子创始人兼CEO张开兴担任总负责人，结合金斧子团队近10年来的一二级市场产业链的深度研究经验，专注挖掘可持续性投资机会，帮您做“最恰当的价值投资”。水星旗舰FOF以“定性为纲”的正确价值观精选优秀的基金管理人，时刻保持对宏观、行业、估值、风格、个股的深刻洞察，努力争取在对的时间帮助客户配置正逢其时的大白马、小白马、黑马等各具特色的价值投资基金。最后，为投资者获得“长期业绩可喜、中期风险分散、短期业绩可期”的“价值投资指数级”投资机会。
由于过去犯了很多投资上的错误，有时想到会有些遗憾，想整理下"错题集"，以防自己在同一个地方不断跌倒。然而在找名人名言对待错误的态度上，马云老师的积极说法深得我心：“如果你想成功的话，要从其他人的错误当中学习。不要从成功当中去学习，不要去听那些成功的故事，因为成功的背后有很多原因。不管你有多聪明，你一定会犯错误，你从错误当中学习不是因为你能避免错误，而是当这些错误到来的时候你知道如何应对。” 想到优秀的投资者和企业家也必然是如此思考的，不沉浸于过去的错误而懊悔，而是不怕犯错误、不因错误懊悔而积极进取，巴菲特也是这样的，把处于日薄西山的纺织行业的伯克希尔打造成伟大的企业！
错误是成长的养料。以下是个人过去在医药研究投资实践中错过的一些投资机会，犯过的一些投资错误和踩过的一些坑的切身体会: 1）过于看重短期的估值，忽略10年以上优秀商业模式的价值以药明生物为例，药物生物是极其优秀的公司，生物药的CDMO是非常好的商业模式。在中国工程师红利，全球的创新药供应链向中国转移的长期趋势下，生物药的CDMO具有较高的行业壁垒，相比小分子药物，对资本开支的投入要大很多，资本造成的壁垒是很高的，因为预先投入产能才能获取重要客户的信任，这个先有鸡后有蛋的问题对企业家是个巨大的考验，需要巨额的资本投入同时扩展组织能力与边界。同时，由于法规监管要求以及生产的相对复杂造成了极高的客户粘性。如果当时看到合全、康龙化成和凯莱英的成长，对生物药CDMO的长期潜力应该具有更深刻的认识，然而当时因为短期觉得估值比较贵，而错过了该公司的10年以上快速发展的确定性，以及由于生意模式不同，生物药龙头的市值将会超过小分子药物的龙头的预见性。另外值得反思的是，中国创新药过去从仿制走向me too, fast follow的国内市场定位，再到real fast follow/ first in class不仅面对中国市场也走向全球市场，把美国、日本的数十年创新药发展道路压缩到2015年政策改革以来的短短六年时间。期间短视的话投资会碰到很大的压力，因为很多企业跟不上创新变化就会被时代抛弃。基金投资也不能例外，需要与时俱进，拥抱变化的同时要思考十年中什么事情是不变的。亚马逊创始人贝佐斯在一次采访中说“我常常面临这个问题：‘在未来十年什么将会发生改变?’，这是一个非常有趣的问题，这也是一个常见的问题。但我却从未面临这个问题：‘在未来十年内什么将保持不变?’，而我想说的是，第二个问题才是最重要的问题。”
做投资需要思考商业模式的本质，需要思考十年什么是不变的，而创新药产业，十年不变的是创新？
在很多投资研究的思考上，往往我十年跨度的思考投入是不够的。2）对于产品管线风险管理的重视度不够，高估自己而低估概率无论First in class的新药从机制上多吸引人，临床前效果多么出色，科学家多么的出色，上了临床后，全新机制的药物低于1/10的成功概率是投资者需要密切考虑的，投资者如何战胜该概率？很多first in class的药物成功具有极大的偶然性，无论是PD1 靶点的K药和O药，Her2靶点的赫赛汀，CDK4/6的Ibrance都是如此。因此，如何建立一个风险与收益平衡的管线，如何及时把研发价值通过商务兑现，是创业者和投资者都需要密切考虑的问题，毕竟，创新药企业在没有稳定现金流来源的时候，生存总是第一位的。长期可持续的好投资需要投资到高概率事件，创新药研发成本的核心其实是成功率。3）过于看重短期的估值，低估优秀的团队价值创造的复利效应，好的团队每天都在进步！创新药的投资主体首先是企业，企业是人来经营的，产品技术只是企业价值的一部分，技术和产品背后都是人，是为临床价值服务的。作为投资者需要评估企业的核心竞争力，往往我会习惯先扎进产品评估，而对产品和技术背后的企业家和团队思考是不够的。没有优秀的团队，很可能再优秀的产品和技术都会被深深的埋没。而创始人是个超级明星面面俱到的情况相对比较少，一个具有开放性互补的组织能力的团队是非常需要的，一个优秀的团队每天都在创造价值，每天都在挖护城河，长期积累下来的复利是非常可观的，直接感受就是很多优秀的团队一年后公司的发展令人惊叹，1.01的365次方等于37.8。对优秀企业家和团队文化的理解需要随着时间和阅历继续沉淀。如果我们追逐短期的利润，看到企业由于仿制药、或者传统中药带来的经营利润而投资，很容易陷入价值陷阱。因为在过去时代成功的大多数医药企业是不具备创新的文化和能力的，而企业过去传统模式的成功经验，创造的巨大利润反而会成为企业创新的障碍，需要企业家不断突破自己的舒适圈去建设"创新"的能力，而这样的企业是非常稀缺的，因为过往太成功了。即使仿制药短期几年成功了，长期来说，医药行业占据最大价值的还是具有"创新能力"的企业，从10年以上角度，没有创新能力的企业在成长上都会遇到较大的瓶颈。有创新，能满足临床的价值差异化治疗需求才有定价权。因此在构建创新能力上，无论是投资者还是创业者都需要极强的紧迫性，而且创新往往是多个维度的，不仅在技术，在产品，在临床方案设计，在开发速度，在BD策略等等多个维度。具备越多维创新能力的企业竞争优势越强。资本市场好的时候资金可及性很强，但是市场总是有周期的，由于投资者网络趋同性，周期变化越来越短，5-10年一般会碰到一次大的调整，很少有例外，因为人类的记忆效应有限，经常在贪婪和恐惧中波动，如何在资本市场好的时候未雨绸缪，市场好其实不是常态，企业发展往往需要留够至少两年的储备现金流资金，才能应对市场的极端剧烈波动，因为市场极端悲观时是没有流动性的，这时候现金就是氧气。经验丰富的投资者需要在资本上为企业提供足够的支持。虽然入行以来还未发生真正的资本市场极端情况，但是需要有很高的风险嗅觉。6) 在市场悲观时不敢于重仓投资，在市场乐观时会更草率最好的投资机会往往是市场非常悲观的时候。但此时，往往我会受到悲观情绪的影响，可能会不敢下更大的投资决定。而在市场一片欣欣向荣时，投资决定往往会更容易，而此时往往也不是最好的投资机会。自己要时刻提醒市场和自己的心态，虽然没有一个完全正确的客观标准， 但是时刻提醒自己的贪婪和恐惧状态对于理性投资是非常重要的。当然，最好的投资是不择时，专注于企业的内在价值判断。中国的创新药行业有没有真正原创的能力？中国的临床数据可不可靠？以前都有很多传说。但是眼见为实很重要，坚实的数据往往就是事实。之前因为偏见没有深入去研究数据，没有去临床医生一线调研，轻易的先入为主的偏见很容易错失投资真正创新的产品和具有创新精神的团队。事物有两面性，自身没有医药专业背景出身可能也是一个很好的角度，可以让我较无偏见的看待各种产品和技术，但多年以来，发现我的盲区非常多，读书人的清高，对某些类型企业家的偏好，某些类型商业模式的偏好。创新药企业从研发走向开发，走向大生产，走向商业化都是极具艰难的道路，不仅对资本需求至少十倍级增长，对企业融资能力提出了巨大的要求，更为重要的是对企业家及团队要求也极高，因为组织、文化的扩展能力不是一夜生成，组织的迭代和优化都需要时间来沉淀，不是自己几年前想象的招几个牛人可以快速解决的事情，时间本身就是很大的门槛和壁垒。对于2020年后的创新药企业，还有没有之前君实、信达、再鼎和百济这样的成长窗口？即使强如前者，面临恒瑞等传统规模优势企业的竞争都是一个巨大的挑战。创新药走向了深度创新专业化分工的时代。只有顺应时代发展的企业才有更好的未来。9）对自身研发的重视，而对BD能力，以及背后运营能力的忽略过去很多投资上偏好于自身研发能力强的企业，偏好于内生性做出好的产品，而对再鼎等以BD能力为开端的企业重视度不够，BD在过去多年也是有很好的历史窗口期，而这由于自己的研发价值偏好没看到，这是自觉是注重价值的知识分子的毛病，也缺乏对这次新冠带来的投资机会的敏锐度，清高的一开始觉得这个东西是"投机"行为。再鼎不仅具备优秀的BD能力，企业本身的运营能力也很值得称道，现在再鼎也反过头来布局研发。而研发擅长的企业在布局BD能力时有时会不够重视，在现在创新药产品竞争非常激烈的情况下，酒香也怕巷子深。真正优秀有创新能力的企业会通过BD战略整合资源、内生性研发两条腿走路构建自己的创新产品线和现金流创造，这个在君实、信达和百济体现得淋漓尽致。而中国生物制药和康方合作，恒瑞最近和缨黎合作，石药的多个产品合作都显示大象转型，大象也能跳舞，这么大的企业组织和文化拥抱变化令人钦佩。最近两年，国家医保对创新药产生了较大的价格压力，比如PD1价格下降的幅度和速度是高于几年前的预期。由于自己缺乏对政治的敏感度，对医保局的政策出发点理解有很大的偏差。但好在对于被投企业的君实来说，PD1是公司的基石产品，君实已经借助PD1建立了强大的人才基础设施，这是财务报表看不到的巨大无形资产。君实经过PD1从研发到上市的持续激烈战役，建立了强大高效的生物药研发体系，治疗新冠的中和抗体是很好的证明；同时，也建设了高质量低成本的生产平台，多管线的肿瘤临床研究资源和千人的商业化团队，更重要的是在激烈的市场竞争中不断锤炼公司的组织和队伍，虽然从财务上看，单产品PD1回收投入成本尚需时日，但是修好全价值链的创新巨大管道对于后续的产品线来说，无论研发、临床、生产还是商业化边际成本都是很低的。但是未来几年国家医保对创新药的价格压力会持续存在，远期来说，我更乐观一些，多元化支付方式的发展和居民可支配收入的提高会提升创新药的可及性和可负担性。错误只能回顾，但更重要的是展望未来，个人对中国创新药产业充满了信心，创新药随着疾病的治疗需求在快速演化，从最早的感染性疾病，到代谢的慢性病，到肿瘤和免疫，最近的新冠，以及还有存在巨大科学未知但是重大临床未满足需求的神经系统疾病，创新的源动力对健康的需求永不眠。而技术的快速进步令人欣喜，从化学药到生物药，最近二十年的基因组学、蛋白组学的快速发展，纳米材料、计算机能力的突飞猛进，都使得跨学科的创新层出不穷，不同学科交叉点令人欣喜，比如新一代的ADC药物，计算机辅助药物设计的快速演化，核酸类药物与递送平台的结合，基因从解读到精准编辑等等，相信技术的迭代能给疾病治疗带来更多的工具和方法，期待创新药的蓝图在未来持续展开，更多的企业家和科学家的创新，将带来更多好的产品和服务！
作者： 谢榕刚
来源：盲人摸象之路
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