3月27日-30日，由金斧子主办、招商证券联合主办的第五届私募大会暨水星系列FOF发布会线上重磅启幕！本届私募大会邀请招商证券宏观首席分析师谢亚轩、招商证券托管部董事总经理易卫东、金斧子集团创始人兼CEO张开兴、汉和资本首席经济学家胡浩杰、高信百诺副总经理刘光明、榕树投资董事长翟敬勇、前海智龙执行董事赖成迪、旭诺资产基金经理罗晨、宏锡基金创始人刘锡斌、会世资产创始人张议夫等多位顶级私募大咖、行业精英助阵，一同聚焦当前市场环境，分享投资智慧、把握内外循环，下注中国资产！
3月27日，招商证券宏观首席分析师谢亚轩博士做主题为《崛起的中国资产》分享。谢博士认为，美元已进入弱势周期，将持续到2029年，同时弱美元会推动全球经济进入一个复苏的全球金融周期，带来更高的商品价格水平和更为活跃的全球资本流动。在美元大周期的背景下，美元扩张势必带动新兴经济体有效汇率上升，新兴国家股价也将明显上涨。未来美元指数持续走低，全球资本将会涌进中国寻找优质资产，中国股票市场跑赢发达国家成为趋势，中国资产崛起的时代已经到来。
核心观点前瞻
全球经济环境、地缘政治格局已经出现变化，我们应该把握无形的、更为重要的研究变量，走向与往不同的研究方向，去思考当前所处的经济变化。
我认为美元弱势状态将持续到2029年，美元将会有20%的下跌空间，届时美元指数会回落到70左右。
美元弱势会带动全球进入一个复苏的金融周期，周期由谷底向上摆动，带来复苏和繁荣的全球经济。
站在全球的视角去看，中国的股票资产已经真正走上了全球投资者的前台，所以，中国资产崛起的时代已经到来。
当大家都觉得不好的时候，就会形成悲观预期；当大家都觉得日子好过的时候，会形成乐观预期。这种预期的变化会带来全面性的信用扩张和收缩，引发经济的周期变化。
从历史上看，美元指数与大宗商品指数的相关系数高达0.9，强关联。如果美元回落，必然带来商品价格的上升。
美元回落，全球范围内的资产价格一定会出现温和上升，反映在一系列新兴国家的系统性风险上非常剧烈。
以下为演讲整理内容：
非常感谢各位抽空倾听我的演讲，也非常感谢金斧子私募大会的邀请。今天我想和大家交流的主题是《崛起的中国资产》，想和大家分享三个方面的观点。
01
三个观点
第一个核心观点：我认为美元弱势状态将持续到2029年。受疫情影响，从2020年下半年开始美联储推出无限量的量化宽松货币政策，将会推动美元进入长达9年的弱势状态。我的判断是：美元将会有20%的下跌空间，届时美元指数会回落到70左右。这是我的第一个核心判断。
第二个核心观点：美元弱势会带动全球进入一个复苏的金融周期，周期由谷底向上摆动，带来复苏和繁荣的全球经济。在美元弱势的未来阶段，全球将会出现相对更高的价格水平和更为活跃的全球贸易，全球资本流动也将更加旺盛。
如果我们把上面两个观点放在一起思考的话，我们会发现，美元的强弱不能仅仅停留在外汇市场层面去思考问题，它对于全球的经济增长、全球大宗商品价格和国际间贸易流动这些实体经济层面的变量也会有显著的影响。
这是一种比较现代的观点。这种宏观经济经济出现周而复始变化的状况，与2019年特别流行的一本书，霍华德·马克斯所著的《周期》一书中的“金融周期”有着非常相似之处。如果投资者能够记得金融周期、美元大周期这几个关键词，今天我们的分享就取得了成果。
第三个核心观点，我将结合以上观点，给出未来资产价格走势的各种判断。这里我们主要有5个判断和推论：1、看多非美货币汇率；2、看多大宗商品价格；3、看多黄金；4、看空债券。我认为未来利率上升，债券价格会下跌；5、看多MSCI新兴国家股票指数。
那么，上面这几个推论，和今天的主题，崛起的中国资产，有什么关系呢？
（图1：美元指数与新兴市场国家指数呈负相关）
中国A股在MSCI新兴市场股票指数中，占比已经超过30%。我们看多MSCI，我们认为新兴市场股票指数将会跑赢发达国家股票指数，这意味着我们看多中国的股票市场。站在全球的视角去看，中国的股票资产已经真正走上了全球投资者的前台，所以，中国资产崛起的时代已经到来。
如果用三个关键词概括上面我的观点的话，请记住：一是美元的弱势周期；二是复苏的全球金融周期；三是崛起的中国资产。
02
另一种范式：全球金融周期研究
研究宏观经济，特别是研究与资本市场有关的宏观经济，本质上是研究周期波动。周期的波动可以从不同时间维度、不同驱动因素去划分。
比如天文学上，有一个太阳黑子周期的说法。太阳黑子大约每10-11年爆发一次，会引发剧烈的气候变化，太阳黑子周期对农业的影响比较重要。
另一个，基钦周期。基钦周期本质上是库存周期，时间为3年。一般而言，经济好的时候，厂商会增加存货，等到经济不好的时候，这些存货就砸在自己手中，厂商就得赶紧低价卖掉，这样周而复始，就形成了为期40个月的库存周期，大约等于3年。
基钦周期每三年轮回一次，朱格拉周期则每七至十年一次。朱格拉周期本质上是设备更新周期，或者说固定资产投资周期。朱格拉周期描述的是每隔7-10年左右出现一轮设备更新改造的周期轮动。当大家纷纷选择更新设备的时候，经济会向上，繁荣发展；当大家的设备更新完毕之后，接下来一段时间经济失去了动力，经济增速会回落，因此，由设备更新换代引发的经济周期，被命名为朱格拉周期。1862年，该周期由法国经济学家克里门特·朱格拉在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书首次提出。
过去研究经济周期，都是与我们看得见、摸得着的东西有关，与设备、存货，甚至房地产建筑有关。这些有形的资产所推出的经济周期模型，比较符合我们的认识论。但是，这些经济周期模型，真的就能解释我们当前面临的经济困境吗？
2008年，全球爆发了非常严重的次贷危机。次贷危机过后，2009年，英国女王访问了伦敦经济学院，伦敦经济学院有着全球最顶尖的经济学家，在那里做研究和教学。女王提出了一个问题：你们都是世界上最好的经济学家，为什么没有一个人能在次贷危机发生之前，给我任何提醒呢？
这就是“女王之问”。当我们都认为全球已经处于稳健态势，经济政策很容易熨平经济的变化，我们的经济预测模式非常完美，不会再有危机发生的时候，却出现了如此巨大的全球性危机，其中的根源究竟在哪？
伦敦经济学家经过深入思考，给女王回复了一封信，大意是说我们忽视了从更广义的角度去看待宏观经济危机。换一句话来说，我们需要另一种范式，我们的经济理论和研究经济周期变化的框架需要一场革命。
如果仅仅从看得见、摸得着的有形物体去思考经济的话，我们会进入一个错误的方向。全球经济环境、地缘政治格局已经出现变化，我们应该把握无形的、更为重要的研究变量，走向与往不同的研究方向，去思考当前所处的经济变化。
这个方向，我认为就是近年来方兴未艾的金融周期研究。金融看不见、摸不着，但是与我们的行为密切相关。
金融周期一般认为时长是15-20年，金融周期背后的驱动因素是我们社会公众的悲观和乐观预期变化。当大家都觉得不好的时候，就会形成悲观预期；当大家都觉得日子好过的时候，会形成乐观预期。这种预期的变化会带来全面性的信用扩张和收缩，引发经济的周期变化。
因此我们认为，在许多经济体运行的现象背后，有金融周期的因素在起作用。我认为，美元大周期就是这样一种性质的周期。
03
美元大周期
1971年布雷顿森林体系解体后，美元脱离黄金，变为一种自由货币。1971-2021年这50年的时间里，美元一共经历过2.5个大周期。
（图2：美元大周期呈现17年轮回）
通过深度研究美元大周期，我们得出三个结论：第一，美元存在平均17年时长的周期；第二，美元周期牛短熊长，一般来说，走牛的时间为6-7年，走熊的时间为9-10年；第三，美元指数每一次的回落，会回落到前期低点以下。也就是说，不管是美元的高点还是低点，它都不会高于前一次。
由于疫情的原因，叠加各种经济因素，美国当前的利率水平非常低，去杠杆已经结束。但是美国家庭部门在加杠杆，开始买房，去年三季度美国高端住宅市场出现一片繁荣景象，老百姓一房难求。美国家庭部门加杠杆和弱美元、低利率有莫大关系，引发一系列变化。由于美国不是世界工厂，美国家庭部门在全球范围内大举加杠杆，会买入包括中国在内国家的商品。因此届时美国将会向全球供应更多的美元，美元供应越多，美元指数就会越弱势。我们团队预测，在美国经济活动的恢复速度先于欧日、美国居民部门杠杆率到年底升至80.1%的假设场景下，美元指数会在年底回落到83左右的位置，现在是92，因此有10%的回落幅度。
这一切，都是金融周期在起作用。
国际清算银行认为，如果全球VIX指数下降，美元利率会走弱，商品价格会上升，全球金融周期进入上行阶段。具体来看，2020年上半年，全球金融周期已经进入上行期。
（图3：全球金融周期）
全球金融周期上行，会带来什么结果？
如果全球金融周期复苏的话，从2020年下半年开始，我们会看到全球范围内真实GDP增速有一个向上的动力增长。全球信用会扩张，资本流动会日趋活跃。发达国家和新兴经济体的有效汇率也会上升，股价将进入明显上涨的趋势。这是国际清算银行通过多年的研究，得出的基本结论。
为什么说美元驱动全球金融周期？
因为美元是全球中心货币。尽管美元GDP只占全球的四分之一，贸易额只占全球11%，但是在全球贸易中，有50%的贸易信贷和跨境信贷是通过美元标价的。全球范围内46%的债券是用美元标价的。所以，美元信用扩展和收缩，会影响全球一半的信贷。这就决定了美元的全球中心货币地位。
为什么美元转弱带来这么大的影响？
强美元会对美国的出口和通胀预期形成压制。根据美联储的测算，如果美元上升10%，未来5年，美元GDP每年平均少增长0.5个百分点。美元的回落，对美元GDP的正贡献超过1.5个百分点，这对于美国经济的影响是非常显著的。
（图4：弱美元利好中国消费）
如果美国买入全球更多东西，中国的出口一定会受益。事实上，弱美元带动的全球领域的需求上升，对于我们看到的外需改善有很大帮助。在全球疫情模式下，中国复工复产速度显著，中国的出口保持较高的增速，我们的消费增速也相对其他国家反弹较快。这些良好的症状都促使我们看好弱美元。
美元回落，全球范围内的资产价格一定会出现温和上升，反映在一系列新兴国家的系统性风险上非常剧烈。比如说，过去几个月来，土耳其出现的股债汇三杀的情况。也有观点认为，新兴国家通过加息来抑制资本外逃，这种观点我们是不认可的。全球一百多个经济体，加息的国家不过三四家，绝大多数国家并没有加息，巴西、土耳其和俄罗斯的加息只是个案。
（图5：强美元引发商品国家系统性风险上升）
在美元回落的大前提，整体新兴市场国家的系统性风险是下降了，而不是上升。弱美元带来的一些列变化，也会促使中美之间的敌意和争执出现缓和迹象。
上世纪八十年代，读卖新闻社副社长船桥洋一，出版了一本书《管理美元》，主要描写了日美签订《广场协议》前后，两国双方的看法和当时日本社会大众的观念。里面谈到的制度冲突、文化冲突、修昔底德陷阱、世界霸主、第二大经济体，货币贬值，是不是和我们中美两国当前的关系惊人的相似？
美元货币的贬值将使得全球资本流动、证券投资变得更为活跃。更多资本将从美国流入全球，在新兴国家投资建厂。如果中美关系修好，美资会在中国建立合资企业或者独资企业，这些外资不可能直接将美元放在中国，他一定把美元换成人民币。卖出美元买入人民币，进一步推动资本向新兴国家流入，进一步带动美元转弱。金融周期周而复始，互为因果，而不是简单线性变化。
04
五个推论
1、看多非美元货币
首先，我们看多人民币汇率。从2012年开始，美元指数与人民币汇率之间的相关系数高达0.78，这是一个非常高的数据。如果美元再贬值10%，人民币很大概率会回到6.2。其次，我们看多欧元和日元，它们都有升值的预期。第三，看多商品货币。商品货币指的就是大宗商品富裕的国家货币，如澳大利亚农产品、铁矿石，加拿大原油、木材，以及俄罗斯、巴西、阿根廷、智利、秘鲁等大宗商品富裕的国家。它们都会受益于美元的回落。
（图6：看多人民币）
2、看多大宗商品
我在去年11月提出一个观点：未来9年的大宗商品牛市将从2020年下半年开始。
从历史上看，美元指数与大宗商品指数的相关系数高达0.9，强关联。如果美元回落，必然带来商品价格的上升。换句话来说，美元17年左右才有一轮完整的周期，因此推演来看，大宗商品的牛市即将到来。很多人不太接受9年商品牛市的观点，我认为是和大家的心理有关系，大家看待问题都是只看最近影响比较大的事件。但是对于商品市场来说，2002至2021年，17年前刚好是商品的大牛市，2012年进入熊市，倒退到现在，正好对应着大宗商品的又一次牛市。
走强的美元对商品是形成压制作用。如果未来商品价格继续不断滑坡，你不可能在这种情况下扩大再生产，扩大投资。2020年几个重要的国家，固定资本在GDP占比是显著下降的，如澳洲、巴西、俄罗斯、南非、智利。商品价格这个跌法，没有人愿意做长期投资，已投的也可能撤回。
所以，在2011年商品熊市以来，过去长达9年投资不足，若美元走向弱势，那么商品需求就会很快上升。快速回升的需求和长时间被压制的供给之间，会形成剧烈的碰撞。一旦形成共识，那么需求的反弹就会非常快。这是历次美元的强弱转变带来商品牛熊转变的重要原因。
所以我认为，基于商品价格上升的预期，库存水平会进一步提升。
（图7：美元弱势利好大宗商品）
3、看多黄金
尽管黄金从去年8月创出新高，到了2000美元/盎司后，回落幅度20%，但是我认为，这一轮在通胀面前，黄金会显示出它的价值，真金不怕火炼。我认为黄金目标价会到2500美元/盎司。近期美债收益率快速上升，但黄金还没有到真正上升的时候。
4、看空债券
2013年以来，美元指数跟10年国债利率之间是负相关关系，为0.75，接近美元-人民币相关系数。如果美元回落，10年期国债利率就要上升，债券价格就下跌。这是我看空债券的主要理由。
（图8：看空债券）
5、看多中国资产
美元回落，MSCI发达国家指数与MSCI新兴市场指数的差值是负值，说明发达国家股票指数是跑输新兴国家的。换句话说，美元回落期间，新兴国家的指数是跑赢发达经济体的。
由于中国的股票指数在新兴市场MSCI中占比超过30%，占比最大，这意味着未来美元回落期间，中国的股票资产表现会好过于欧美国家。
（图9：从中国制造到中国资产）
改革开放前30年，中国通过改革经济体制，开放社会资本，融合到全球金融经济体系中来，我们实现了工业革命，实现了中国制造崛起，中国成为全球的世界工厂，取代日本在全球工厂中的地位，崛起成为世界大国、世界强国。
我认为中国制造为中国资产的崛起奠定了坚实的基础。2020年全球疫情期间，我们率先控制住疫情，是的中国制造发挥巨大威力。中国经济的实践，很好证明了中国制造给中国资产奠定了基础。
在全球低利率环境下，全球资本需要寻找高投资机会的优质资产。我们积极拥抱国际化、全球化，通过开放资本市场提升资本市场的效率，给全球资本进入中国寻找高质量资产提供了很好的契机。在2020年11月，叠加美元周期的回落，我们提出了“中国资产崛起时代已经来临”的观点。在大时代来临之际，我们今天在这里利用周末时间和大家做一场这样的交流，应该说恰逢其时。
尾声
最后，总结一下我的核心观点，主要体现三点：
1、我认为，美元从2020年开始，将进入长达9年的弱势时期。
2、美元的弱势会推动全球金融周期进入复苏和繁荣状况，进而带动全球经济向好，商品价格上升，全球贸易复苏，全球资本流动更加活跃。
3、看多非美元货币，包括人民币；看多大宗商品，未来9年的商品牛市，将从2020年开始；看多黄金，目标价2500美元；看空债券，巴菲特和达里欧都强调现在不要拿着国债，债券不是好的投资方向。看好中国资产，中国股票市场的崛起时代已经到来。
最后感谢大家的阅读，感谢各位的倾听，也再次感谢大会主办方金斧子私募大会的盛情邀请，谢谢大家的时间。
