事件：2021年4月27日，传音控股披露2021年一季报，一季度公司实现营收112.52亿元，同比增长99.34%；归母净利8.01亿元，同比增长125.93%。
点评
Q1业绩超预期增长。2021年一季度，公司实现营收112.52亿元，同比增长99.34%，主要得益于公司在非洲地区的稳健增长和在其他新市场的成功扩张；实现净利润8.01亿元，同比增长125.93%，主要得益于公司经营管理效率提升，本季度销售费用率8.15%，同比下降2.3个百分点，环比下降4个百分点。一季度公司毛利率23.44%，同比下降3.7个百分点，主要原因在于公司业务扩张，新市场收入占比提高。
基本盘稳定，新市场扩张顺利。非洲、南亚、东南亚、中东和南美等新兴市场人口基数超过30亿，经济发展水平较低，手机普及率和智能手机渗透剂均较低，为公司成长提供了稳定增长的需求和广阔的市场空间。
2020年公司手机出货量1.7亿部，位列全球第四。在非洲市场，公司保持龙头地位，2020年Q4出货量3560万台，市占率增至65%，领先优势持续扩大。在南亚市场，巴基斯坦市占率超40%，孟加拉市占率超20%，新市场拓展顺利。展望2021年，公司在泰国、菲律宾、土耳其、印尼等新市场亦有望实现超预期增长。
存量升级弹性释放，智能机快速增长。从出货结构来看，当前非洲市场功能机占比仍超50%，结构升级潜力巨大。4Q20公司在非洲市场智能机出货1100万台，市占率达48%，将持续受益新兴市场高增长。
而在发展水平相对较高的东南亚的印尼、菲律宾等国家，传音亦能直接凭借智能机产品强势切入，打开市场。据IDC数据，2020年Q4传音在菲律宾智能机市占率达15%，同比提升9个百分点，在印尼智能机市占率达9.3%，同比提升9个百分点，产品竞争力凸显。
移动互联业务提速，家电、配件业务拓展顺利。庞大的系统装机量和用户流量是公司移动互联业务的核心基础。公司与网易、腾讯、阅文集团等多家国内领先的互联网公司，在多个应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品。2021年3月，据AppsFlyer数据，公司成为全球增速第三的媒体渠道，较2020年10月应用安装份额提升240%。截止20年底，公司已有8款APP月活超过1000万；Boomplay用户达1.26亿，曲库数超过5000万，达成泛非47国版权合作；新闻聚合类应用Scooper已在5个国家搭建起本地化运营团队。
此外，公司在家电和配件等扩品类业务方面也有良好表现，保持增长势头，在大力发展线下业务的同时，积极拓展线上渠道，多品牌策略进入良性发展。2020年，公司手机以外主营业务收入达11.03亿元，同比增长13%。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年营业收入分别为515.47/ 641.61/782.69亿元，归母净利37.79/48.36/60.87亿元，对应2021年4月27日市值1472亿元计算，市盈率分别为40/31/25倍。考虑到新兴市场增量空间和结构性升级潜力，以及公司在新兴市场的持续扩张，未来业绩增长空间可观。对比同行业可比公司，给予公司2021年50倍PE，对应目标价232元，上调至“买入”评级。
风险因素：海外疫情反复；竞争格局变化；市场需求不及预期
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一季度业绩超预期，盈利能力持续提升
一季度业绩超预期，净利稳步增长。2021年一季度公司实现营收112.52亿元，同比增长99.34%；归母净利8.01亿元，同比增长125.93%。公司上年同期受疫情等影响，销售收入相对较低；本季度非洲市场继续保持稳定增长，非洲以外市场销售收入也有较大提升。
利润率和费用率方面，公司Q1毛利率23.44%，同比下降3.7个百分点，主要原因在于公司业务扩张，新市场收入占比提高，公司在非洲以外地区的毛利率相对较低。Q1净利率7.12%，维持稳定，主要得益于主要得益于公司经营管理效率提升，本季度销售费用率8.15%，同比下降2.3个百分点，环比下降4个百分点。
分地区营收来看，随着公司在新兴市场的持续扩张，手机业务在非洲以外地区收入持续增长，2020年达到145.4亿元，同比增长160%，手机业务营收比例达39%，同比提升16个百分点。同时，公司非洲基本盘亦保持稳定增长，2020年，尽管疫情影响下游需求，非洲手机销量下滑，公司手机业务在非洲地区收入224.5亿元，同比增长18%。
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非洲基本盘稳固，新市场扩张顺利
2020年公司手机整体出货量1.74亿部，在非洲市场稳健增长，市场份额继续保持第一，同时2020年在非洲以外的新兴市场开拓上取得了较为明显的成效。IDC数据统计，2020年公司在全球手机市场的占有率10.6%，在全球手机品牌厂商中排名第四，其中智能机在全球智能机市场的占有率为4.7%，排名第七位。2020年公司在非洲的市场份额持续提升，其中非洲智能机市场的占有率超过40%，非洲第一的领先优势进一步扩大。在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率超过 40%，排名第一、孟加拉国智能机市场占有率18.3%，排名第一、印度智能机市场占有率 5.1%，排名第六，非洲以外新兴市场业务扩展势态良好。
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移动互联业务提速，家电、配件业务拓展顺利
移动互联网业务方面，公司智能机销量的增加为公司带来了持续稳定的流量，是公司发展移动互联网业务的保证。公司旗下手机品牌均搭载了基于Android系统平台二次开发、深度定制的智能终端操作系统（OS），包括 HiOS、itelOS和XOS。围绕传音OS，公司开发了应用商店、游戏中心、广告分发平台以及手机管家等工具类应用程序。基于用户流量和数据资源的移动互联网平台，是公司发展移动互联网产品的核心基础。2021年3月，据AppsFlyer数据，公司成为全球增速第三的媒体渠道，较2020年10月应用安装份额提升240%。
此外，公司与网易、腾讯、阅文集团等多家国内领先的互联网公司，在多个应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品。截至2020年底，已经有8款自主与合作开发的应用程序月活用户数超过1,000万。Boomplay拥有总用户数1.26亿，曲库规模5,000万首，是目前非洲最大的音乐流媒体平台。新闻聚合类应用 Scooper，已在5个国家搭建起本地化运营团队，在多个国家的新闻类APP的用户数排名中名列前茅。短视频类应用程序Vskit，透过与非洲本地关键意见领袖（KOL）的合作，积累起本地短视频内容的优势与壁垒，并深化视频内容的多样性与品质。
此外，公司在家电和配件等扩品类业务方面也有良好表现，保持增长势头，在大力发展线下业务的同时，积极拓展线上渠道，多品牌策略进入良性发展。2020年，公司手机以外主营业务收入达11.03亿元，同比增长13%。
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持续研发投入，深耕新兴市场
针对用户需求，本地化创新技术。公司是最早进入非洲的国产手机厂商之一，拥有多年技术沉淀，对于非洲市场及用户群体有着深刻的洞察与理解，非洲市场领先的市场占有率为公司带来了天然、持续和稳定的数据与流量，引领着当地的手机设计、工艺等方面的升级方向。经过多年的持续积累，公司已具备较强应用性技术创新能力。公司积极引入新材料、新工艺以及新技术并在手机产品上进行应用，实现应用性技术上的持续创新。以非洲市场为例，针对非洲消费者的市场需求，公司取得了高度切合当地市场的研发成果，研制了深肤色摄像技术、夜间拍照捕捉技术和暗处人脸识别解锁功能等个性化应用技术；针对非洲国家局部地区经常停电、早晚温差大、使用者手部汗液多等问题，公司还针对性地研制了低成本高压快充技术、超长待机、环境温度检测的电流控制技术和防汗液USB端口等；针对非洲消费者的娱乐方式，研制了适合非洲音乐的低音设计和喇叭设计，适合非洲人的收音机功能设计，并在音乐、游戏、短视频、内容聚合等领域开发了契合非洲用户偏好的移动互联网应用。
持续研发投入，技术人员稳步增长。2020公司研发支出11.58亿元，同比增长43.8%，随业务规模扩大而稳步增长，增幅主要来自研发人员薪酬增长。2020年末，传音拥有研发人员1915人，同比增长22.13%，研发人员占比达持续提升。
股权激励凸显公司着眼长期。此外，为了吸引外部人才、稳定内部人才，公司推出了2020年限制性股票激励计划，首次授予激励对象人数为294人，激励总量为776万股，占公司总股本的0.97%。其中首次授予的限制性股票数量为621万股，预留部分限制性股票为155万股。高股权激励，对公司利润影响较大，而公司不惧短期利润压力，通过全员覆盖型股权激励绑定人才，激励上下员工与公司共同成长。2020年，公司股份支付费用高达7712.30万元。
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盈利预测与投资评级
我们预计公司2021-2023年营业收入分别为515.47/641.61/782.69亿元，归母净利37.79/48.36/60.87亿元，对应2021年4月27日市值1472亿元计算，市盈率分别为40/31/25倍。
考虑到传音在海外经营手机、配件、家电等主营业务，选取海外手机龙头公司苹果、国内出海消费电子品牌安克创新、国内出海智能家居品牌科沃斯作为同行业可比公司，根据Wind和Bloomberg一致预测，计算得2021年同行业可比公司平均市盈率为54倍，考虑到传音所在的新兴市场增量空间和结构性升级潜力，以及公司在新兴市场的持续扩张，未来业绩增长空间可观，给予公司2021年50倍PE，对应目标价232元，上调至“买入”评级。
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风险因素
海外疫情反复；竞争格局变化；市场需求不及预期
来源：信达电子方竞团队 千帆竞渡电子研究
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