Sea Group（纽约证券交易所代码：SE）仍处于高速增长模式（上个季度和过去 12 个月的同比增长超过 100%）。
该公司的崛起令人震惊，业务继续超出大多数人的预期，过去 12 个月的股票回报率超300%。我想以这篇文章为契机，深入探讨是什么让这种增长达到1200亿美元左右的市值，并就为什么该公司有望在未来几年赢得更多胜利提出我的看法。
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Sea Group 是一家总部位于新加坡的消费互联网公司，拥有三个主要部门：数字娱乐、电子商务和数字金融服务。通俗地说，将其视为专注于东南亚的更小、更年轻的腾讯 ( OTCPK:TCEHY )版本。
来源：Sea Group Media Resources
Garena：
他们名为“Garena”的数字娱乐部门最初是东南亚地区流行网络游戏（主要由腾讯提供）的第三方游戏许可方和运营商。因此，它成长为一家独立的手机游戏开发商，现在他们经营着地球上玩得最广泛的手机游戏之一——Free Fire（低配版“吃鸡”），该游戏在全球拥有约 6.5 亿季度活跃用户。Free Fire 是一款大逃杀风格的多人游戏，经过优化，可在具有较低计算能力规格的手机上流畅运行。该游戏的收入主要来自应用内购买。它还具有社交媒体方面的特点，最近，围绕它建立了一个电子竞技生态系统，以举办在世界各地直播的全球锦标赛。就移动游戏而言，游戏、社交媒体和娱乐方面的凝聚力使其具有高度的吸引力和粘性，并且流失率较低。
Shopee：
Shopee是东南亚和中国台湾领先的电子商务平台，横跨约7个国家，人口超过6亿。他们在拉丁美洲也有很大的市场，包括墨西哥和巴西（再增加 3 亿人口）。该应用程序促进了上个季度的总商品价值 (GMV) 约$126亿。它经营的几乎所有市场都具有不断壮大的中产阶级、快速的数字消费化和强劲的GDP增长率。这些地区历来在数字方面的渗透率也很低，目前消费者互联网的采用率高于发达国家。大流行促进了电子商务的采用。
SeaMoney：
这是 Sea Group 的“数字金融服务”（Fintech）部门。SeaMoney 包括数字钱包、支付处理、信贷产品和其他金融服务。该部门有超过 2600 万的季度付费用户，上个季度的总支付量超过 34亿 美元。这是 Sea Group 最年轻的部门，但可以说是该公司最大的机会，因为大多数东南亚人口历来资金不足。从理论上讲，投资、贷款、信贷、借记卡和保险都是可以在统一的消费金融服务生态系统下编织在一起的潜在部分。
总而言之，Sea Group是一家消费互联网巨头，拥有一个由高增长业务部门组成的生态系统，这些部门总共可能触及全球超过10亿人。该公司的合并收入同比增长113.7%。Sea 正在为加速采用互联网的新兴市场提供服务，并且正在迅速成长为类似腾讯的互联网野兽（因此，它们也得到了腾讯的支持）。当然，投资考虑的一个关键因素是未来的增长。
大幅增长需要现金。追逐覆盖数百万消费者的未充分渗透的电子商务机会需要大量现金。Sea在筹集资金并将其用于增长方面表现良好。然而，有效利用现金的秘诀在于公司的三头生态系统结构。如果没有 Garena 之前的成功，Shopee 的增长是不可能的。可以说，由于 Shopee 的普及，SeaMoney 的成功几率要高得多。下图说明了这一点。
来源：Sea Group Media Resources
风险投资中一个流行的概念是“死亡之谷”。新融资的初创企业倾向于烧钱投资于产品开发、管理费用、销售等。它会一直烧钱，直到发现产品与市场相匹配，收入最终增长到足以使系统运转并为公司带来现金流量生成。从财务角度来看，企业在现金消耗期间很脆弱，并且必须赶时间，因为他们有限的现金迅速流出，直到销售支出平衡。许多种子阶段的初创公司因此而死亡。由于风险资本在过去二十年激增，并且获得私人资金的渠道为产品市场匹配后的成长型企业提供了大量现金弹药，因此燃烧阶段也扩展到了公开市场。如果一家上市公司的战略不行，它往往会缩小规模，以适度的增长率获得温和的利润，并成为收购目标。或者，它可能会收集大量未上市的公共科技股。简而言之，这就是对现代科技公司的剖析。
扩展这一概念，Sea Group不是一家公司，它很像三个公司。到2021年，Garena已经走出了现金流死亡谷，Shopee正在烧钱但似乎处于低谷，而 SeaMoney 才刚刚起步。Garena 等成熟细分市场的收益用于促进市场渗透率较低且增长跑道较长的细分市场（如 Shopee 和 SeaMoney）的增长。总的来说，Sea Group 是一个不断发展的生态系统。令人印象深刻的是，Shopee的市场潜力比Garena更大，而SeaMoney理论上市场更大，尽管取得成功可能为时尚早。获得现金使得 Sea Group 的增长完全让竞争对手窒息，因为在电子商务的情况下，单个非生态系统根本无法在定价、营销预算和适度的规模经济方面进行竞争。无论如何，这并不能剥夺Sea出色的产品和销售执行力。以下部分分解了三个子公司，并从它们的增长指标中得出推论。
Garena（数字娱乐）
资料来源：作者，公司备案数据
上面的图表与数字娱乐部分有关，标记线显示同比和环比百分比增长。总预订额是关键的顶线指标，因为它们代表了尚未在GAAP方面确认的收入。由于应用内购买和在Free Fire等应用上进行的其他付款方式，两者之间存在相当大的差异。先前报告为调整后收入，总预订量保持强劲，最近第一季度获得 10% 的环比增长，尽管大流行随着重新开放的趋势而有所缓解。2020年第一季度至第三季度出现了快速增长，而过去几个季度已逐渐回落至似乎更为温和的水平。这应该会继续下去。
值得一提的是，Free Fire不是像大多数其他游戏一样暂时领先于顶级移动游戏排行榜。Free Fire从头开始构建的方式就相反。它经过优化，可用于更便宜的Android智能手机，而不是游戏机和专用设备，这些设备和专用设备通常被发达国家的许多游戏玩家视为主要购买产品。对于新兴市场的大多数人来说，购买 Switch、Xbox或PC是一笔不小的开支。使用 Free Fire，所需要的只是一部智能手机，游戏和娱乐活动就会大赚一笔。这方面使它成为一个完美的新兴市场游戏。虽然大多数行业都专注于更高的票务体验，但 Garena 专门为被忽视的移动玩家类别制作游戏的逆向观点帮助它取得了成功。
资料来源：作者，公司备案数据
尽管追求的是大量对价格敏感的新兴市场游戏玩家，但我们看到每个季度实际为应用内购买付费的用户数量惊人。QPU增长超过QAU增长，随着时间的推移，整体用户组合中更大比例的用户倾向于付费用户（过去三个季度分别为 11.4%、12.0% 和 12.3%）。这是该部门预订和收入的关键。大约一年前，我对过度依赖Free Fire作为可持续的现金来源表示担忧。我质疑它是否会被下一个热门游戏所取代。当我了解到电子竞技赛事吸引了数百万观众时，这种担忧就减轻了，游戏继续随着季节和地理特征的变化而发展，对于一款游戏来说，排名第一已经足够令人印象深刻了，但是要在排行榜上保持 2 年的领先地位，需要一些出色的执行力。
这是“游戏动作”类别的Play商店排名表。
资料来源：App Annie，截至 2021 年 5 月 28 日
上面的图表是根据我能找到的一些人口最多的新兴市场国家以及我的免费App Annie 帐户编制的。虽然过去两个季度的新下载量可能因去年的大流行而有所减少，但数字仍然令人印象深刻，而且Free Fire仍然是上述大多数地区中收入最高的游戏。
根据增长指标，长期增长可能会持续下去，但未来几个月新用户增加和总预订量增量应该会连续放缓。鉴于游戏在全球市场的重新开放和饱和，这符合管理层的预期和合理性。从好的方面来说，数字娱乐上个季度的调整后EBITDA利润率为64%，这应该与总预订量成比例。
Shopee (电子商务)
以下两个图表显示了电子商务部门的总订单和总商品价值 (GMV)。
资料来源：作者，公司备案数据
两个图表的趋势相似。由于大流行，2020年第二季度出现加速，2020年第四季度出现季节性高点，而2021年第一季度大多数地区的节假日结束后出现环比减速。由于总订单超过GMV，我们可以得出结论，平均而言，更多人在平台上订购更便宜的商品。如果我们考虑季节性因素，2021年第一季度 5-6% 的环比增长并不是特别令人担忧，我们可能会在下一季度看到连续回升。可以预期重新开放的趋势会给增长带来一些下行压力，但该平台的长期可行性可能已经为消费者巩固了自己的地位。电子商务的便利性和产品定价很难与实体店竞争，而且我们不会再次回到大流行前的在线零售水平。
GAAP 收入为 9.223 亿美元，同比增长 250.4%。GAAP 收入包括 7.159 亿美元的 GAAP 市场收入，同比增长 285.0%，以及 2.064 亿美元的 GAAP 产品收入，同比增长 167.1%。
将上述信息与GMV图表进行比较，我们可以推断出销售额的增长速度大大超过了GMV 的增长。这表明该公司有意提高其在主要地区的接受率。作为标准的消费者互联网公司，会不惜一切代价扩大和获取客户，然后在占领市场并使消费者习惯你的平台后提高价格并获得利润。总体而言，这些行动还大幅减少了调整后 EBITDA 损失，这使 Sea 能够按需发挥平衡现金流的作用。
根据App Annie的数据，在东南亚和中国台湾，Shopee在2021年第一季度的平均月活跃用户数和在Android上花费的总时间在购物类别中排名第一。
在印度尼西亚，Shopee进一步加速了其总订单的同比增长，根据App的数据，它在 2021年第一季度的购物类别中的平均月活跃用户数和在 Android上的应用程序总时长继续排名第一。
从高层来看，东南亚和中国台湾似乎涵盖了很多。然而，在该地区，印度尼西亚仍然是 Shopee 最激烈的战场，因为它与软银支持的 Tokopedia 竞争。下图显示了两家公司每月的网站访问量。
资料来源：东南亚电子商务地图，iPrice Group
iPrice Group的月度网络访问显示，Tokopedia 在上个季度看到了更多的流量，而在过去几个季度则落后。但是，在移动设备（App Store 和 Android）上，Shopee是购物类别中无可争议的领导者。这是令人欣慰的，因为移动电子商务作为一个类别在几乎每个地区的每个平台上都超过了整个电子商务。我得出的结论是，Tokopedia是一个需要密切关注的主要竞争对手。
让我们来看看拉丁美洲在全球发生的事情。Shopee 在墨西哥和巴西像野火一样增长。下面的图表代表了截至 5 月底的最新数据。
来源：App Annie，“购物”类别中按国家/地区的排名
巴西和墨西哥的总人口约为3.3亿。该类别中的另一位电子商务明星MercadoLibre ( MELI ) 在巴西和墨西哥的Android上排名落后于Shopee。排名取决于下载量而不是参与度，而且MercadoLibre 通常被认为在整个拉丁美洲拥有大部分市场份额（在阿根廷占主导地位）。然而，上述替代数据告诉我们的是，Shopee在用户份额获取方面具有绝对的势头。可以推断，与 MercadoLibre相比，截至5月下旬，墨西哥和巴西的 Shopee 下载速度更快。较高的下载量通常会转化为较高的相对较高的市场份额增长。
根据我的计算，将所有Shopee地理区域加在一起，它们代表10亿人口和6.5万亿美元的总GDP 。我认为这是在进一步缩小范围之前绘制真正的长期潜力。
SeaMoney（数字金融服务）
总支付量从去年同期的$10亿增加到21年第一季度的$34亿季度付费用户从去年同期的约1000万增加到21年第一季度的2610万
SeaMoney是Sea Group运营包括Shopee Pay在内的多个金融科技应用程序的保护伞。当前的产品包括支付和支付处理，中国或西方的其他金融科技应用程序，数字金融服务往往会合并为超级应用程序。对于生活在东南亚的许多人来说，这甚至与颠覆无关，而是他们第一次接触任何类型的金融服务，这种环境会让任何公开市场投资者都有些困惑。
2610万季度付费用户 (QPU)，并没有给我们提供太多的数据粒度或细分市场的真实表现。考虑到上个季度在Shopee上的GMV约为126亿美元，34亿美元的交易支付量有点令人印象深刻。由于对 Shopee 客户的群体交叉影响和网络效应，持续增长和赢得市场份额的机会更高。我仍然会通过股价中嵌入的期权来看待这个细分市场，如果它确实扩展到更多客户，就会产生不对称的回报。
增长跑道
以下摘录摘自谷歌、淡马锡和贝恩公司于2020年底发布的一份报告。该报告重点介绍了东南亚六个主要市场的互联网支出预测：新加坡、印度尼西亚、菲律宾、泰国、马来西亚和越南。
资料来源：e-Conomy SEA 2020；谷歌、淡马锡和贝恩公司
总的来说，这些国家的互联网经济预计将以24%的CAGR（复合年增长率）复合，从 2020年GMV的$105B到2025年的$309B几乎翻了三倍。
对于数字娱乐，Garena的Free Fire市场似乎更接近饱和，因为它已经是地球上收入最高的手机游戏之一。在该地区实现更广泛的大规模采用之前，数字金融服务还为时过早。2600万付费用户意义重大，但我们必须给业务时间，直到他们成为有意义的销售贡献者，进而推动股价。截至目前，还在烧钱。
这使得电子商务成为公司未来2-3年的主要销售驱动力。
正如人们所料，印度尼西亚是最大的市场。预计越南将在未来几年以最快的速度复合。值得注意的是，虽然复合年增长率在20-30%的范围内，但2021年的增长率最高，而 2025年的增长率最低。在我看来，2021年东南亚GMV同比增长40%以上的可能性很大，而2025年可能接近15%。
如前所述，销售额是接受率和GMV的函数。接受率增加，销售额增加。Sea通过控制地理区域来实现这一点，然后当网络效应或消费者对 Shopee 的习惯大规模发挥作用时，故意提高购买率。因此，Sea的销售增长将超过 GMV 的增长，尤其是当他们扩大在市场上的领先优势时。鉴于拉丁美洲也正在快速采用 Shopee，因此可以合理预期电子商务领域的高速增长将持续多年。该公司预计 Shopee 在其指导的中点在2021财年将同比增长112%。
综上，Sea 拥有巨大的增长跑道。电子商务机会表明，该公司理论上可以再保持 2-3 年的高速增长模式，直到2023年。
凭借已建立的竞争护城河，如果有一家公司可以押注并赢得2025年300B美元的互联网GMV机会，那么似乎应该是Sea。我预计管理层还将提出可以进一步扩展其 TAM的新垂直领域。在线应用内投资？旅行？电视和电影？流媒体？管理层已经跨多个业务执行，似乎深入了解新兴市场消费者的想法。他们还展示了根据个人地理喜好定制应用程序（如 Free Fire）以最大限度地提高执行力的证据。让我们看看财务和估值倍数，看看他们未来的成功有多少已经被考虑在内。
集团财务概览
我之前提到过现金流死亡谷以及各个部门如何平衡以实现现金流生成性增长。该公司按显示类似趋势的部门报告调整后的EBITDA数据。与GAAP指标相比，“调整”相当可观，但在去除基于股票的薪酬、可转换利息支付和非核心盈利能力后，它们是一个合理的指标。我现在对趋势和利润率扩张更感兴趣，而不是绝对值。下图显示了细分如何平衡。
资料来源：作者，公司备案数据
上面的趋势遵循现金流谷图。Digital Entertainment 正在为 Shopee 和 SeaMoney 提供资金，净结果（亮粉色线）是过去四个季度的集团调整后 EBITDA 为正值。展望未来，我预计随着销售增长放缓，电子商务将很快度过低谷，并预计数字金融服务将继续以更高的金额连续消耗现金。集团的整体财务表现概括在下表中：
资料来源：作者，公司备案数据
由于电子商务的较高接受率和数字娱乐的增量利润率提高，毛利润有所上升。这些利润率将面临一些压力，因为Shopee 将超过 Garena，而利润率较低的电子商务将在毛利润组合中占据更大比例。调整后的 EBITDA 处于可控范围内，虽然该公司在 GAAP 基础上无利可图，但鉴于收入以三位数的百分比增长，我认为这仍然是公平的。第四季度的总收入环比增长12.6%，同比增长146.7%。在LTM 基础上，收入同比增长113.7%。展望未来，加上目前非凡的产品和销售执行，Sea Group是一家财务状况良好的公司。增长的利润权衡是公平的，尽管考虑到业务的庞大规模，这很少见。
投资者会因为该公司在其资产负债表上积累了约$5.8B的现金和等价物而感到宽慰，这些现金和等价物将为一段时间的亏损提供资金。如果需要，Shopee有一个利润开关，公司可以激活它，这将导致更高的接受率，以提高盈利能力。考虑到 Shopee平台上的广度、覆盖面和参与度，平台上的卖家在这种情况下可能别无选择，由此产生的定价权可以按需行使以提高盈利能力。这不新鲜，亚马逊（AMZN）的美国电子商务也采取了类似的举措。
估值
资料来源：Koyfin
集团毛利润在30%的范围内，而Shopee的具体指标预计会更低。所以23.7倍的LTM EV/S 倍数显然是巨大的。在考虑增长前景和出色的竞争定位时，前瞻性 EV/S 指标要合理得多。根据 Koyfin 数据库，分析师一致预期的远期倍数如下：
2021 财年 EV/S 为 16.0 倍2022 财年 EV/S 为 11.1 倍2023 财年 EV/S 为 8.3 倍
分析师历来对几乎所有高增长科技公司都持保守态度。Sea Group几乎总是超过其收入数据，尽管它们的盈利能力通常略有下降。2023 年的8.3倍意味着它的估值类似于腾讯的倍数。我相信 SE 目前的价格是合理的，但上行空间必须来自持续的收入增长、持续的产品开发和大规模用户获取。多重压缩可能需要对抗股价稀释，然后给我们实际上一个合理的回报率。在这种情况下，我认为以下智慧适用：
以合理的价格购买一家优秀的公司比以优惠的价格购买一家普通的公司要好得多。
——沃伦·巴菲特
根据我的经验，当公司的质量以合理的价格闪耀时，它仍然值得投资。说到可能性，有一些潜在的催化剂可以将未来拉向我们。有人会假设，Shopee 在印度尼西亚取得更明确的胜利将导致销售额从战略性的接受率扩张中获得提振。在全球范围内，拉丁美洲的故事令人印象深刻，考虑到巴西和墨西哥的规模，不应被低估。与东南亚相比，这是额外 50% 的电子商务TAM。可以由一些发展触发并解锁股价上涨的嵌入式期权。这些都是值得的。
我目前长持SE。尽管我们在 2020 年看到的简单alpha潜力不太可能再次出现，但仍然有很大的超越基准的潜力。牛市论点现在太明显了，但在我看来它仍然应该与阿尔法一起发挥作用。世界上每个科技对冲基金似乎都持有SE，我同意他们的看法。另一方面，让我们看看风险。
风险
Free Fire Concentration：移动游戏行业快速、动态且不断变化。下一场伟大的比赛总是在拐角处，完全有可能 Free Fire 的受欢迎程度会减弱，随之而来的现金产生也会枯竭。我相信这种风险在过去一年中有所降低，但仍然值得考虑。
竞争：印度尼西亚的 Tokopedia、拉丁美洲的 MercadoLibre 以及 Grab & Gojek 等其他互联网企业。整个生态系统的多个方面都存在大量竞争。
过于激进的扩张战略：Sea Group向7-8个国家的扩张和计数展示了独特的激进增长战略。虽然到目前为止他们的方法已经奏效，但它可能在未来对他们不利。当奖金不够丰厚时，放弃没有发挥作用的市场可以阻止不必要的现金消耗。
系统性风险：作为 GAAP 净亏损业务，Sea Group 面临更高的波动性、深度回撤和行业/风格抛售。三月份的抛售是最近的一个例子。
宏观：新兴市场地区的法规和地缘政治因素通常比美国更不稳定。各种宏观风险和外汇风险普遍存在。
结语
从短期前景来看，可能有理由担心估值过高。在这种情况下，我没有强烈的近期观点，而是对公司的长期前景抱有信心。如果用几年而不是几个月来思考，很明显没有竞争对手能与 Sea Group 在其大部分运营地区主导电子商务市场份额的机会相提并论。印度尼西亚是一个值得关注的关键国家，因为 Tokopedia 仍在抗争。我将赔率放在Sea 上，因为Tokopedia 是一家普通的电子商务公司，除非与另一家巨头合并，否则不具备规模和优势。
我想许多有经验的投资者早早赶上了亚马逊 ( AMZN ) ，多年来，他们会将自己的投资视为投资组合的主要组成部分。在我看来，Sea Group在其生命周期的早期提供了类似的主张。目前以 $130B 的市值交易，在我看来，Sea 理论上可以在几年内再次翻一番。凭借在东南亚的垄断地位，SE可以在几年内达到三分之一，扩大到10亿强大的新兴市场人口。我认为该公司将为继续持有它几年的投资者提供 20% 以上的复合回报。
作者：美股笔
来源：雪球
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