【水星价值一二级联合研究】仙乐健康：厚积薄发优势释放，黄金赛道尽享红利-金斧子社区

随着我国经济发展、监管强化，营养健康食品行业由需求和供给双轮驱动进入良性发展轨道。仙乐健康作为传统保健品ODM龙头，通过品类拓展切入功能性食品的黄金赛道，多年深厚积淀优势逐步释放，享受行业增长红利的同时，通过打造新曲线，实现规模的进一步扩张。首次覆盖，给予21-23年EPS预测为1.79、2.32、2.84，目标价70元，对应22年PE30X，给予“强烈推荐-A”评级。

核心观点

营养健康食品行业：需求驱动发展，代工高效共赢。需求和供给双轮驱动行业进入良性发展轨道，传统保健食品触底回升，功能性食品风口正盛。由于细分赛道丰富，品牌商竞争格局分散，代工行业中，头部企业的份额虽有提升空间，但中小企业始终能占据一席之地，行业很难高度集中。

仙乐健康：传统保健品ODM龙头，品类拓展打造新曲线。仙乐坚持研发为本积累实力，通过海外并购和产能扩张提升规模，品类扩张切入黄金赛道，在专业管理团队的领导下，逐步发展成多剂型、海内外兼顾的头部代工企业。

仙乐优势：服务优，品牌强，布局广。1）服务：研发能力构筑专属护城河，快速调产确保服务响应速度；2）品牌：头部客户背书，代工实力彰显；3）布局：先发全球布局，打开前瞻视野，三重优势共同作用，使仙乐始终位于营养健康食品代工企业的前列。

仙乐健康vs申洲国际：内核同格局异，挑战与机遇并存。同：功能性特征赋予下游高溢价能力，高效且个性化产品解决方案是ODM的核心竞争力。异：1）下游格局和客户结构导致地位尚存差距。营养健康食品下游格局分散而运动服饰下游集中度高，因此仙乐前五大客户集中度远低于申洲，导致仙乐客户价格敏感度更高、需求稳定度更低、销售费用率更高。2）是不足也是机会，成长空间可期。下游分散格局能为代工企业提供议价空间，行业发展的红利以及公司竞争优势的进一步提升将带来广阔的成长空间。

空间测算：传统品类稳定增长，功能食品享行业爆发。传统保健品享受下游和代工行业发展的双重红利，行业规范化提升后将抢占中小代工市场份额，海外市场同样存在较大扩张空间，预计传统保健品业务未来3年复合增速为7.6%。而功能性食品热门剂型产能利用率维持较高水平，软糖、粉剂、功能性饮品市场呈现高速增长态势，从供给端按产能规划测算，预计功能性食品业务未来3年复合增速可达30%。

投资建议：厚积薄发优势逐步释放，下游增长尽享行业红利，给予“强烈推荐-A”评级。仙乐深耕多年，从市场研究、产品研发、批文储备到供应链管理、产能布局等都具有深厚的积淀。在行业快速发展、监管趋严，更新迭代迅速的多重背景下逐步构筑起护城河，作为头部代工企业，有望享受行业红利，实现规模的进一步扩张。首次覆盖，给予21-23年EPS预测为1.79、2.32、2.84，目标价70元，给予“强烈推荐-A”评级

风险提示：功能性食品市场拓展不及预期，下游客户声誉受损波及至公司，阶段性产能过剩，行业监管政策变动，贸易摩擦影响出口业务等。

一、营养健康食品行业：需求驱动发展，代工高效共赢

1、定义：传统保健品+功能性食品

广义功能性食品包括传统保健品和功能性食品。我国功能性食品尚处于起步阶段，国内的相关研究相对较少，对功能性食品也没有明确定义。广义的功能性食品包括传统保健品和近年来飞速增长的新兴功能性食品，又可统称营养健康食品。其中，传统保健品指具备市场监督管理部门指定27中保健功能中一项或几项，生产销售需要注册或备案取得保健食品标志（俗称“蓝帽子”）的营养健康食品，例如我们常见的钙片、维生素等。而狭义功能性食品又称强化食品（Functional/Fortified Food），泛指其他具备一定有效成分或功能，但不能宣传功效的食品，例如益生菌制品、轻食代餐粉等，相对传统保健品而言购买和消费都更加日常化。

2、历史：毁誉参半，从夕阳到朝阳产业

我国营养健康食品行业由1984年发展至今，历经5个主要阶段，早期行业快速增长但乱象丛生，一度成为不受消费者信任的夕阳产业，随着监管力度的不断强化和行业中企业的自律性提升，行业步入良性发展轨道，近年功能性食品的爆发式增长更是推动营养健康食品行业重回朝阳产业之行列：

1984-1994：高速发展，但“粗放营销”催生行业乱象。改革开放后经济的迅猛发展，人民对高品质生活的追求为我国保健食品行业的发展提供了良好的契机。我国保健食品在发展初期表现出的无限活力，但行业的高额利润和较低的技术壁垒和监管难度，吸引商家将主要精力投入“粗放营销”而非产品本身，市场上产品质量良莠不齐，虚假广告遍地开花，保健品价格高昂，品种泛滥成为行业最突出的问题。

1995-2004：监管试行，“品牌营销”助力行业发展。1995年下半年，卫生部对212种口服液进行抽查，合格率仅为30%，引发人们对保健食品行业的质疑。企业数量和产品销售额大幅度缩水。随着《食品卫生法》和《保健食品管理办法》相继颁布，保健食品纳入法制管理，产业结构重新调整。精细营销或成功转型的品牌存活下来，后起和外资品牌涌现，保健品企业的整体素质有了明显提高。

2005-2012：监管强化，行业发展更加理性。2005年，国家食品药监局制定新的《保健食品注册管理办法》，保健品批文号不再终身存在。同年，《保健食品广告审查暂行规定》出台，保健食品行业日渐成熟，在监管法律法规的完善下朝着健康的方向逐步发展。

2013-2018：并购整合，集中度和行业整体素质提升。2013年后，海外品牌瞄准中国市场的庞大规模与高速增长，从保健品龙头汤臣倍健到乳业巨头飞鹤，国内企业选择收购或建立合资公司的方式与国际知名品牌合作，以借助其优势增强自身实力，中国保健品市场正在从分散走向整合。根据国家食品药品监督管理总局数据，从2013年到2017年，保健品企业数量从2676家减少到2317家，规模以上的企业数量近600家，呈现增长趋势。

2019至今，触底回升，供给需求双轮驱动：2019年的“权健事件”使保健品行业受到巨大冲击。而后，保健品企业自我责任意识得到提升，监管部门的执法力度进一步强化，消费者也更加谨慎地甄别，不再无脑接受信息输入，营养健康食品行业由供给侧的营销驱动逐步转变为供给和需求双轮驱动，重回良性循环轨道。

3、现状：传统保健品小幅增长，功能性食品风口正盛

传统保健品小幅增长，竞争格局相对分散。根据欧睿数据，2010-2020年中国传统保健品复合增速为9.7%，2020年市场规模达1915亿人民币，同比增长5.2%，近年增速放缓，与监管加强，新产品批文申请时间较长有关，也与受19年“百日行动”和医保政策收紧的影响有关。由于保健品剂型、功能成分多元化，细分市场较多，行业竞争格局呈长尾形态，集中度较低。2020年第一大品牌汤臣倍健市场份额仅占10.2%，前五大品牌市场份额合计29.2%。对比发达国家的成熟市场看，美国由于FDA不在生产和上市前对膳食补充剂的营养素成分和副作用进行审批，而是采取“事后监管”，获得“不安全证据”后才采取禁止销售和严格处罚的态度，市场格局更为分散，CR5仅为13.3%；日本CR5占比21.9%。预计终端市场集中度不会有明显提升。

功能性食品空间广阔，我国渗透率有望大幅提升。根据数据提供商Tastewise，全球功能性食品市场的规模预计将超过2,750亿美元。功能性食品在国外早已流行多年，欧美国家的消费者平均用于功能性食品方面的花费占其总支出的25%，美国目前的功能性食品销售额达750亿美元，占食品销售额的1/3；欧洲的功能性食品也有2000多种，销售额以每年17%的速度增长。我国功能性食品研究起步较晚，且在食品行业普遍存在原料使用单一，工艺技术落后等问题。但随着需求爆发式的增长，2020年中国功能性食品（广义）产业的产值已超过2700亿，产业近3年平均增速超过15%，且渗透率较海外有显著提升空间。

新玩家持续进入，市场集中度低。与传统保健品相比，新兴功能性食品子品类和消费场景更为丰富。功能性成分带来的附加值使得消费者教育相对食品而言更容易，同时，由于无需审批，高利润率和较低的行业准入门槛吸引大小企业纷纷布局，市场中新玩家持续进入，集中度较传统保健品更为分散。

4、趋势：消费结构变化，需求驱动发展

养生需求爆发，愉悦且方便的功能性食品快速兴起。我国人口老龄化趋势日趋严重，同时快节奏的生活压力致使疾病年轻化，共同作用下，全民养生需求爆发，为传统保健品和功能性食品的发展提供了良好契机。相对于体量较大而增速相对放缓的传统保健品，功能性食品更是迎来了发展的风口。多年来行业对原料成分（如透明质酸钠、蓝莓叶黄素酯等）的功效教育效果逐步显现，消费者对原料成分及主要功效已有一定认知，而功能食品主要借助软糖、饮品、粉剂，以及部分片剂（咀嚼片或泡腾片）形态呈现，不同于偏药品形态的软胶囊、硬胶囊和片剂，食用这些产品可以带来愉悦感。此外，中国独有的“食补”文化和“是药三分毒”的概念更是助力了功能性食品的消费者教育，功能性食品由此通过互联网社交平台广泛传播，快速兴起。

供给和需求共同驱动，行业欣欣向荣，行业较低的进入壁垒和高毛利吸引传统保健品、化妆品、药品和食品龙头企业纷纷切入功能性食品领域分一杯羹，营养品逐渐从传统保健品的片剂、软胶囊形态向软糖、饮品、粉剂等形态转移，而“多品类、多功能、多场景、多渠道”的趋势则进一步吸引了年轻消费群体的关注。根据第一财经商业数据中心统计，90后在滋补营养品消费者中占比逐渐攀升。需求端消费结构的变化反作用于供给，年轻消费群体更容易接受新鲜事物的特点和意见领袖的观点传播使得市场中新锐品牌不断涌现，对营养品的关注也开始从药店货架扩大至超市货架及电商平台，行业欣欣向荣。

5、ODM/OEM代工行业：享受下游增长红利，但难见大龙头企业

代工行业充分享受下游增长红利。目前传统保健品终端规模约2000亿。渠道调研反馈，传统保健品行业外包化率约50%，其中1000亿左右的保健品市场是由代工产品贡献的。ODM/OEM规模约为下游行业的10%，达到200亿左右。而功能性食品目前7-800亿的市场规模中，由于格局更为分散，新锐品牌居多，预计外包率高于传统保健品行业，未来随着下游行业规模扩大，外包率预计向传统保健品行业靠拢。未来3年内预计传统保健品维持稳定增长，而功能性食品仍能保持较高增速，代工行业能够充分享受行业增长的红利，至2023年预计规模可达376亿元，3年复合增速9.8%。

较低壁垒吸引新玩家持续涌现，行业集中度低。由于粉剂、片剂的生产技术要求不高，下游品类众多，企业只需投入少量资金建造单剂型产线即可开始生产活动，并通过价格优势来获取客户，加入竞争，进入壁垒较低，行业集中度低。

市场需求细分，竞争相对错位。由于细分品类众多，行业内少有具备绝对规模优势的龙头企业。在各个细分市场中，规模相对较大的代工企业主要特点和竞争优势各有不同。传统保健品制造商中，仙乐健康具备多剂型良好的研发能力和产能布局，在客户需求响应上优势相对明显；艾兰得主要目标市场为海外市场，在全球拥有9个现代化生产基地和多间物流分销中心，陆续收购了多个海外营养品制造商和营养品牌以丰富全球布局；威海百合主要目标市场为国内市场，同时经营自有品牌及提供合同生产服务。功能性食品代工厂中，主要玩家大江生医拥有九大生物实验室，但重点发力女性瘦身、美肌市场，粉剂和口服液为主要生产剂型；杭州衡美主要生产如代餐奶昔、代餐棒等营养代餐；宁波吉典以软糖剂型为主。三者剂型都相对单一，且规模较小。

集中度有提升空间，但很难高度集中。下游赛道分散导致行业格局也随之较为分散，规模较大的相对龙头，虽能享受大客户背书的品质保证和规模效应提升贡献的增长，行业集中度存在一定提升空间。但客户将某一产品做成大单品后，存在将大单品通过自建产线生产的特点（如汤臣倍健），代工厂业务因此存在集中在长尾产品领域的特点。此外，由于各剂型生产线不同，所需的技术储备也存在差异，全剂型通吃的大龙头企业难以走出。

二、仙乐健康：传统保健品ODM龙头，品类拓展打造新曲线

1、发展历程：研发为本，全球扩张

1993-1999年：药企出身，实力累积。公司前身广东仙乐制药有限公司成立于1993年，初期以药品生产和销售为主营业务。

2000-2007年：转型代工，主营单剂。2000年，公司开始营养保健食品的委托生产，开创合同生产的业务模式，从事单一软胶囊的业务。

2007-2015年：丰富剂型，积累客户。2007年，公司从单一软胶囊业务逐步扩张，开始营养软糖、片剂、硬胶囊及粉剂生产业务，并率先出口海外。2010年，公司成为中国为数不多通过美国NPA-GMP认证的膳食营养补充剂企业，并于同年成立美国仙乐，加强对美国市场的营销与推广。连续6年（2008-2013）在保健品领域出口排名中国前列。经过多年的实力积累和品牌打造，公司开始收获认可。

2016至今：海外突破，产能扩张。2016年，公司收购了欧洲大型软胶囊制造商Ayanda，通过外延式收购解决海外市场的品牌建设瓶颈问题，次年在欧洲的营业收入增长了两倍。同年，公司向辉瑞制药出售自有品牌千林，并与广东千林签署了为期十年的指定产品独家供应权，自此与辉瑞制药达成了深度稳定的委外设计生产合作。2017年马鞍山健康产业园开业，拥有了行业领先的研发中心，高度自动化、智能化的生产包装车间。2019年，仙乐健康上市，知名度提升，融资扩建产能，成为A股营养健康行业B端的龙头企业。2021年，发行可转债，用于扩建产能、升级研发、加强自动化，进一步拓宽护城河，提升公司核心竞争力。

海外并购提升规模，品类扩张切入黄金赛道。仙乐健康近8年营收从5.54亿元增加至20.67亿元，复合增速17.9%，净利润由从0.45亿增长至2.57亿，复合增速24.9%。其中，2016年12月公司收购海外竞争对手Ayanda，次年收入增长69.2%至13.3亿。18年起，公司切入功能性食品赛道，享受行业爆发性增长的高需求，公司收入利润较前几年有明显提升，同比+20%/+95%。19年行业内发生“权健事件”，13部门联合在全国范围集中展开为期100天的整治保健品市场乱象的“百日行动”，整个营养健康食品行业受到波及，公司19年收入业绩同比-1%/-30%，但20年恢复增长，同比+31%/+95%，主要系食品态营养健康食品需求快速增长，公司抓住行业发展趋势，新建软糖产线和功能饮品产能快速释放，营养软糖和功能饮品收入增长迅速所致。公司18-20年收入业绩复合增速分别为15.8%，35.1%。

毛利率相对稳定，规模效应推动净利率提升。公司自16年出售自有品牌，专注合同代工生产以来，毛利率维持32-33%的水平，费用绝对数增长，但费用率下降，净利率由7-8%提升至12%+，我们认为系公司规模效应摊薄费用，推动净利率明显提升。

2、收入结构：各剂型相互补充，海内外相互追赶

软胶囊贡献主要收入，软糖功能饮品飞速增长。分剂型看，公司涵多种剂型产品，2020年销售收入20.67亿元，其中软胶囊、片剂、软糖、粉剂、片剂、功能性饮品和其他分别占比42.73%、15.83%、15.10%、14.80%、8.85%和3.41%。传统软胶囊剂型仍是收入的主要来源，但占比逐年降低。软糖和功能饮品随着近年功能性食品的发展增速较快，2020年软糖收入同比增长180.28%，功能饮品收入同比增长279.11%。

国内享受市场红利，国外紧握扩张机遇。分地区看，公司在国内外销售规模较为均衡，二者同时保持较高增速，相互追赶。公司2012年国内收入占比54.9%，而后随着国内保健品市场的不断发展，国内收入由2012年的2.95亿提升至9.61亿元（2019），占比逐年提升，至2016年达到68.8%。2016年12月末，由于海外市场的品牌建设遇到瓶颈，公司于2016年收购了欧洲的直接竞争对手，大型软胶囊制造商Ayanda公司，扩大了在欧洲市场的销售规模。自此，公司欧洲市场的占比大幅增长，17-20年海外整体收入增长271.3%、6.4%、8.2%，21.4%。2020年疫情发生后，免疫产品以及软糖订单迅速增长，德国生产基地未因疫情停产。2020年，欧洲营收同比增长5.59%、美洲区营收同比增长64.19%。

3、股权结构清晰，管理层稳定

股权结构清晰：公司实际控制人为林培青、陈琼夫妇。截至2020年底，林培青先生和陈琼女士分别直接持有公司股份7.20%和7.49%，分别通过广东光辉投有限公司间接持有公司股份22.13%和4.75%，合计持股41.57%。此外，公司管理层和家族其他成员直接、间接持有公司股份。

管理层稳定，行业经验丰富。管理层多为硕士学历，具有行业相关专业背景和工作经验，在公司工作多年，公司董事会、监事会及管理层人员变动较小，管理运作正常。董事长兼总经理林培青、副总经理杨睿曾任职于汕头金石制药总厂，制剂研究员出身的董事、副总经理陈琼是公司核心技术人员，领导研发了多项公司产品，产生了良好的经济效益。

股权激励焕发内部活力。为了有效调动公司及下属子公司的中高层管理人员的积极性，吸引和留住人才，提升核心竞争力，公司设立了股权激励计划，考核要求以19年为基数，20、21、22年营业收入增长率分别不低于20%、45%、70%。根据测算，3年复合增长率不低于19.3%。公司业绩预告披露，20年考核目标达成，将首次实施股票激励计划。

三、仙乐优势：服务优，品牌强，布局广

1、服务：研发能力构筑专属护城河，快速调产确保响应速度

高质量的批文配方是差异化竞争的核心。传统保健品和功能性食品的配方都由基础配方（如VC、胶原蛋白、钙盐等）和针对不同客户的定制化复合配方（如接骨木莓提取物、血橙提取物等）两部分组成，不同成分配比的科学性和工业化生产可行性体现了配方质量。从供给端看，传统保健品的生产需要保健品注册或备案批文，批文申报难度高、耗时长，申请批文后，功能性成分的添加配比无法更改，研发环节的高质量产出显得尤为重要。从需求端看，下游客户为了提高品牌美誉度，力求寻找真实有效的营养健康食品，在寻找ODM合作企业时不会一味压缩成本，愿意为了配方的科学性支付一定溢价给ODM企业。因此，高质量的批文配方最能体现ODM企业的差异化竞争。

仙乐深耕行业多年，研发能力构筑专属护城河。仙乐健康药企出身，深耕保健品ODM行业，批文配方储备均位于行业前列，为下游客户节省了批文申报的成本。同时，多年经验也能避免研发过程中时间和精力的浪费，确保更加快速的响应客户产品研发的多元化需求，减少供应商转换的时间和经济成本。由批文衍生出的4000多种成熟产品配方、覆盖全球的供应商体系带来的2000多种原料储备以及排名亚洲前列的自动化仓储管理，更加强化了批文储备带来的先发优势，并将此优势辐射到更新迭代更快的功能性食品生产环节，由此构筑起公司的专属护城河。

多剂型快速投产能力确保响应速度。对于现有客户而言，公司的八大剂型规模化生产的能力，能够快速响应客户未来剂型扩展的需求，减少建立新的合作关系所需的磨合时间。对于潜在客户来说，研发速度和产能储备能确保公司根据需求，快速投入新产品的生产，从建立合作到产品供应耗时更短。当下功能性食品市场品牌商通常以快消思维进行快速营销，产品更新迭代速度快，快速响应能力是仙乐的核心竞争力之一。

战略合作增强差异化，供应链成本管控稳定费率。2019年，仙乐与全球排名前五的益生菌供应商凯爱瑞签署战略合作，拥有bc30益生菌软糖和粉剂的独家生产资格，能构筑原料壁垒，为客户提供差异化产品。此外，公司与来自全球的优质供应商建立合作，在保证原料品质的前提下，稳定原材料成本，并积极寻求原材料独特性的开发。

2、品牌：头部客户背书，代工实力彰显

长期服务能力获头部客户认可，建立深度合作提升公司品牌力。头部客户在代工厂选择时，不会一味压缩成本选择廉价代工，而是倾向于产品质量稳定，需求响应及时的长期合作伙伴。仙乐多年专业经验能够为产品质量提供可靠保障；多剂型配方储备和产能保障也能满足头部客户品类拓展的需求，实现长期稳定合作。与头部客户建立深度合作关系，一方面能借助他们的营销实力保证公司产品方案的有效落地，另一方面来自大客户的认可也能提升公司的品牌力和行业地位。

单一客户订单规模相对较小，客户集中度随行业发展呈下降态势。尽管仙乐健康的客户主要为各个渠道的头部企业，但单一客户的订单量规模相对较小，2020年第一大客户销售收入仅占公司营收的8.5%。随着新玩家涌入功能性食品赛道，仙乐健康持续进行客户拓展，进一步分散了客户集中度，前五大客户占比由16年的35.1%下降至20年24.7%。

重点客户保持稳定，黏性相对较高。根据公司年报，仙乐健康的前五大客户维持相对稳定，辉瑞、美乐家、HTC Group、Now Health、葆婴等公司基本维持在前五大客户之列，且销售额保持相对稳定甚至增长，客户黏性较高。其中，公司与多年稳居销售额第一的辉瑞保持深度稳定合作，多年以来，仙乐持续为其健康药物部下的复合维生素补充剂善存和钙补充剂钙尔奇提供ODM服务，并在2016年将自有品牌千林出售给辉瑞，与之签订《生产与供应主协议》、《供销协议》，协议商定仙乐享有广东千林为期十年的指定产品独家供应权，而后，辉瑞将旗下包括千林、善存、钙尔奇在内的消费者保健业务转移至由葛兰素史克控股，GSK与辉瑞共同成立的合资公司。

3、布局：先发全球布局，打开前瞻视野

海外布局较早，业务发展稳定。公司自2002年开始从事营养保健食品出口业务，前瞻性地布局全球市场，具备多年的行业经验。由单一产品与海外企业建立业务关系，而后合作产品不断增多。从一个产品到多个剂型，业务规模稳定发展，与辉瑞、Now Foods、HTC Group Ltd.等国外知名客户建立了良好的合作关系。公司目前在美国设有营销中心，德国拥有生产基地和营销中心，随着销售人员的配备逐渐完善，以及相较本土企业成本端的优势，海外业务市场仍有较大扩展空间。

海外视野引领前瞻布局。在服务海外客户的过程中，公司对于成熟营养健康食品的发展趋势有了深入的了解。公司可以以此前瞻性地开发国内市场。软糖、功能饮品等较早在国外流行，公司因循这一发展趋势，在为海外客户提供软糖供应的同时也实现了软糖、功能饮品等产能的布局和相关产品的研发创新。近年国内软糖市场爆发式增长，凭借已有的技术和批文储备，公司能够快速响应来自客户的生产需求。

四、仙乐健康VS申洲国际：内核同格局异，机遇与挑战并存

1、相同：功能性特征赋予下游高溢价，高效服务是核心竞争力

功能性特征赋予下游高溢价能力。仙乐健康的下游营养健康食品介于普通食品和药品之间，消费者即对品质和功效有较高要求。又无法仅靠1-2次消费得出“有效”的判断，且判断本身无法量化，没有临床依据，相对药品而言更加主观，在选购产品时，价格和品牌通常成为消费者衡量产品品质和功效的依据，因此仙乐健康的下游具有较高溢价能力，毛利率维持60-70%。而纵向一体化针织制造商申洲国际(2313.HK)主要客户经营的运动服饰业务，也因为面料具备透气、速干等功能性特征，毛利率高于普通服装，约40-50%。

高效的差异化服务是ODM的核心竞争力。传统代工厂纯粹地按照客户提供的产品方案生产，只能赚取产品制造环节的低毛利，但ODM代工企业可以通过差异化的研发和更快的响应速度深度绑定客户。申洲国际通过多道工序的完整覆盖，节约了向面料供应商订货的时间成本，实现交货周期远低于行业平均水平。同时通过更高技术含量面料的开发提升产品附加值，毛利率高达31.24％，同行毛利率水平维持在20%左右。仙乐健康的先发配方储备、多剂型产能优势和多年研发经验同样保障了公司快速响应客户不同研发需求的能力。

2、不同：下游格局影响行业竞争，客户结构导致稳定性较弱

下游格局和客户结构导致地位尚存差距。虽然营养健康食品行业和申洲国际的下游同样具有高溢价能力，仙乐也同样具备快速响应客户产品迭代需求的能力，在行业中的地位却和申洲国际还存在明显差距，主要是由于：1）下游竞争格局不同；2）客户结构不同；3）客户稳定度不同；4）差异化竞争不够；比较而言，申洲国际的区别主要体现在：

下游高集中度，地位难被颠覆。相对于普通服饰，运动服饰具有功能性、普适性、社交性三重属性，竞争格局已稳固，2020年中国市场CR5高达70.7％，其中头部企业NIKE和ADIDAS在全球市场也明显领先。而保健食品行业由于历史短，目前赛道分散，CR5占比仅为29.2％，竞争格局尚未稳定，还未形成品牌或代工的龙头企业。

头部客户占比高，价格敏感度更低。仙乐健康下游的毛利率高于申洲下游的毛利率，但仙乐的毛利率却没有显著高于申洲国际，这主要是因为申洲的客户主要为经营运动服饰的头部企业，对面料和供应质量的稳定性要求高，更看重与代工企业长期深度的合作，因此，申洲国际目前具有更高的议价能力。而仙乐健康的客户集中度相对分散，前五大客户占比仅为24.68％，除了少部分头部企业对价格敏感相对较低外，下游行业中存在更多规模品牌都不具备优势的小客户，出于成本管控的需求对价格敏感性更高，一定程度上拉低了行业毛利率。

海外客户建厂成本高，需求相对稳定。代工行业产能利用率和成本管控直接影响利润水平。申洲国际产能利用率长期维持高位，在面临下游客户需求波动时，有一定的弹性区间，不会对毛利率造成较大影响。且主要客户以外资为主，自建工厂成本投入或高于委外研发生产，因此不必担心客户流失造成的产能过剩。而仙乐健康的订单波动性相对较高，业务存在更多不确定性。

高度绑定客户，节省销售费用提升净利率。申洲国际为主要客户都设置了专有的研发团队和工厂，面料技术的持续创新高度绑定客户，其中与优衣库共同研发的Airism、与NIKE共同研发的透气面料Tech Fleece和针织鞋面Flyknit均为客户贡献了明显的收入增长。因此，申洲无需投入过多费用在客户拓展上，近2年销售费用率不足2％，在毛利率相当的情况下，净利率显著高于仙乐。而营养健康食品行业极度分散、产品品类多，鲜有大单品，仙乐健康需要向现有客户推介新品，并持续开拓新客户，净利率很难达到申洲的同等水平。

是不足也是机会，成长空间可期。1）虽然营养健康食品行业竞争格局相对不稳定会导致上游头部代工企业难以坐稳龙头地位，但正是由于下游集中度低，客户订单规模较小，对上游代工企业的影响力相对较小，仙乐因此具有一定的议价空间；2）申洲的大客户稳定且集中度高，未来申洲的毛利率提升空间有限，而随着行业向成熟阶段发展，监管力度和规范化提升，预计中小代工厂的价格优势将被削弱，行业也会逐步向头部企业集中，因此，仙乐对下游客户议价能力仍有提升空间； 3）一般情况下，客户将具有规模的单品收回自建产线生产才能起到节省成本的作用，如汤臣倍健、养生堂（维生素E软胶囊），随着行业竞争加剧，下游赛道细分、迭代迅速、SKU多，竞争十分激烈，大单品难以出现，目前已较少出现客户自建产线的情况。同时，仙乐的客户集中度相对较低，即使下游客户需求发生波动，公司也有能力通过新客户的拓展保持产能利用率相对稳定，从而稳定毛利率； 4）公司与供应商凯爱瑞签署战略合作带来的差异化竞争，以及与下游辉瑞、玛氏、蒙牛等头部客户建立长期深度合作都值得期待。此外，客户集中度相对分散也可减少大客户自身经营状况波动带来的影响。

因此，尽管受下游竞争格局和客户结构的影响导致仙乐在行业中竞争地位尚不如申洲国际稳定，但行业发展的红利以及公司竞争优势的进一步提升将带来广阔的成长空间。

五、空间测算：传统品类稳定增长，功能食品享行业爆发

1、传统保健品：行业稳定增长，公司份额提升

享受下游和代工行业发展的双重红利。目前传统保健品终端市场规模2000亿左右，ODM/OEM行业约200亿。随着全面养生需求的爆发，传统保健品行业从19年的“百日行动”后触底回升，未来预计保持小幅增长。同时，对标发达国家的成熟市场，下游客户寻求代工企业高效的专业支持，预计代工行业整体仍有增长空间。仙乐健康作为具备多剂型规模化生产能力的传统保健品ODM龙头，未来能够充分享受下游和代工行业发展的双重红利。

行业规范化，集中度提升，抢占中小代工厂市场份额。随着各方监管力度加强，行业规范化将会进一步提升。一方面，中小代工厂面对进一步提升的规范化标准，需要付出更多精力和成本，或将削弱价格优势。另一方面，下游企业也更倾向于选择头部代工厂合作，以保障产品质量，降低监管风险。代工行业将向头部企业有所集中，仙乐健康的市占率也将具有一定提升空间。

海外市场仍存在较大扩张空间。疫情之后，健康意识增强，2020年公司在欧美市场的销售规模实现了大幅增长。此外，公司一直在持续不断地组建和培养海外本土销售团队，未来将在客户拓展方面持续取得进展。同时，公司在德国拥有生产基地、在德国和美国设有营销中心，产能辐射范围广泛，并可以通过将研发相关环节转移至国内进行，相对海外竞争对手更具成本优势，为海外市场的进一步开拓打下了良好基础。

2、功能性食品：产能利用率维持高位，热门剂型增长空间可观

热门剂型产能利用率维持较高水平。近年来功能性食品成爆发式增长态势，20Q4公司新建产能释放之前，产能利用率长期处于饱和状态，作为行业内规模较大的龙头企业之一，预计公司将充分享受行业增长红利，热门产品的主要剂型产能利用率将长期维持良性高位：

软糖：国外风靡数年，国内方兴未艾。软糖剂型早在数十年前就在国外盛行，目前在美国市场占比40%左右。近年，凭借消费者易接受、儿童喜爱的特点，营养软糖在国内市场也呈现出爆发式增长的态势。参照国外的发展趋势，预计未来国内营养软糖市场还存在充分增长空间。公司已有的500多个成熟软糖配方将在软糖市场的巨大空间下逐步创造价值，预计软糖类现有产能至2022年即可被完全利用，对应收入6亿左右

粉剂：体重管理和肠道健康产品是刚需。随着人们生活水平的提高，身材管理成为大家热议的话题，曾经风靡一时的减肥茶、药品由于会对身体健康危害较大，逐渐被市场淘汰，取而代之的是食品化的体重管理产品，如轻食、代餐粉等。此外，经过餐后酸奶、益生菌饮品等近年来对消费者的影响和培育，肠道健康也成为了广大消费者普遍接受和关注的议题。通过健康饮食减肥和改善肠道健康愈发融入日常生活，代餐粉、益生菌产品等成为刚需。预计粉剂现有产能至2023年可被完全利用，对应收入6亿左右，3年复合增速可达25%

功能性饮品：“她经济”蓬勃发展，女性市场加速增长。在女性经济实力提升，自我意识不断觉醒的背景下，针对女性需求的消费市场呈现出蓬勃发展的态势。据mob研究院数据，近五年，女性健康食品行业规模复合增长率9%。2018-2020年，女性线上健康类零食消费规模增长了110%。目前主要针对女性消费需求的功能性饮品，如胶原蛋白、酵素类及助眠类饮品等仍存在增长空间，预计功能性饮品现有产能足够支撑公司市场需求至2023年，对应收入5亿左右，3年复合增速可达40%。

六、投资建议：厚积薄发优势逐步释放，下游增长尽享行业红利

投资建议：厚积薄发优势逐步释放，下游增长尽享行业红利，给予“强烈推荐-A”评级。仙乐在营养健康行业深耕多年，从市场研究、产品研发、批文储备到供应链管理、产能布局等都具有深厚的积淀。在保健品监管趋严和功能性食品更新迭代迅速的双重背景下，仙乐的深厚积淀构筑起护城河，能为客户创造不可替代的价值。而大众健康意识的不断提升，催生了营养健康食品市场的持续快速增长。仙乐作为营养健康食品行业头部代工企业，有望享受行业红利，实现规模的进一步扩张。首次覆盖，给予21-23年EPS预测为1.79、2.32、2.84（25%、30%、23%），目标价70元，对应22年PE30X，给予“强烈推荐-A”评级。