上天很公平：

暴利的行业随时面临被爆锤的风险。

01

电子烟又被锤了。

上周五（6月18日），国家烟草专卖局、国家市场监管总局下发了一份电子烟行业监管的文件。

图片来源：国家烟草专卖局官网

文件名字很长，传达意思很简单：

严查线下门店卖电子烟给未成年人；

并将开启一段为期三个月的重点整治。

消息一出，随即引发电子烟行业新一轮震动。

然后直接反映在电子烟企业的股价之上。

周一早盘，电子烟代工巨头思摩尔开盘大跌，盘中跌超10%。

昨夜，美股上市电子烟零售巨头雾芯科技收跌超5%。

电子烟的监管，三个月前才下达了重磅文件，这次又想干什么？

很简单，即有现实的打算，又有长远的考虑。

从现实来看，6月1日正式实施的新版《未成年人保护法》中，明确：

禁止向未成年人销售电子烟并明确主体责任和处罚措施，其中第五十九条明确规定，学校、幼儿园周边不得设置烟、酒、彩票销售网点。

讽刺的是，在地图软件上搜索电子烟线下门店，发现其中不乏开在学校门口的。

甚至距离中学的直线距离不到100米的商店。

电子烟，这次刚好是撞倒枪口上了。

从长远来看，这是进一步针对电子烟的销售渠道以及规范化审查。

就在三个月前，监管层刚刚加强对电子烟等新型烟草制品的监管。

3月22日，中国工信部发布《关于修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》的决定》：

图片来源：中国工信部网站

在《中华人民共和国烟草专卖法实施条例（征求意见稿）》附则中增加一条，作为第六十五条：

“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”

这是电子烟首次拟正式纳入专门法律监管，可谓是一锤定音。

当天，电子烟行业集体吓瘫。

美股的雾芯科技，暴跌47%，港股的思摩尔国际，暴跌27%。

上次爆锤的影响还没有彻底消散，这次又来锤了。

国家对于电子烟行业，到底是什么态度？

是像某金融借贷行业一样，让其彻底消失于历史的舞台。

还是像其他的同为暴利行业的教育培训、医美一般，一通整治。

完了之后，促使其朝着“正确的”轨道前进？

02

说起电子烟管控政策，估计很多人首先会联想到英剧《是，首相》里面，关于香烟的经典对话：

吸烟贡献大量税收和就业，利国利民，所以要打击电子烟？

其实这件事，应该拆开来看。

一方面，烟草行业确实占据国家税收的大头。

单论利润，中国烟草总公司≈中石油+中石化+百度+阿里巴巴+腾讯+工行+中行+农行+建行。

2018年，烟草行业交税11556亿。

这是什么概念？

2018年全国人民上缴的个税，加起来也才1.4万亿。

而且不仅仅是这一年如此，而是年年如此。

谁钱多，谁说话就硬。

所以，整治一下，无可厚非。

但另一方面，实际上，烟草总局对于香烟行业，是在整体上进行宏观把控。

电子烟是一个不大不小的潮流，不能阻挡，不如拥抱。

电子烟和传统香烟唯一的共同之处，就是都含有尼古丁。

但不含烟草和焦油，也不会带来香烟燃烧时的有害物质。

从国际上许多国家和学者的观点来看：

电子烟虽然不是完全无害，但危害性比传统香烟更小。

所以，不少抽烟但又担心健康问题的烟民，会主动拥抱电子烟。

中国有全球最大的烟民群体，自然也会衍生出最大的电子烟民群体。

而且不光国内需要，电子烟已经是一个全球产业。

目前，在全球范围内，电子烟是中国占据绝对优势的领域。

中国制造集群早早就占据了电子烟上游产业的绝对优势，深圳更是被称为全球“雾谷”。

目前，欧美市场的电子烟已经离不开中国的产业链：

电子烟国际贸易的90%由中国提供，共有218个国家从中国采购电子烟，总金额为766亿人民币。

来源：新京报《2020电子烟行业价值报告》

同时，相关产业在国内带动就业超过300万，在出口创汇做出了不小的贡献。

可以说，电子烟是少数中国拿的出手的龙头产业。

表面上，烟草总局对电子烟的手伸得越来越远。

实际上，这也相当于是在变相地承认电子烟行业的合法地位。

如果一直不监管，电子烟行业发展，就如同骨鲠在喉。

现在开门见山把话说清楚了，这是对于电子烟行业规范。

胳膊拧不过大腿，但是胳膊是可以依附大腿，与大腿并存的。

至于和中国烟草争利的问题，这个其实很简单，把税率提高就行了。

国家并不在意你抽什么烟，只在意你交了多少税。 

03

既然国家并不想按死这个行业，只是想加强监管，使其更加规范化和标准化。

那么整个行业的集中度必然提升，龙头企业的前景更加广阔。

美国从2016年开始，加大对电子烟的监管，CR4（前四名）市占率已经达到90%。

强监管之后呈现了显著的马太效应，强者恒强。

而中国电子烟行业，无可争议的龙头，无非就是思摩尔国际和悦刻（雾芯国际）。

思摩尔国际是全球雾化代工龙头，雾芯科技是国内雾化品牌龙头。

这里来分析一下两家公司的优劣高低，看看谁才是真正的龙头。

在电子烟行业中，两者分别扮演着代工厂和品牌商的角色。

一般情况下，两者的关系中，品牌商更为强势。

最好的例子就是，苹果和富士康。

但在思摩尔国际和雾芯科技的合作中，却出现相反的情况。

2019年，思摩尔国际的前五大客户占其总收益的63.0%。

分别是日本烟草、英美烟草、雷诺烟草、悦刻和NJOY。

RELX悦刻是思摩尔增速最快的客户，但不是比重最大的客户。

2019年RELX悦刻占比大概是12%，2020年收入占比大概为20%。

但是反过来，悦刻的情况就大为不同了。

2019年、2020年，悦刻向思摩尔国际采购金额占总采购金额的比例分别为72%和79%。

相关应付账款占总应付款项的比例分别为69%和83%。

从财务数据上看，悦刻在产业链中并不强势。 

从技术壁垒上，悦刻更加弱势。

悦刻出品的换弹式电子烟中的核心材料——雾化芯，几乎全部来源于思摩尔。

雾化器性能对电子烟品质影响很大，且技术壁垒较高。

目前，思摩尔国际凭借FEELM雾化技术，在雾化器产业链中形成近乎“垄断”的地位。

不管是从财务数据还是从技术壁垒上来看，悦刻相对于思摩尔都不具备优势。

甚至可以说，思摩尔可以没有悦刻，但是悦刻不能没有思摩尔。

如果两家非要选一个的话，我认为思摩尔国际才是电子烟行业真正的龙头。

关于这一点，业绩是最好的证明。

收入呈现每年翻倍的走势，去年虽然受疫情影响，仍然有30%的提升，增长率仍然相当的高。

毛利率一路走高，去年达到52.9%，充分体现了技术优势导致的定价权优势。

净利润过去几年更是每年翻n倍，去年增长72%到38.9亿。

悬在思摩尔头上唯一的达摩克利斯之剑，只有政策。

但是，从思摩尔的市场份额来看目前国内的市场只占到27%。

因此就算中国把电子烟行业全灭了，对思摩尔的影响也是有限的。

当然中国哪舍得灭了这么好的出口创汇印钞机，精心呵护都来不及。

不过，前景看好，并不是让你现在就要入，暂时只是要观望。

等到什么时候？

等到在这一轮政策“帮助下”，其他杂牌电子烟倒下的七七八八的时候。

当把其他的杂牌军都消灭的时候，就是主力开始发力的时候。

来源：复利研究院

作者：复利研究院院长老陈

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