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“漫威还能再拯救一次迪士尼吗？ 

星战、漫威超级英雄……这些伴随着几代人成长、对包括中国在内的全球具有巨大影响力的IP，正在被迪士尼（NYSE:DIS）的错误经营带入困境。 

迪士尼曾是美股的宠儿，市场对其赋予了超高的估值，理由很简单：迪士尼可以说是唯一一家，能在流媒体时代与苹果、奈飞等科技公司竞争的传统传媒娱乐企业。而现在，这家巨头已经连续跌了三年，市值不足巅峰期的50%，可见市场是有多不待见他们。 

从持续经营业务收益（Earnings from Continuing Operations）占营收的比例来看，迪士尼2021至2023财年分别为3.76%、4.3%和3.8%，而过去十年平均每年都在15%以上，2018年甚至达到了22%。这种断崖式的下降只是迪士尼基本面崩盘的冰山一角，在许多反映投资回报和盈利能力的指标中都可以看到。 

其中，有线电视业务，在流媒体的挤压下增速放缓；Disney+等平台又因为低质内容的泛滥，出现连续四个季度的用户数量下降，迟迟无法实现盈利。只有迪士尼乐园业务保持了高速增长。 

当然，他们并非已一败涂地，迪士尼目前仍是全球传媒文娱行业的领先者，拥有雄厚的基础和强大的竞争优势，重拾辉煌的潜力还在。只不过，他们面对的挑战和困难艰巨，整个公司必须得做出巨大的变革才行。 

01 基本面有点崩

总体来看，迪士尼刚刚发布的这份业绩中，营收、成本控制能力等有了明显的改善，但那些体现盈利能力的指标上，依然处于低迷的状态。 

根据公司最新发布的财报，在2023年最后一个财季，迪士尼实现营收212.4亿美元，同比增长5%，低于市场预期的214亿美元，主要受到其体验部门（主题公园）业务的推动；全年营收达到889亿美元，同比增长7%，同样是由主题公园业务的推动。 

成本方面，迪士尼着重强调了公司实现75亿美元的成本节约，比预期高出20亿美元；全年净利润则为23.54亿美元，同比下降25%；调整后的每股收益则跃升至0.82美元，比去年同期的0.3美元增长173%，高于预期的0.71美元。 

这份财报是有一些转好的信号，但就如我们在开头所说的，许多数据表明公司的盈利能力并不如人意。净利润占收入的比例上看，最近三年分别为3%、3.8%和2.6%，在过去十年中，这个比例的走势如下图所示。 

数据来源：迪士尼历年财报，躺平指数整理

2013年至2019年，迪士尼的盈利主要来源于两大块业务，一块是DECP，就是迪士尼乐园业务；一块叫DMED，主要包括体育和娱乐，电影发行、有线电视等业务在内。但从2020财年开始，为了扶持Disney+（2019年11月正式上线）等流媒体上线，导致一系列内容上的错误决策，一直无法实现盈亏平衡，拖累整体业绩表现。 

在本财季，迪士尼全面调整了财报的披露口径，使得其业务的展示更加清晰。他们把体育从过去的DMED中拆分出来，最后成为娱乐（影片发行、有线电视和流媒体）、体育（ESPN）和体验（迪士尼乐园）三大业务板块，并单独展示了所有流媒体（包括体育和娱乐）在内的业绩表现。 

首先，娱乐板块包含有线电视、DTC（Disney+、Hulu等流媒体）和内容销售（电影发行等）三块业务，本财季收入同比增长2%至95.24亿美元，营业利润扭亏为盈，从去年的亏损6.1亿美元增至今年的2.4亿美元。 

其中，值得一说的是DTC业务，在本财季取得了非常不错的营业亏损缩减，由去年同期的亏损14亿美元减少至今年的4.2亿美元，改善幅度达到70%。改善的核心因素一方面是涨价，平均订阅费用增长了3个百分点，另一方面则是成本的缩减。 

数据来源：迪士尼历年财报（迪士尼的财年是从2022.10至2023.10），Seeking Alpha 

从订阅人数看，2022年末开始的涨价并没有得到消费者认可。本财季的流媒体总订阅人数是1.5亿人，虽然扭转了连续四个季度的下滑态势，却依然比去年同期少了1400余万人。流媒体业务依然没有度过最艰难的时刻，仅有亏损层面的改善无法打消投资人的疑虑。 

体育部门，是迪士尼目前表现比较稳健的一个业务板块。第四财季营收39.1亿美元，同比持平；净利润9.81亿美元，同比增长14%，是增长仅次于乐园的业务。 

值得一提的是，目前盛传迪士尼正与苹果洽谈出售ESPN的部分股权，与印度信实洽谈出售在印度的全部体育媒体业务，如果这些都能成功，将缓解越来越昂贵的体育赛事版权费用，为迪士尼的成本优化提供支撑。 

最后，体验部门，是迪士尼目前表现最好的。受益于全球口罩事件之后的旅游热潮，特别是中国的强劲表现，第四财季迪士尼体验部门的营收达到81.6亿美元，同比增长13%；营业利润17.6亿美元，同比增长31%。 

不过，前一段时间迪士尼公开了一个投资计划，要增加对乐园的投资。根据公司公告，目前迪士尼在乐园部分的年投资水平大概在30多亿美元，计划未来十年在主题乐园上投入约600亿美元，约合年投资翻倍达到60亿美元，这是一个不小的数目。 

不是说迪士尼掏不起这个钱，而是这笔投资带来的收益到底怎么样。随着越来越多的人参观游玩，也让迪士尼乐园因设施老旧饱受批评，这增加的30亿投资究竟有多少能投入到增长性而非维护性的项目中呢？ 

更重要的是，迪士尼在亚洲的重要乐园如上海和香港，是持股比例低于50%的股东，由于目前公告披露不完善，大概率迪士尼会承担这些乐园的大部分投资。投资的回报情况受到这两个因素的制约，不确定性大幅增加。 

总体来看，三个业务板块，体育是相对稳健的，乐园依然维持了可观的增长，只有娱乐部门是拖后腿的。 

问题出现在哪里了呢？ 

我们认为，问题不在涨价，也不在于降本，而在于 漫威这个过去十年价值贡献最大的内容IP出现了问题。 

02 何时起死回生

从上文可以看出，迪士尼娱乐部门的糟糕表现，是公司基本面崩溃的主要原因。而在娱乐部门中，Disney+的困境则更为严重。

对于流媒体来说，“付费订阅人数×平均订阅价格”是永恒不变的收入公式，只有两个变量同时提升，才能带来增长的确定性。 

用户为什么要买Disney+？为什么愿意为它支付更多的订阅费？归根结底是冲着那些只有迪士尼才能制作的内容。 

过去三年，迪士尼股价的下挫，和漫威IP影响力的下滑几乎是同步出现的。只有那些铁杆粉丝才能跟得上漫威所有的系列影视作品；而对于大多人来说，观看漫威这些由烂俗的俏皮话、粗糙的特效制作以及混乱的故事拼凑的超级英雄网剧，毫无疑问是一种煎熬。 

要知道，自2009年收购之后，在漫威的加持下，迪士尼可以说是好莱坞中唯一一家有足够的资源和能量，与奈飞、亚马逊和苹果等科技巨头竞争的企业。在全球电影历史票房榜前十中，由迪士尼出品的电影占据7席，其中有3部电影是漫威IP。 

问题出在哪里？简而言之就是对IP的过度压榨。当2020年因口罩事件线下影院和乐园被封锁之后，迪士尼为了提振股价，决定为公众提供源源不断的漫威IP内容，以支持刚刚上线的Disney+。这个决策确实起到了作用，但在后来，其副作用越来越明显。 

例如，漫威复仇者联盟的前三个阶段（衔接复仇者联盟1到4横跨十二年），共有电影23部；而复仇者联盟第四和第五阶段（最近四年），则安排了多达28部电影和网剧，其中的大多数是此前系列中没有出现的新英雄影视剧。 

安排过多的影视剧上线，是迪士尼在最近三年最大的决策失误。 

真正让漫威成为过去十年全球影响力最大IP的核心原因，是一部又一部在影院观赏的大片；而大量剧集的泛滥，又让漫威从“必须去电影院看的大片”降级成“在家就能看到的网剧”，造成了整个IP的含金量下降。 

过去三年，漫威仅有一部电影能够在上映之后位列全球历史票房前十：《蜘蛛侠3：英雄无归》。这部电影的口碑其实一般，票房表现在很大程度上依靠三代蜘蛛侠通过多元宇宙来到同一个世界中战斗的噱头，即“三蛛同框”。 

同样的事情也发生在迪士尼对星战IP的处理上，作为全球知名度略逊于漫威的IP，在过去三年上映的电影数量却是0。与之相对的是，《曼达洛人》等网剧接连上线Disney+，围绕这些非核心角色和剧情敲边鼓，更是对过去IP的消费，而非对让IP增值。 

泛滥的影视剧带来的另一大危机，是公司的员工长期处于高压状态，接连出现拍摄、制作和特效上的失误。 

例如，在网剧《女浩克》中，特效制作堪称灾难。女英雄浩克变身之后出现大量的虚焦镜头，造成上映之后的差评不断。《女浩克》的单季预算是2500万美元，总投资则高达2.3亿美元，它在去年9月上线之后，Disney+的订阅会员数却不增反降，可见其灾难性的表现。 

在2020年以前，漫威约等于大片的金字招牌，很难把这个词和平庸、低劣划等号；但三年来，泛滥的网剧已经让这块金字招牌蒙尘，也让迪士尼的价值接连下挫，基本面开始糜烂。 

那么，作为迪士尼旗下“挑大梁”的漫威，要如何通过调整走出现在的泥潭，就成为未来判断公司预期反转的核心看点。 

2022年11月，迪士尼传奇CEO鲍勃·艾格取代鲍勃·查佩克，回归拯救陷入泥潭的迪士尼，在他上任后重点调整的策略之一，就是漫威内容的制作。 

例如，调整一些内容的制作方向，以战争机器为主角的《盔甲战争》由网剧调整为电影；与一些老演员谈条件，让知名角色如钢铁侠和美国队长的扮演者小罗伯特·唐尼及克里斯·埃文斯回归。 

此外，2019年迪士尼对福克斯高达713亿美元的收购，其中最大的看点是X战警系列回归漫威宇宙，但这部分资产一直没有有效地盘活。明年，由迪士尼制作的《死侍3》会成为X战警系列回归后的第一部影视作品，它的表现将会对接下来漫威IP的价值产生重大影响。 

在我们看来，这些措施的方向是正确的，能够帮助这些经典的IP从价值消耗转向增值，并吸引更多的人为Disney+买单。但是，它的执行和效果需要持续观察，IP电影的制作进度、知名角色的回归，都是一些关键的跟踪方向。 

03 结语

基本面差的还是差，好转的迹象有但不多。这是我们对迪士尼这份财报的直观印象。 

消费者是嬗变的，或许他们已经彻底厌倦了穿着紧身衣的英雄们在大银幕和电视上飞来飞去，就算迪士尼重回巅峰时的剧情和影像制作水准，也很难再现《复仇者联盟》引发的全球观影热潮。 

当然，在迪士尼让漫威的水准重新支棱起来之前，没人能够作出“消费者已经彻底抛弃漫威”的判断，而这就是他们实现反转的最大依仗。成本削减也好、出售资产也罢，这些动作只会对公司起到修修补补的作用，无法实现有意义的增长。 

好在，由于前段时间迪士尼跌得实在太多了，目前资本市场对这份财报的反馈还是比较积极的，大家觉得经过一系列资本层面、内容层面的调整，迪士尼还是有希望回归到正常增长的轨道上。 

声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。

本文来自微信公众号“躺平指数”（ID:moneymakingsecrets），作者：躺姐