一千个人眼中有一千个哈姆雷特，不同投资者眼中也有迥异的恒瑞医药。尤其是过去三年，恒瑞医药逐步淡化“孙飘扬”的烙印，以更加现代化的思维去拥抱市场。
三年前的恒瑞医药，是资本市场公认的“医药茅台”——它坚持自主研发，对BD交易嗤之以鼻；创始人孙飘扬更是曾骄傲地表示“不从市场拿钱”，将分红视为对股东的最大回馈。三年后的今天，恒瑞医药刚刚创下中国创新药单笔BD总交易额125亿美元的新纪录，在香港完成近五年医药板块最大IPO。
恒瑞医药的名字没有变，但核心其实已然发生剧变。无论是经营策略，还是对待资本的态度，恒瑞医药几乎完成了180度大转弯。对着这种改变，投资者是买单的，恒瑞医药市值从低谷的2000亿重返4000亿大关。
但凡是变化，必定利弊相依。恒瑞股价回归背后，其实是资本市场更高的期许，以及所需面对的更大挑战。
01
BD大转弯
曾经的恒瑞医药，堪称BD“绝缘体”。
彼时，中国创新药方兴未艾。一边是，百济神州、信达生物、君实生物等企业通过BD交易，让优质自研管线走出去；另一边是，再鼎医药、云顶新耀等企业通过BD交易，把海外先进管线引进来。但恒瑞始终固执地坚持“自主研发”的舒适区，与现代产业思维背道而驰。
套用当时管理层的观点：外部项目引进会稀释自研团队的专注力，而对外授权则可能“贱卖”核心资产。孙飘扬在公开场合直言不讳：“恒瑞过去的注意力不在于BD，而是想自己去国外做。”2015年-2022年，恒瑞医药总共只发生6笔License out交易，其中三笔交易还都是与韩国公司就韩国单一市场达成的交易，交易总金额都在1亿美元上下，这样的边缘交易几乎可以忽略。
这种策略虽塑造了“医药优等生”的独立形象，却也导致创新转化周期漫长，尤其当仿制药集采冲击与PD-1价格跳水接踵而至时，缺乏外部协同的脆弱性暴露无遗。2021年，公司净利润同比下滑28.41%，市值从峰值蒸发超4000亿元，跌至2000亿低谷。
危机倒逼战略觉醒。2021年孙飘扬二次掌舵后，对公司战略进行了全方位的重置，首次将BD提升至与自研并重的地位。标志性的事件是2023年1月江宁军的加入，任恒瑞副总经理兼首席战略官，主管临床研发与BD。江宁军拥有赛诺菲十年全球研发管理经验（曾任全球副总裁），具备深厚国际资源，2016年创立基石药业后专注BD布局，积累了成熟的创新药商务拓展能力。
在江宁军的领导下，恒瑞BD团队迅速扩容，交易频率陡增：2023年一口气完成5笔海外授权，交易总额超40亿美元，其中不乏与默克等大外企的交易，无论是交易数量还是授权含金量都大幅提升。
更值得注意的是恒瑞在BD“出海”模式上的创新：2024年5月，恒瑞将三款GLP-1药物以“现金+股权”模式授权给美国Hercules公司，除1.1亿美元首付款外，还获得标的公司19.9%股权及最高60亿美元里程碑款。这种涉及股权的交易后被业界称为“NewCo”模式，既通过资本联动分摊研发风险，又借股权绑定保留长期收益权，还包含潜在并购分成，为中国创新药“出海”提供了新思路。
今年上半年，恒瑞的BD战略迎来高潮。3月，其Lp(a)抑制剂HRS-5346以首付款2亿美元、总交易额19.7亿美元授权默沙东，刷新自身首付纪录；8月，与GSK达成覆盖PDE3/4抑制剂HRS-9821及11个早期项目的合作，首付款5亿美元，潜在总额125亿美元，创下中国创新药单笔BD总交易额新高。交易对象从区域性药企跃升至默沙东、GSK等全球TOP10药企，印证了顶级MNC巨头对恒瑞研发实力的背书。
从“闭门造车”到“借船出海”，恒瑞的BD战略已从战术补充升级为战略支柱。国盛证券预测，仅GSK交易的5亿美元首付款就将推动其2025年净利润同比增长45.9%，BD收入正式成为公司业绩增长的第二引擎。
02
从“零融资”到港股二次上市
在资本市场的认知层面，恒瑞医药经历了由“利润至上”到“价值扩张”的深刻转变。这种转变的背后，是创新药行业规律与全球化竞争的双重驱动。
2010年-2020年的恒瑞，堪称“内生增长”的典范。上市后的二十余年间，从未进行股权再融资，凭借强大的仿制药矩阵，连续十年净利润率超20%，累计分红超80亿元，是资本市场公认的“现金奶牛”。
在2018年之前，恒瑞医药多次强调研发投入纯靠自有利润，不依赖外部融资。这一理念在仿制药时代收效显著，凭借卡瑞利珠单抗等fast-follow产品的快速上市，公司完成从仿制药到创新药的初步转型，却也无形中将资本战略锁定于“低风险、缓扩张”的路径依赖中。
这种保守策略虽彰显了财务自律，却也暗藏隐忧：当创新药研发成本飙升、国际化布局需巨额投入时，自有资金逐渐力不从心。更严峻的是，自研管线中缺乏全球首创（First-in-Class）项目，国际化进程滞后于百济神州等同行。2021年卡瑞利珠单抗医保降价85%引发业绩滑坡与市值腰斩，资本市场开始质疑：仅凭内生增长，恒瑞能否支撑起创新药的“十亿美金、十年周期”法则？
重压之下，孙飘扬重新出山启动战略重构，资本策略亦是重中之重。2025年5月23日，恒瑞医药在香港联交所挂牌上市，发行价44.05港元，募集资金约99亿港元，成为近五年港股医药板块最大IPO。
发展与脸面哪一个更重要？显然是前者，虽然恒瑞医药逐渐变成了自己曾经嗤之以鼻的样子，但这却是投资者喜欢的。上市首日股价暴涨30%，市值突破3800亿港元，香港公开发售超额认购454倍。这一举措不仅打破了恒瑞“零融资”的历史，更标志其资本战略从“封闭自持”转向“开放协同”。
港股上市的背后，是恒瑞对创新与国际化成本的认知的纠错。近年来，恒瑞的研发投入持续加码：2024年研发投入达82.28亿元，占总营收比重达29.4%，累计投入超460亿元，支撑着90余个在研管线及全球400余项临床试验。
与此同时，国际化拓展亟需“弹药”——海外临床、本土化销售团队建设、多国法规合规成本，均需资金支持。港股上市募资中，75%将用于研发计划，15%投入全球研发生产基地建设，10%补充营运资金，直指创新与国际化两大战略痛点。
资本态度的转变，诱发了市场对恒瑞医药的价值重估。港股市场拥有成熟的医药投资生态，国际投资者更关注管线全球化潜力与BD变现能力。恒瑞的巨额BD交易和20余项待上市创新药，恰恰契合这一逻辑。
上市仅两个月，恒瑞H股较A股溢价率一度突破14%，成为罕见“H贵A贱”的A+H公司，这种倒挂印证了国际资本对恒瑞医药“转变”的认可度更高。
03
恒瑞的终极一战
股价的上涨源自恒瑞医药的自我革命，从这个角度看，恒瑞医药显然是成功的。但更高的股价其实也代表着更高的期待，如此体量的恒瑞唯有独立登上国际舞台才能兑现预期，这仍是其差距所在。
国际化深度不足是最显性的短板。尽管BD交易金额屡创新高，但自主产品的海外销售尚未形成规模效应。2024年恒瑞海外收入仅7.16亿元，占总营收比重不足3%，远低于百济神州63%的全球化收入占比。这一差距折射出恒瑞的国际化仍依赖“授权变现”，而非自主商业化能力。
海外销售团队建设滞后，本土化渠道渗透不足，与默沙东、罗氏等巨头全球超50%的海外收入占比相比，恒瑞的“出海”仍处于“借船”阶段，未实现“造船远航”。
当然，以来BD出海并没有错，但恒瑞是一家四千亿体量的大船，显然“BD为王”的逻辑对于恒瑞医药来说太小了一些。对于当下的恒瑞医药而言，不进阶成为具备全球竞争力的big pharma就是一种失败。
在临床全球化上，恒瑞虽启动超400项全球临床试验，关键品种海外试验却多遇挫折。寄予厚望的PD-1“双艾”疗法（卡瑞利珠单抗+阿帕替尼）两度遭FDA拒绝：首次因生产质量（CMC）缺陷及BIMO检查受俄乌冲突阻滞，且未提前规划远程审计等替代方案；第二次则因2025年初生产场地检查被指出三项新缺陷，涉及“动态生产数据完整性”与“环境监测流程”。
尽管恒瑞称已按时积极回应，将明确原因后整改并重启申请，却也暴露其GMP管理体系与ICH Q10标准的差距，以及国际临床经验的短板。反观百济神州，泽布替尼通过自主推进全球III期临床，不仅获FDA批准，还实现欧美市场自主销售，其生产体系通过FDA 零缺陷检查的比例高于恒瑞。
研发原创性瓶颈则是更深层的隐忧。恒瑞管线中90余个在研项目数量仅为辉瑞、默沙东等巨头的1/3，且FIC占比不足10%。其创新模式仍以“Fast-follow”为主，如PDE3/4抑制剂HRS-9821对标已上市的Ensifentrine。虽在乳腺癌、自免疾病等领域布局全球前三管线，但尚无真正意义的全球首创新药。
更关键的短板在于国际化人才体系的薄弱。尽管引入江宁军等具有跨国药企背景的高管，可恒瑞海外临床开发与商业化团队仍处于搭建初期。对比百济神州在欧美建立超2000人的本土化团队，恒瑞的国际化运营高度依赖合作伙伴，导致对终端市场掌控力不足。
言尽于此，凭借BD突破与资本活水打开局面后，恒瑞仍需一场“决定性胜利”叩响全球药企之门。
这场胜利可能来自两个维度：一是孵化一款真正的“全球重磅药物”，即自主开发的创新药在欧美主流市场取得商业化成功，而非仅依靠License-out获取首付款，例如将SHR-1701等FIC项目的临床优势转化为市场统治力，以差异化创新建立技术护城河。二是主导一次国际研发浪潮，国际巨头的崛起往往伴随此类标志性事件，如GLP-1之于诺和诺德、CAR-T之于诺华、mRNA之于Moderna，恒瑞可以在ADC、PROTAC等领域开辟具有全球引领性的技术平台。
回顾过往，恒瑞医药三年的转型是取得阶段性成功的，彻底走出集采漩涡，全面拥抱创新药市场。可伴随着转型，恒瑞的投资者结构也正在重塑。曾经以稳健分红为核心吸引力的“医药茅台”标签逐渐淡化，取而代之的是投资者对其登上全球舞台的野望。
因此，恒瑞医药的变革远未终结，而是刚刚开始。这场变革的终点，不是股价涨跌的数字游戏，而是中国药企能够逐鹿全球的期盼。资本红利已经给到了，接下来就看恒瑞如何实现这个预期了。
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作者：青栎
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