2025年，在各位投资人和各方面合作伙伴的支持下，泽元投资基金恪守“原教旨主义”的价值投资理念（分散投资于现价远低于内在价值的证券）不断微调仓位，尽最大的努力实现组合内持仓标的内在价值/清算价值最大化，以期所管理的资产实现长期稳定保值增值的目标。从2025年1月1日起至12月31日止，【泽元通宝系列】自2020年运作以来实现连续六个完整年度正收益，近三年期、五年期年化收益率均居全国前列；其中2025年度收益为**%（登录小程序查看具体数额）。同期沪深300指数收益率为+17.66%，恒生指数收益率为+27.77%。回顾整年波动情况，泽元投资组合在今年三季度时达到年内高点，随后连续三个月小幅回撤（持平历史最长回撤月度数），回撤幅度较历史最大回撤近半，考虑到下半年平均仓位5-6成，这个跌幅也不小了，但组合年度涨幅仍远超同期沪深300和恒生指数涨幅。
站在2026年起点，市场相较于过去两年明显呈现出更复杂的局面：结构性分化明显，“新登”已极，“老登”未继。市场在绝大部分时候都是复杂且难以预测的，“做投资”难，“做交易”更难。“做投资”面对的更多是一个个具体的企业案例，无论是基于自上而下的宏观环境的跟踪，还是自下而上的企业和产业的跟踪研究，当我们用足够高的“安全边际”买入一个稳定可靠的生意或资产时，当我们选择相信“诚实”、“正直“、”有能力”的管理团队时，我们就站在了长期胜率和赔率有利的一边；“做交易”更难，“市场先生”情绪极不稳定，我们通过分散和网格交易这一简洁有效的办法做一个“中等的交易”就满足了，不寄希望于“漂亮的交易”，类似2025年四月初这种交易机会只是意外的惊喜。
面对2026年，我们保持谨慎乐观的态度，有以下几点需要重点关注：
一、望峰息心——科网泡沫已进入非常夸张的博傻阶段
未来全球科网领域的泡沫化态势将持续演绎并大概率走向破裂。当前以人工智能为核心的科网板块已进入极度夸张的博傻阶段，市场对技术前景的过度美化与估值透支已远超合理边界，最终必然面临价值回归的剧烈调整。
从市场交易热度指标来看，衡量美股交易强度的Momentum right tail’s crowding（S&P500）指标已达到1990年有统计数据以来的99.80%分位，仅略低于2000年互联网泡沫时期的100%分位，远超2006年金融危机前的95%分位，这一数据充分表明当前美股科网板块的交易拥挤度已接近历史极值，市场情绪的狂热程度可见一斑。其中，“Long magnificent 7”（做多英伟达、特斯拉、微软、亚马逊、谷歌、苹果、脸书）交易连续多月占据“全球最拥挤交易”排行榜首位，进一步凸显了科网板块的泡沫化特征。从交易数据进一步佐证，2025年以来，美股科网板块的日均成交额占全市场比重升至38%，较2024年同期提升12个百分点，而该比例在2000年互联网泡沫顶峰时期为41%，当前已无限接近历史峰值，资金过度集中于科网板块的风险持续累积。
从核心企业估值与市场演绎逻辑来看，本轮科网泡沫完全复刻了2000年互联网泡沫的历史剧本。2024年6月19日，英伟达登顶全球市值最高公司，与2000年3月24日思科登顶的剧情高度吻合，两者均以“时代基础设施建设者”的定位被市场追捧，2000年是“互联网改变世界，要用Cisco”，2024年则是“AI改变世界，要用Nvidia”，且均伴随标志性网红基金经理的推波助澜。截至2025年11月，全球人工智能产业链总市值已突破20万亿美元，人类为人工智能的未来支付的“预期价值”已远超其实际产出能力，其中埃隆·马斯克参与投资的xAI人工智能初创项目，仅发布一份PPT便以240亿美元估值完成融资，这种脱离基本面的估值狂欢正是博傻阶段的典型特征。
从技术商业化现实来看，当前人工智能技术的盈利前景与市场预期存在巨大鸿沟。2025年5月以来，人工智能模型已开启剧烈降价模式，这一现象印证了技术发展的客观规律——技术萌芽阶段的“昂贵高科技”，在真正实现商业化普及后必然回归“廉价制造业”属性，当前市场对AI技术的估值溢价缺乏可持续的盈利支撑，市场对科网龙头企业的追捧已陷入非理性，而这种级别的市值增长完全依赖于市场情绪推动，而非企业盈利的实质性提升。
从资产轮动规律来看，科网泡沫与资源能源板块呈现显著的反向相关关系。历史数据显示，1999年思科泡沫顶峰时期，资源能源板块处于历史低位；当前英伟达引领的科网泡沫再度达到极致，对应的资源能源板块则处于极度悲观的估值区间，这种历史规律的重演预示着科网泡沫的破裂将与资源能源板块的价值回归同步发生。
二、窥谷忘反——经过两年大涨之后需要注意目前A股和港股市场上存在的风险因素
2024年、2025年A股与港股市场均实现连续两年显著上涨，两大市场已积累诸多风险因素，未来短期内可能面临波动加剧、结构性调整的压力，需警惕各类风险对投资收益的侵蚀。
首先是A股市场的结构性风险。当前A股市场呈现明显的估值分化，以创业板、科创板部分“科技”公司为代表的板块已进入泡沫化高估值状态，内部股东减持意愿强烈，2025年前11个月，创业板和科创板的重要股东减持金额合计达1860亿元，而这类公司的盈利能力与估值水平严重不匹配，近六成相关公司的市盈率超过80倍。从基本面数据来看，2024年、2025年A股企业整体营收和净利润同比下滑，资产减值损失创下历史新高，传统周期企业出清速度加快，尽管研发投入大幅增长，但技术突围尚未形成实质性盈利支撑，短期内难以改变企业盈利的低迷态势，市场整体盈利基本面的薄弱将制约行情的持续性。此外，A股市场散户占比高，情绪化交易特征显著，容易受政策短期波动影响，截至2025年11月，A股散户交易占比仍达62%，市场情绪已处于高位，以中证2000、微盘股、科创板等为代表的板块估值已经从很多个维度高过2015年创业板顶部水平，存在很大风险。
其次是港股市场的风险。经过两年大涨之后，目前在港股绝大多数板块可以找到上涨20倍以上的股票，这是典型的炒作后期的特征。另外，天量 IPO 这一经典特征也再次出现，最近几个月以来每月都有几十家企业在港股上市，甚至已经在A股上市的企业都要再来港股再次圈钱，“无限供应、量大管饱”，港股势必再难趋势性上涨。
截至2025年11月底，中国社会消费品零售总额同比增速仍在寻底，消费板块的低迷态势与宏观经济复苏乏力相互叠加，可能进一步拖累A股与港股相关板块的表现。
三、风烟俱净——未来以中国为代表的新兴市场面临很好的宏观环境再凸显
虽然在短期需要谨慎面对市场，但全球资产轮动周期正在发生逆转，未来以中国为代表的新兴市场将迎来有利的宏观环境，在全球经济格局调整、货币周期切换以及资产估值重构的背景下，新兴市场有望进入新一轮发展周期。
从全球资产轮动规律来看，新兴市场与美股存在周期性跷跷板现象，这种规律在历史上多次得到验证：2000-2010年新兴市场繁荣而美股低迷，期间新兴市场股票指数累计涨幅远超美股；2010-2025年美股强劲而新兴市场承压，美股大幅上涨而新兴市场下跌。当前这一周期轮动已临近转向节点，轮动转向条件逐步成熟。以美国为主的发达国家估值已处于历史高位，而新兴市场整体市盈率仅为12倍（处于历史10%分位），这种估值差为资金回流新兴市场创造了条件。
从最近50年来依据美国历史贸易数据按贸易对手货币权重加权后的美元指数来看，2010-2025年该指数从规则历史区间低位到高位，伴随着全世界资金、人才、资源向美国的向心凝聚，体现为美元、美股、美国意识形态的十余年盛宴。日中而昃、月盈而亏，未来十余年可能会是一个大相径庭的局面。
从资产估值重构潜力来看，中国资产具备颠覆性重构的可能。日本在80年代曾占据“世界工厂”地位，当前中国在全球制造业中扮演着类似角色，类比日本的发展历程，中国资产在经济转型升级、产业结构调整的过程中，有望实现估值的重构升级。从宏观政策环境来看，中国政府全面启动内需的政策导向将为经济复苏提供有力支撑。尽管当前中国经济面临一定的下行压力，但财政货币双宽松的政策组合将逐步见效，推动经济走出低谷。同时，中国产业结构调整稳步推进，研发投入持续增长，为经济长期发展注入动力，也为资产的价值提升奠定了基本面基础。
从目前美联储态度和美国经济周期来看，美元宽松周期还在半途，一旦美股不稳，必将充分彻底地进入宽松状态（自近代以来一旦美元进入降息通道则无法逃脱，必将在风声鹤唳之中降息到真实利率接近于零的水平），在美股风险释放和美元彻底宽松后，以中国为代表的新兴市场资产将迎来很好的宏观环境。
四、天山共色——未来以资源能源、地产、消费等为代表的处于低估状态的传统行业存在配置机会
在全球资产泡沫化与市场结构性分化的背景下，资源能源、地产、消费等传统行业当前均处于历史低估区间，具备显著的价值回归潜力，未来将成为具备吸引力的配置方向，这些行业的投资机会源于估值修复、周期逆转以及基本面改善的多重驱动。
资源能源行业是当前最具配置价值的低估板块之一，未来将迎来长期价值重估。从估值水平来看，当前资源能源板块处于历史最低5%分位，与处于历史极端高位的科技网络股形成鲜明对比。标普500中的能源权重已从上次油价低位时的6%下降至不足3%，能源板块被市场严重忽视。具体来看，国际原油开采企业的平均市盈率仅为8倍，市净率0.9倍，均处于历史最低10%分位，而国内A股能源板块的股息率平均达5.2%，远超市场平均水平。从供需格局来看，资源能源行业需求端处于周期性低位，供给端则受制于多年资本开支不足，2020-2024年全球能源行业资本开支累计同比下降35%，产能即将进入衰减阶段。全球主要油田的产量衰减率已升至8%，较2019年提升了3个百分点，市场情绪也处于多年以来的极度悲观水平，能源板块的基金持仓占比仅为2.1%，处于过去十年最低分位，这种供需错配格局将为行业价格上涨提供支撑。从历史规律来看，黄金与大宗商品的轮动行情正在演绎，2018-2020年黄金率先大涨，2020-2022年原油接力上涨，当前黄金已完成从低估到合理估值的修复，原油成为新的估值洼地。以黄金计价，石油在过去25年下跌近90%，当前一盎司黄金可换得79桶石油，远超上一轮石油牛市启动前2004年的12桶，这种极端估值差必然会通过价格上涨得到修正。未来随着行业景气度的提升，更多低估资源能源标的将实现价值回归。
房地产行业估值已达历史底部，核心资产具备配置价值。当前中国房地产行业处于十多年大周期的回调阶段，行业估值已接近2008年美国次贷危机后的水平。而历史案例显示，2008年美国次贷危机后，普得集团（帕尔迪）等房企股价后续上涨30倍，具备极强的估值修复潜力。从市场信号来看，产业资本已开始抄底房地产核心资产，腾讯等企业多次收购万达商业资产、中粮集团私有化大悦城地产，产业资本的持续布局充分说明房地产核心资产的内在价值已被严重低估。从具体标的来看，当前港股房地产板块存在大量低估标的，部分企业账面现金充裕，负债水平可控，具备极高的安全边际，这类低估值、高安全边际的标的具备显著的配置价值。
消费行业可能接近周期底部，未来将伴随通胀复苏实现估值修复。截至2025年11月底，中国社会消费品零售总额同比增速仍在寻底，为1.8%，但从历史周期来看，消费行业的调整周期通常为3-4年，当前已进入调整末期。通胀与通缩均为周期阶段性表现，万物皆周期的规律决定了消费板块将在周期底部完成筑底，等待通胀恢复后实现估值回归。当前大宗商品价格已开启上涨趋势，国际大宗商品指数2025年以来累计上涨12%，材料价格上涨将逐步传导至消费端，推动通胀回升，预计2026年CPI同比增速将回升至2.5%以上。而消费板块的估值已处于历史低位，A股消费板块平均市盈率为15倍，处于过去十年15%分位，具备左侧布局机会。从长期来看，消费行业的需求具备刚性，尽管当前面临消费降级、老年人口占比提升导致消费欲望下降等短期压力，随着宏观经济的复苏、居民收入水平的提升，消费需求将逐步回暖，当前布局低估消费标的将有望分享后续周期复苏的红利。此外，医药板块也呈现低估特征，尽管部分标的已实现估值修复，但仍有大量未被挖掘的低估品种，成为消费相关领域的重要配置方向。
全球资本市场正处于周期切换的关键节点，科网泡沫可能成为市场调整的导火索，A股与港股需警惕短期波动风险。但随着以中国为代表的新兴市场宏观环境持续改善，资源能源、地产、消费等代表中国特色的低估传统行业将迎来价值回归的机遇。在资产配置上，应远离泡沫化资产，聚焦具备安全边际的低估标的，在市场的波动与调整中实现长期稳健的投资回报。在2026年，泽元投资基金将谨慎乐观地面对市场，坚守“原教旨主义”的价值投资理念，分散配置低估标的物并根据市场不断微调，努力实现投资组合的长期稳定增值。衷心感谢各位投资人和各方面合作伙伴对泽元投资基金的信任与支持！
