日前，高毅资产在美国证券交易委员会（SEC）官网披露了截至二季度末的美股持仓情况。据私募排排网统计，高毅资产海外基金当季共持有19只美股标的，持仓总市值约9.79亿美元，折合人民币约66亿元。

调仓动作显示，高毅资产二季度最显著的变化是大举加仓半导体代工巨头台积电，台积电近期业绩持续超预期，已连续十个季度实现利润增长。

同期，高毅资产还大幅增持了BOSS直聘和携程，持股数量分别增长175%和53%。

在存储芯片领域，高毅资产与但斌执掌的东方港湾海外基金操作不谋而合。

高毅资产二季度对美光的持股数量增长超283%，对闪迪的持股数量增长约192%，两家公司分别位列其第六、第七大重仓股。

东方港湾海外基金也在当季新进买入闪迪，期末持股市值超过2亿美元。

然而，对于AI芯片龙头英伟达，多家私募则步调一致地选择撤退。

高毅资产二季度减持英伟达比例超过70%，景林资产更是直接清仓，东方港湾也减持了约15.7%。

业内人士分析指出，这并非否定AI产业趋势，而是投资逻辑从“预期驱动”转向“兑现驱动”。市场不再仅仅关注涨价和供需缺口，而是更看重企业能否将产业景气转化为实际订单、产能释放和健康现金流。

这意味着AI板块内部分化将成常态，仅有真正能实现价值扩张的公司才能持续获得估值支撑。

台积电凭什么

成了第一大重仓股？

高毅二季度把台积电从第三大重仓股买成第一大重仓股，持股市值2.38亿美元，占美股总持仓约24%。这个动作比任何观点都有说服力。

台积电二季度营收394.5亿美元，净利润连续五个季度创历史新高，净利率在40%左右。在半导体这种重资产、强周期行业里，这种盈利能力非常罕见。

台积电的护城河来自两个层面。

第一个层面是先进制程。无论英伟达、AMD、博通还是谷歌、微软、Meta的自研AI芯片，绝大多数先进制程芯片都绕不开台积电。

第二个层面更关键，是先进封装CoWoS产能。AI芯片对HBM和先进封装的需求爆炸式增长，CoWoS产能直到2026年都可能供不应求。

制程决定芯片能不能造出来，封装决定造出来之后能不能满足AI算力的互联需求。

这两个环节叠加在一起，使台积电在AI产业链中处于一个极其特殊的位置。

从产业的角度而言，台积电明显属于典型的瓶颈资产。

瓶颈资产的定价权来自供给刚性，即需求可以快速上升，但供给在中期内无法同步扩张。AI芯片设计环节的竞争格局相对开放，英伟达有CUDA生态，AMD有性价比优势，云厂商有自研ASIC的动机，每一家都想分走一部分设计利润。

但制造环节的竞争格局高度集中，台积电一家占据全球先进制程代工的大部分份额，先进封装产能同样稀缺。这种物理产能的约束，在中期内几乎无法绕过。

资本开支的鸿沟进一步强化了台积电的地位，一座先进制程晶圆厂的投资动辄数百亿美元，建设周期长达两到三年，良率爬坡还需要额外时间。

这意味着即使有竞争对手愿意砸钱追赶，产能释放也要等到很久以后。

在这段时间里，台积电可以持续享受供不应求带来的定价权。高毅加仓台积电，押注的是AI利润分配权从设计端向制造端迁移。不管谁设计出最强芯片，最终都要在台积电的产线上变成硅片。

这种“必经之路”的属性，使台积电成为AI产业链中盈利能见度最高的环节之一。

存储股的机会到底在哪里？

高毅和东方港湾同期操盘的方向，可谓是不谋而合，也相对说明了存储已经不是一个普通的分支，而是AI产业链的第二瓶颈。

HBM，也就是高带宽内存相信大家都不陌生，AI芯片算力再强，如果数据无法快速从内存搬运到计算核心，性能就会卡在“内存墙”上。

HBM就是解决这个问题的关键。

但HBM的制造难度高、良率爬坡慢、产能有限，而且会挤压标准DRAM的产能。

于是出现了一个经典的结构性涨价逻辑：AI需求拉动HBM供不应求，存储厂商把产能转向HBM，标准DRAM和NAND产能减少，非AI存储也跟随涨价。

这意味着存储行业从过去的纯周期品，变成了“周期+成长”的双重属性。

过去存储行业的逻辑很简单，供过于求就降价、亏损、减产，供不应求就涨价、扩产、赚钱，周而复始。但这一轮周期叠加了AI的新增需求，HBM的供给冲击改变了整个行业的产能结构。

美光是HBM的核心供应商，闪迪是NAND闪存的重要玩家。高毅们加仓存储，本质上是同时下注两件事，存储周期见底反转带来的盈利修复，以及AI算力对存储需求的持续拉动。

更值得关注的是，存储行业的供给纪律在过去几年发生了明显变化。

经过多轮残酷的价格战，存储行业已经形成寡头格局，主要厂商的资本开支比上一轮周期更克制，不再盲目扩产。

那么，也就代表着当需求回升时，供给无法快速跟上，价格弹性会更大。

与此同时，存储龙头经历了连续几个季度的亏损、去库存、减产，估值远不如英伟达那么拥挤。

在周期底部买入存储股，赔率天然更好。

一旦周期反转确认，盈利修复的幅度往往超过市场预期，这就是典型的戴维斯双击，也就是所谓的业绩和估值同时提升。

高毅和东方港湾同时加仓存储，说明机构投资者正在重新评估存储行业的长期价值。

过去市场把存储当成周期股，估值给得很低；现在AI需求给存储带来了成长属性，估值体系面临重估。

这种认知差，往往是超额收益的来源。

英伟达为什么被集体减仓？

至于英伟达被集体减仓，其实也不难理解，高毅二季度英伟达持股仅剩8万股，减持比例超过70%；景林直接清仓；东方港湾减持约15.7%。

三家巨头同步减持，人们普遍觉得是什么“AI见顶”。

其实真正的原因是英伟达的预期差正在收窄，估值对边际变化的敏感度在上升。

过去两年，英伟达股价从低点上涨近十倍，市值一度全球第一。

但越到高位，市场对它的要求越苛刻，不仅要有高增长，还要有超预期的高增长，还要证明毛利率不会被HBM成本、先进封装费用、客户自研ASIC侵蚀。英伟达面临的最大风险来自产业链利润再分配。

台积电的先进封装在涨价，HBM在涨价，云厂商自研芯片在分流，定制ASIC在蚕食部分推理市场。这些因素可能不会击垮英伟达，但会压缩它未来的利润率弹性。

从估值逻辑看，市场对AI的定价正在从预期驱动切换到兑现驱动。2023到2024年，AI投资的核心逻辑是远期想象空间：会不会涨价、会不会更缺货、未来能赚多少钱。这个阶段，英伟达是最强标的，因为它最直接受益于算力军备竞赛，市场愿意为远期空间支付高溢价。

到了2025年以后，这些盈利到底来自哪里，持续多久，能否兑现为现金流等问题就变得更加重要，而这时，估值锚便从想象空间切换到了现金流折现。

台积电有可验证的产能、订单和利润；存储有周期反转的涨价和AI新增需求；英伟达虽然也有强劲现金流，但它的估值已经包含了对未来多年的乐观预期。

当所有人都知道英伟达好，它的股价就已经反映了这种好。

此时减仓英伟达，并不等于否定AI。

这些资金正在把仓位从最拥挤的交易，挪到盈利可验证且估值更便宜的瓶颈环节。

这是不是和所谓“赔率”很像？

投资不仅要看方向，还要看赔率。

英伟达的方向依然正确，但赔率已经大幅下降。

一只股票从低位上涨十倍后，继续上涨的空间需要基本面持续超预期来支撑，而任何不及预期都可能引发剧烈回调。

相比之下，台积电和存储股的估值更低，盈利修复的确定性更高，赔率更优。机构投资者减仓英伟达，表面上是看空，实际上是在重新配置风险收益比。

再者说，英伟达的“最容易赚的钱”已经赚完了。

接下来进入“利润再分配”阶段，它的超额收益可能被台积电、存储等环节分走一部分。AI产业链的利润池正在重新划界，设计端的超额利润开始向制造端和存储端流动。这种利润迁移，才是二季度多家私募同步调仓的底层逻辑。

对普通投资者来说，13F报告有滞后性，直接抄作业往往买在高位。

但高毅们的调仓提供了一个重要的分析方法，在技术浪潮的不同阶段，超额利润会沿着产业链迁移。

最早，利润集中在芯片设计端，因为谁能设计出最强算力，谁就有定价权。

随着算力芯片放量，瓶颈开始向制造端和存储端转移。台积电的CoWoS产能、HBM的供给、存储的周期，成为新的利润池。

未来，当算力基础设施足够普及，利润可能进一步向下游应用端迁移。

那时候，真正的赢家可能是用AI降本增效、创造收入的公司，而不是卖AI硬件的公司。

所以，这一轮调仓，表面是行业轮动，实质是AI投资从“技术可能性”定价转向“物理约束”定价。谁能掌握产能、谁能卡住存储，谁就能在下一阶段的利润分配中占据更有利的位置。

这或许才是二季度13F报告有意思的地方。

本文来自微信公众号“东针商略”

作者：七七爱吹牛

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