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【水星旗舰FOF观察】活跃交易将是最大增量机会—北交所设立与过去改革有何不同?
2021-09-23
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【编者按】水星旗舰FOF由金斧子创始人兼CEO张开兴担任总负责人,结合金斧子团队近10年来的一二级市场产业链的深度研究经验,专注挖掘可持续性投资机会,帮您做“最恰当的价值投资”。水星旗舰FOF以“定性为纲”的正确价值观精选优秀的基金管理人,时刻保持对宏观、行业、估值、风格、个股的深刻洞察,努力争取在对的时间帮助客户配置正逢其时的大白马、小白马、黑马等各具特色的价值投资基金。最后,为投资者获得“长期业绩可喜、中期风险分散、短期业绩可期”的“价值投资指数级”投资机会。


成熟市场水大鱼大,我国构建多层次资本市场逻辑是“既要引水(流动性),也要引鱼(好企业)”。北交所成立后,引入更多元投资者参与,提升市场交易活跃度可能是构建多层次资本市场成功的关键。

美国类“金字塔”的资本市场为何成功?(1)美国资本市场形成层次分明的“金字塔结构”:塔基是OTCBB和粉单市场;塔中是纳斯达克小资本市场和全美交易所;而塔尖是纽交所/纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全国市场,初创期企业多集中在塔基,“超级企业”集中在塔尖。多层次市场结构使美国股票市场形成相互递进的市场特征。(2)成功的三个秘诀:第一,英美法系下鼓励创新与投资者保护相结合;第二,资本市场制度设计与企业成长阶段良性互动;第三,包括对冲基金/共同基金/养老金等多类型投资者参与。

如何评价我国新三板市场的实践。(1)成绩评价:截至目前,新三板挂牌企业超过7000家,但总市值、投资者数量、成交量、成交额不到主板10%;年募资额在300亿元左右,仅为股权投资规模的3.81%。整体看新三板市场完善了我国多层次资本市场建设,但融资功能和市场交易并未达到之前的预期目标。(2)原因剖析:是因为没好企业吗?不是。新三板不乏牛股,2013年以来新三板转板上市主体平均回报不足5%,但涨幅前20%部分股票平均回报近5倍。问题在于新三板挂牌企业超7000家且信息披露有欠缺,挖掘牛股难度偏高。是因为制度设计不完善吗?部分是,体现在交易和转板设计上。新三板的职能定位是为企业发展、资本投入与退出服务,不是以交易为主要目的,在制度设计上主要强调融资保护,相对弱化了市场交易功能。企业监管相对宽松,以公司自治和券商督导为主,信息披露要求没有A股严格。同时新三板转板制度推出较晚,挂牌公司如要上市,需要再走IPO流程且排队周期并未缩短。是因为中介参与不足吗?部分是,仅靠做市交易独木难支。新三板做市商对流动性提振效果有限。过去1年,采用做市交易一类股票换手率仅为主板的5.42%。是因为缺乏对资金吸引力吗?是,缺乏机构和零售客户资金。新三板挂牌公司股东主要为一般法人/上市公司及券商,而银行理财、基金、保险等机构资金持股市值占比不到5%,相比A股的12%,资金在新三板市场的参与度严重不足。

北交所相对新三板最大突破机会可能在于增加中介机构的参与机会,同时降低门槛吸引更多类型投资者。(1)北交所基础制度整体平移精选层,并在发行上市和信息披露等制度安排上进一步升级,整体对标上市公司监管一般规律,制度设计上更加注重投资者保护。(2)投资者准入门槛降至50万元,投资者群体有望扩容,这能够从根本上打破新三板现存的“投资者短缺——估值折价——流动性萎缩”的负向循环,实现“监管更加规范——上市公司治理能力提升——投资者准入门槛降低——市场流动性提升”的正反馈,做市商做市意愿也有望得到强化,最终这将带来市场交易、价值发现以及风险管理能力全面提升。

总结:新三板发展未达预期的核心缺陷在于交易功能缺失,根源在于过于强调保护融资功能,而对投资者保护和交易机制设计不到位。对此,北交所的改革重心在于建立更加规范的监管体系和投资者保护机制以重塑市场交易功能,通过投资者群体扩张实现“监管规范——市场流动性提升”的正反馈。北交所新增主体来自创新层,上市路径打通后能够促进整个新三板市场流动性回升,最终通过我国多层次资本市场的良性互动,建立起匹配中小企业全生命周期融资需求的综合性服务体系。从这一视角看,北交所发展值得期待,除传统券商等中介机构外,商业银行也应发力。

多层次资本市场、北交所

正文:

2021年9月2日,习近平主席在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布,继续支持中小企业创新发展,深化新三板改革,设立北京证券交易所,打造服务创新型中小企业主阵地。[1]北京证券交易所(以下简称“北交所”)的设立,为我国多层次资本市场的完善又打开了想象力。

一、为什么美国多层次资本市场能成功?

美国资本市场形成了一个层次分明的“金字塔结构”。塔基是OTCBB和粉单市场;塔中间是纳斯达克小资本市场和全美交易所;塔尖是纽交所、纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全国市场。多层次的市场结构使美国股票市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征,不同层次市场以不同类型的公司为服务对象,上市公司在不同层次的市场之间可进行相互转换,充分发挥了证券市场的“优胜劣汰”机制,形成了一个体系健全的梯级市场。

美国多层次资本市场设计极大地扩充了其资本市场容量,满足了不同规模、不同成长阶段企业的股权融资需求,有力地推动了美国经济的发展。综合来看,美国多层次资本市场的成功经验可归结为以下几点:

1、匹配企业成长周期的多元市场结构

美国不同层级证券市场根据上市企业发展阶段、风险收益特征,分别制定了不同的监管标准和准入门槛。纽约证券交易所上市标准最高,企业多为发展成熟、规模大、盈利稳定的大型蓝筹企业,适合各类投资者。相比纽约证券交易所,纳斯达克准入门槛大大降低,场外市场则没有设定最低上市标准,服务对象以创业型中小企业为主,更适合资金数额大,投资年限长,风险承受能力强,追求长期收益的大型机构投资者。

多层级证券市场满足了企业不同成长阶段的融资需求。当企业受限于规模和财务水平无法进入高层级证券市场时,可在低一层证券市场进行融资。由于不同成长阶段企业风险不同,市场分层可以实施差异化监管并配备具有不同风险承受能力的投资者,能够有效降低管理成本,提高证券市场深度。

2、完备的监管体制和投资者保护制度

美国证券市场经过长期发展完善,已经建立起相对完备的监管体制和投资者保护机制。监管体制分为联邦政府监督管理、各州政府监督管理以及证券业行业自我监督与管理三个层次。在这三个层次中,联邦政府监督管理居于中心位置,负责主导整个证券市场的监管方向、范围和力度。行业自我监督与管理是重要补充,自律式监管大大提高了证券市场的监管效率。

此外,美国证券市场法律法规齐全完备,覆盖证券市场各个方面,对上市公司、关键利益群体以及中介机构等市场参与主体的证券违法行为形成了全方位震慑,是对证券市场正常运转以及投资者合法权益的重要保障。

比如,美国1933年《证券法》确立了以全面真实的信息披露为核心的发行制度,从根本上杜绝了发行人及其股东、高管等相关利益群体的欺诈发行行为。《萨班斯法案》强化了内部控制人及相关主体在会计信息披露方面的义务,故意诈骗罪最高可判处25年有期徒刑。《投资公司法》规定了投资公司的行为规范,要求投资公司必须公布其财务状况和投资方针,以向投资者提供有关公司活动的全面资料,增强投资者对公司的了解。《内幕人士交易制裁法》对内部人士利用内部信息交易进行了严格限制,并规定构成欺诈罪的内幕交易,违规者罚款100万美元。

3、成熟多元的投资者结构

上市公司治理理念与投资者投资行为的良性互动是美国资本市场能够健康发展的重要内核。投资者追求长期成长价值的投资理念使得企业更注重培育竞争优势,提高公司业绩,以获得长期资金青睐。这进一步提升了证券市场整体资质,强化了长期价值投资的示范效应。

健康的投资理念始于成熟的投资者结构。发展至今,美国股票市场已经形成国内专业机构、个人投资者以及外资三足鼎立的投资者结构。截至2019年末,按持股总市值,三类投资者持股占比分别为41.13%、38.61%、14.91%。其中,国内专业机构主要由共同基金、封闭式基金、交易所交易基金、私人养老基金、州及地方政府退休基金、保险公司等组成。基金、养老金、保险持股市值占比分别为28.04%、11.02%、2.07%。

从美国多层次资本市场发展历程看,场外市场是场内市场的重要基石和必要补充,纳斯达克市场便是来自场外市场的升级。目前,美国场外市场已经成为中小企业以及外国企业进入美国主板市场的重要跳板。瑞幸咖啡自纳斯达克退市后即转至美国场外市场并重获投资者青睐。截至2021年9月10日收盘,瑞幸咖啡总市值达到39亿美元,相比退市前,市值增长近15倍。

瑞幸咖啡是我国咖啡领域的后起之秀,凭借私域流量裂变营销的商业模式一度成为资本市场宠儿,创立18个月便在美成功上市,一举刷新全球最快IPO纪录。2020年1月17日,瑞幸咖啡上市不到1年便达到125.64亿美元的市值巅峰。

1月31日,著名调查机构浑水发布报告,直指瑞幸咖啡财务和经营数据造假;4月2日,瑞幸咖啡自曝COO及其部分下属员工从2019年二季度起伪造销售额约22亿元;6月29日,瑞幸咖啡因未能准时提交2019年年度报告,在纳斯达克退市。

退市后的瑞幸咖啡依旧活跃在资本市场,粉单市场成为瑞幸咖啡的栖身之处。2021年3月16日,瑞幸咖啡公告称与持有其2025年到期的4.6亿美元可转换优先票据的多数人签订了重组协议;4月15日,瑞幸咖啡公告,已与大钲资本、愉悦资本签署一项总计2.5亿美元的融资协议。新增资金注入加上瑞幸咖啡披露60%门店已实现盈利,资本市场对瑞幸咖啡关注度回升,并通过投资行为表达出对瑞幸咖啡的信心。到2021年9月10日,瑞幸咖啡在粉单市场总市值达到39.58亿美元,是退市前的15.58倍。

场内市场和场外市场相互补充、协调发展的制度安排能够满足不同成长阶段、不同类型企业的融资需求,是我国构建多层次资本市场的重要借鉴。

二、为什么我国过去新三板没那么成功?

新三板是我国多层次资本市场建设的关键一环,是匹配中小企业全生命周期融资需求的重要设计。

我国三板市场建设始于2006年,以中关村股份报价转让系统成立为标志。2013年,随着全国中小企业股份转让系统(简称“股转系统”)挂牌运营,新三板正式扩容至全国。自2013年全国运营以来,国内新三板市场一直被寄予厚望,角色定位是“中国版纳斯达克”。但发展8年有余,新三板的市场深度相比主板、创业板、科创板仍存在较大差距。

最新市盈率数据显示,新三板挂牌主体估值相比创业板、科创板存在60%~70%的折价;总市值、投资者数量、成交量、成交额、换手率等指标亦全面落后。从边际变化上看,新三板市场融资功能正逐渐弱化。2020年,新三板融资规模仅为338.50亿元,相比2016年的高峰(1390.89亿元),降幅达到75.66%。与此相比,2020年中国股权投资市场投资金额达到8871亿元,是新三板的26.21倍。而2016年中国股权投资市场投资金额为6683亿元,仅为新三板市场的4.8倍。

对于我国新三板市场发展未能达标的原因,我们从以下四个方面进行剖析:

(1)是因为没好企业吗?

新三板挂牌公司并不缺乏牛股,2013年以来,新三板转板上市主体平均回报4.91%,其中涨幅前20%的一部分股票的平均回报是4.37倍。问题在于新三板股票数量过多且信息披露有所欠缺,低市场关注度进一步加剧了信息不对称程度,投资者要从7000多只股票中选出牛股,难度偏高。2013年新三板退市公司有6192家,成功转板上市的只有286家,占比为4.62%。而成功转板上市公司自上市以来,回报为正的概率为55.73%,低于A股的70.98%。新三板低胜率、高赔率的投资特点无形中增加了投资难度。

(2)是因为制度设计不完善吗?

新三板的职能定位是为企业发展、资本投入与退出服务,不是以交易为主要目的。因此,在制度设计上,新三板更强调融资保护(企业),相对弱化了市场交易功能。这体现在新三板监管要求相对宽松,以公司自治和券商督导为主,信息披露要求没有A股严格。对于信披违规的监管措施多为出具警示函、公开谴责、通报批评、强制终止挂牌等。

由于新三板挂牌条件相对宽松,挂牌资质并不稀缺,退市等监管措施对企业警示效果相对有限。2013年至2021年9月,新三板非转板退市企业共计5540家,接近当前存量挂牌主体数量,估算退市率为43.17%。

此外,新三板转板制度推出较晚(2020年6月),缺乏内部晋升机制,挂牌企业如要在A股上市,仍需走IPO流程。从IPO效率来看,新三板挂牌并不存在效率加成。2013年-2021年,新三板挂牌企业转板时,IPO平均排队周期是18个月。同期,非新三板挂牌企业IPO平均排队周期为17个月,与新三板挂牌企业IPO排队周期相当。

(3)是因为中介参与不足吗?

新三板虽设有做市商制度,但对流动性提振效果有限。过去1年,创新层采用做市交易一类股票日均换手率仅为主板的5.42%。此外,主办券商持续督导存在执业瑕疵。《2020年度主办券商执业质量评价结果》显示,在2020年107家主办券商合规质量扣分项中,因持续督导问题而扣分的占比为41.22%。另外,2013年至2021年9月,新三板非转板退市企业中,按退市原因划分,未披露定期报告、其他不符合挂牌情形占比分别为13.09%、37.02%。

(4)是因为缺乏对资金吸引力吗?

新三板挂牌公司非自然人股东主要为一般法人/上市公司及券商,理财、基金、保险等机构资金持股市值占比不到5%。相比A股,机构和零售客户资金对新三板参与严重不足。新三板对资金缺乏吸引力的核心缺陷在于交易功能缺失。

这一方面是因为高准入门槛限制了投资者群体范围。为匹配挂牌企业高风险特征,新三板要求投资者具备较高的风险识别和承受能力,因此按照精选层/创新层/基础层分别设定了100万/150万/200万的准入门槛。高准入门槛导致新三板活跃投资者数量严重短缺。截至2020年,新三板合格投资者共计165.82万户,其中机构投资者有5.74万户,个人投资者有160.08万户,分别仅为A股投资者数量的14.50%、0.91%。交易对手缺失削弱了新三板的交易功能,是流动性不足的主要根源。

另一方面是因为挂牌公司信息披露不规范,监管约束成本低,公司资质甄别困难。信息披露不规范加重了信息不对称程度,提升了企业资质甄别难度;高退市率则增加了投资者面临的流动性风险。强不确定性导致全市场风险溢价居高不下,优质主体难以获得公允定价,再次削弱了新三板吸引力。截至2021年9月,新三板挂牌企业超7000家,但有分析师覆盖的公司仅18家。信息高度不对称进一步加大了投资者价值判断难度,于是形成了“投资者参与意愿不高——市场流动性受限——企业估值难以提升——市场吸引力下滑——投资者参与意愿不高”的负向循环。

三、北交所的新号角:这轮改革为什么可能不一样

自2013年股转系统挂牌运营以来,关于新三板制度建设的系列改革接连出台:2016年股转系统对新三板挂牌公司实施分层管理,将挂牌公司分为基础层和创新层;2017年强化创新层信息披露要求,提升披露频次,强化审计要求,要求创新层公司设立董秘等;2018年发布《全国中小企业股份转让系统做市商评价办法(试行)》,强化对券商做市业务监管;2019年围绕精选层,在分层管理、公开发行、定向发行、投资者适当性管理(放松准入门槛)、引入公募基金、转板上市等领域进一步深化改革。但整体来看,改革效果并不显著,新三板融资能力并未出现明显的复苏势头。

相比于之前几次改革,本次北交所在制度设计上更加注重监管规范性,投资者保护机制更加完善,上市公司风险等级降低,投资者准入门槛因此可以由此前的100万元降低至50万元。新增上市公司由符合条件的创新层挂牌公司产生,预计会大大简化创新层挂牌公司上市流程,相当于完善了新三板的内部晋升机制,形成了从创投基金和股权投资基金,到区域性股权市场,再到新三板,最后到交易所上市的全联通。

具体来看,北交所基础制度将整体平移精选层,并在发行上市和信息披露等制度安排上有所升级。

一是融资准入方面,北交所在总体平移精选层发行及上市条件的基础上进一步丰富市场融资工具,提供直接定价、询价、竞价等多种定价方式。

二是退出安排方面,北交所退市公司符合条件的,可以退至创新层或基础层继续交易。

三是市场联接方面,在新三板创新层、基础层培育壮大的企业,鼓励继续在北交所上市,培育成熟的北交所公司可以选择到沪深交易所继续发展。

四是持续监管方面,北交所的制度安排是精选层与沪深交易所的折衷。一方面,北交所将严格遵循上市公司监管框架,各项要求与《证券法》《公司法》的基本规定接轨;另一方面,延续精选层贴合中小企业实际的市场特色,强化公司自治和市场约束,在公司治理、信息披露、股权激励、股份减持等方面形成差异化安排,平衡企业融资需求和规范成本。

五是股东减持方面,北交所放宽了对主要股东、实际控制人和董监高减持时间和数量的限制,改为预先披露要求,重要股东竞价减持3个月内可超总股本的1%。

综合来看,北交所监管制度对标上市公司监管一般规律,与沪深交易所在信息披露和公司治理标准方面总体一致。相对于精选层,北交所公司治理标准更加优化、信息披露要求更加具体,停复牌管理更加严格、主体责任更加清晰。

四、北交所能够重塑市场交易功能,核心突破在于活跃交易

从制度设计来看,北交所改革的核心突破在于制度建设更加完善,监管约束进一步强化。能够通过强化投资者保护,促进投资者群体扩容。

规范的信息披露能够降低投资者信息搜集成本,提升信息透明度。这一方面有利于强化投资者投资意愿,提升市场流动性;另一方面节约的信息搜集成本、降低的不确定性可能会转化为估值驱动,上市资质蕴含的价值也将提升。上市价值是上市企业的隐形违规成本,上市价值提升有利于从成本端强化监管约束力,倒逼上市企业提升治理能力。

此前,新三板侧重于保护融资方,通过宽松的挂牌条件和监管制度,为企业融资提供便利。宽监管滋生高风险,站在投资角度,高准入门槛是在投资者保护机制上的折衷——通过将投资者群体限定在高净值人群范围内,以匹配新三板高收益、高风险的交易特征。

北交所监管制度向沪深交易所看齐,本质上可以提升对投资者的保护力度,有利于降低投资者准入门槛,进而从根源上解决市场流动性不足的问题,最终形成“监管更加规范——上市公司治理能力提升——投资者准入门槛降低——投资者群体扩容——市场流动性提升”的正向循环。

五、总结

新三板未能匹配我国中小企业融资需求的核心缺陷在于交易功能缺失,根源在于过于强调保护融资方(企业),投资者保护设计不到位,投资群体范围狭窄限制了市场流动性。北交所的改革重心在于建立更加规范的监管体系和投资者保护机制,为投资者群体扩张奠定基础,最终形成“监管制度规范——上市公司治理能力提升——投资者准入门槛降低——投资者群体扩张——市场流动性提升”的正向循环。由于北交所新增主体来自创新层,上市路径打通将促进整个新三板市场流动性回升(借鉴转板制度对精选层流动性的提升效应),最终通过我国多层次资本市场的良性互动,建立起匹配中小企业全生命周期融资需求的综合性服务体系。从这一视角看,北交所发展值得期待,除传统券商等中介机构外,商业银行也应发力。


来源:陈敬, 孔祥, 乔永远

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  • 表现优秀
    2021-09-25 21:38
  • 量化交易的天然土壤
    2021-09-25 21:38
  • 交易量活跃,说明资金量充足
    2021-09-24 15:56
  • 不错,表现优秀。
    2021-09-24 15:34
  • 量化交易的天然土壤
    2021-09-24 14:32
  • 137****5302
    持仓用户
    北交所能激活新三板的部分上市企业的交易,也能带动一批服务机构。
    2021-09-23 16:49
  • 新三板的职能定位是为企业发展、资本投入与退出服务,不是以交易为主要目的,在制度设计上主要强调融资保护,相对弱化了市场交易功能
    2021-09-23 15:28
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