安信传媒行业专题分析
顺其所牧：顺应、替代、重塑
——传媒互联网需要供给侧改革吗？
核心观点
■教育等民生行业，互联网等顺周期产业，近期开始的深刻变化，均指一种可能性：国家治理由长板思维（全球化）转向底线思维（survival）。
■底线思维下，首先是生产要素的确权及优化：1）数据确权；2）人在各类生产要素中是唯一具有创新性和能动性的，人力这一生产要素的数据（三胎）及数据结构（老龄化）需要改善；3）人也是“消费要素”，所消费的物质及精神产品（文化娱乐），顺应底线思维，都需要结构性调整，即消费端的供给侧改革——国潮及主流价值观，主流价值观（survival思路下的主流价值观）并非与娱乐（enjoyment）对立，而是需要界定好从属关系/主次顺序。其次教育要服务于各类受教育者在劳动技能、风险意识和创新思维上的实质提升，以为新发展理念落实和产业结构优化提供微观基础。
■本篇报告我们将回答三个问题：1）传媒互联网中的内容部分，冲击期已过；目前的政策监管主要集中于互联网平台；2）2018年前后，移动互联网红利见顶，当下正处于红利回吐阶段，各平台仍存在结构性的确定性；3）传媒互联网的“供给决定需求”的行业属性决定了“供给侧改革”难以成立，政策对内容、互联网平台的治理方向不同，但都有清晰度脉络——对内容，其治理方向是将“enjoyment”的主次序让渡给“survival”，夯实从属关系，规范主次顺序；对互联网平台则是“反垄断”带来的业务增速放缓、“数据安全保护义务”带来的成本提高。
■投资标的：具备资源禀赋去卡位“顺应、替代、重塑”的个股。
根据影视行业的调整经验，顺应调整趋势的公司将有望夯实行业地位，对调整对象有替代作用的产业/行业/公司/产品将充分受益，重塑业务/商业模式的公司具备交易价值。
顺应“主流价值观”的内容型/服务型公司：芒果超媒、中国电影、吉比特、完美世界；中国出版、中国科传、中信出版、号百控股、锋尚文化、宣亚国际。
替代：新硬件（智能电车、XR等新赛道）——如小米集团、百度集团；盲盒——泡泡玛特；剧本杀；宠物产业链等。
重塑：现在平台重塑业务矩阵/商业模式。
此外，关注出海龙头三七互娱、蓝色光标；关注人民网、新华网、华数传媒等国有媒体。消费互联网之外，工业互联网迎来风口，碳中和的大趋势将倒逼产业互联网深入各细分行业以提振产业运行效率。
■风险提示：内部治理将凸显成第一风险敞口、如何将社会责任深植于企业文化将成为更显性的风险敞口。
1. 传媒互联网：流量红利见顶于2017、2019年
1.1. 回溯大周期，我们现在处于什么样的位置？
我们认为科技、政治、货币周期的共振，大致源于2008年的货币，加速于2012年起的移动互联网大发展，2019年移动互联网红利见顶叠加贸易战、2020年疫情，改变世界格局及三大周期节奏，2021年科技换挡。
苹果2008年推出APP store，我国同步进入移动互联网时代。以公式 (p*t*c)^R（p代表人口数量，t代表上网时长，c代表人口入网的转化率；R代表政策、货币、人才等红利）为参考，2008年的4万亿为起点，移动互联网携人口、时长、转化率的红利，在资本、政策、人才的加持下，2014年开始过热、2017年见顶、2019年见双顶。
同时，移动互联网时代创新迭出，以2011年的团购、2012年的自媒体、2013年的大数据、2014年的互联网金融、2015年的O2O、2016年的直播/新零售、2017年的共享经济、2018年的短视频/区块链、2019年的人工智能/直播电商为代表。
流量红利见顶的背后因素，首先是人口结构变化——80后的总人口是2.28亿，90后1.74亿，00后1.47亿；其次是营销场景下剧场效应&用户刺激阈值升高造成的响应迟钝；再次是宏观的去杠杆环境（2018年）；最后是政策严监管（2018年）。我们认为政策严监管也代表着移动互联网在全球范围内进入成熟期，美国2019年启动了针对Facebook、谷歌、苹果、亚马逊等平台巨头的反垄断调查，2020年欧盟委员会跟进，2021年中国亦跟进。
1.2. 影视、游戏作为内容，2018年进入强监管阶段，冲击期已过
影视内容的单集价格/票房表现与大周期同步。电视剧制作充分受益于互联网视频平台的崛起与激烈竞争，单集价格由2006年1000多元提升至2011年的35万（《宫1》），再由2012年《宫2》的185万迅速攀升至2015年《芈月传》的500万，单集价格在2018年见顶——2017年《孤芳不自赏》的单价跃至1000万、2018年《凉生》的单价为1100万，监管2018年开始限制天价片酬；电影制作也受益于资本所加持的院线扩张及下沉，国产电影票房年度冠军自2011年以来的票房分别为10.7亿（《变形金刚3》）、10.02亿（《人在囧途之泰囧》）、12.46亿（《西游•降魔篇》）、19.76亿（《变形金刚4》）、24.34亿（《捉妖记》）、33.86亿（《美人鱼》）、56.84亿（《战狼2》）、36.5亿（《红海行动》）、50.03亿（《哪吒之魔童降世》）、31.1亿（《八佰》）、54.13亿（《你好，李焕英》）。
游戏既是内容形态，又是互联网变现的主要方式之一。游戏行业则历经了近20年的端游、页游、手游的迭代，端游IP、页游IP改手游的红利推动下，用户数由2011年的3.24亿持续攀升至2020年的6.64亿，ARPU值由2012年的150元提升至2017/2019年的350元左右；游戏产品则以《王者荣耀》（2016年）、《原神》（2020年）为月流水双巅峰；从流量成本的角度来看，游戏行业的买量模式在2017年迎来临界点，买量模式2017年已成为行业标配的发行模式，2020年下半年因疫情而大热的直播电商又大幅推高了流量成本。
作为受益于移动互联网的内容端，由电视剧CP来看，2018年单集价格见顶；从电影年度票房冠军来看，2019年的《哪吒》仅次于2017年的《战狼2》。从互联网各平台变现的角度，互联网流量红利（广告+游戏变现）基本于2017年见顶，2019年开始的直播电商因2020年疫情，成为各平台标配的电商变现模式，带来了流量红利的第二个顶部。
鉴于游戏既是内容，又是变现方式，双重属性且代表着互联网内容的最高技术水准，其竞争优势充分体现在用户数量大幅增长、ARPU值明显提高上，但根据我们的长期跟踪，2017年开始，这两大指标均面临其他内容产品强有力的竞争——2017年直播、2018年短视频、2019年直播带货、2020年的盲盒甚至是宠物，侧面验证了互联网红利在加速见顶后，溢出至实物产品（竞品）。
与此同时，监管政策在跟进并趋严。2018年影视行业开始管理天价片酬、“阴阳合同”、偷逃税；同年3月起游戏版号停发；而在此之前的2016年，资本市场已开始严格监管影游板块并购再融资等，2018年资本市场上的高压持续，2020年有缓解。2019年八部门发布影视“控烟令”，对注水剧宫斗剧、翻拍剧等保持高压，同时对内容的监管范围开始扩大——规范网络音视频信息服务、严格管控“直播带货”、违规广告“零容忍”。
以2019年为分水岭，2019年之前，监管主要聚焦于内容，2019年之后监管对象开始扩大至广告、电商等变现环节。2020年至今，政策对内容监管的冲击已过，内容产业的主要矛盾聚焦于分发环节、版权等方面，即分发环节的价值链重新分配：1）2020年疫情给影视行业带来永久性改变，《囧妈》出品方跳过院线直接将版权卖给字节跳动；2）2021年则爆发了长短视频版权之争——影视产业链前期受益于金融资本与产业资本，带来各个环节的量价齐升，但就影视产业链的闭环本身，仍难以盈利，资本红利消退后，影视制作模式有变化，影视CP已实质性内化为平台的一部分或利益链上的一部分，版权之争已不是影视产业链内部的价值分配冲突，是凸显了各大互联网平台的盈利压力。
2.2021年监管集中于互联网平台，平台变现环节会受一定的影响
2.1.互联网平台所运行的中观环境变化——红利回吐
人口、时长、渗透率、政策红利回吐的先后顺序为抢夺用户的竞争白热化、对商业化变现的诉求剧烈化、政策趋严，红利回吐的结果呈现为金融资本给予的估值下修。
2020年各大平台的用户数据均有一定程度的放缓；以变现诉求快速剧烈化为例，爱奇艺率先提价、B站对游戏变现的“纠结”、快手将电商作为上市后的“第二曲线”。
2020年政策对互联网平台开始收紧，货币、人才红利尚在。基于红利消退，我们基于各大平台的业务基本盘的竞争优势，将互联网平台分成不同的梯队：1）具有媒体基因的头条、具有社交基因的腾讯；2）微博（进化能力强）、腾讯音乐（全产业链优势突出）；3）B站（低成本内容优势）、芒果TV（低成本内容优势）；4）快手、爱奇艺、斗鱼、虎牙等BAT领投/收购为主要股东的平台。不同梯队的竞争力差距预计将拉大。
2.2. 互联网平台2021年的风险敞口为数据安全保护义务
2020年起对互联网平台的治理集中于“反垄断”，我们认为“反垄断”针对“无序竞争”，互联网各平台的过往惯性增长会有一定放缓，审慎得扩张新业务、整理现有业务；我们预计“数据安全保护义务”对互联网平台的影响，则呈现在利润端——数据的资产属性或部分转换为成本属性。
经过十三届全国人大常委会第二十九次会议通过的《数据安全法》对外公布，将于2021年9月1日起施行。该法明确建立数据分类分级保护制度，建立健全数据交易管理制度、安全审查制度，对违法行为的处罚力度加大。最终通过的法案加大了违法行为处罚力度，尤其是对于核心数据，违反国家核心数据管理制度，危害国家主权、安全和发展利益的，最高可罚1000万元，并可追究刑责。这也意味着对企业的合规监管、数据交易的安全性提出了更高的要求。继“反垄断”后，数据主权立法成为互联网平台2021年主要的风险敞口。
“反垄断”、“数据安全保护义务”是同一序列的治理课题。过往的目标是把握机遇，快速发展，快速实现工业化，实现收入增长；现在的经济发展已到一定阶段且外部环境发生重大变化，社会综合治理成为政策的重点。2020年疫情加速了分化，治理的主题正在发生转变，从增长到分配，从效率到公平，互联网各平台的业务模式、盈利模式都面临优化、调整甚至是重构。
平台的收入、利润端均受影响，与平台相关的各变现环节、变现业务上的合作伙伴预计会同步受到一定影响。但我们认为互联网平台是新型企业形态，代表了未来趋势，目前正处于效率与公平的冲突期，设立规则，逐步推进各项治理后，参考海外经验，预计仍会迎来繁荣期。
2.3.互联网平台仍存在结构性的确定性
互联网各平台仍存在各自的确定性。首先，是行业层面的出海，景气度较高；互联网各平台、平台生态合作伙伴的基本盘能带来业绩确定性；爆款逻辑是内容公司的命门，也是各平台竞争力凸显的主要方式，基于持续出爆款的商业模式也有望迭代出新头部。
展望未来，我们看好除手机外其他硬件入口去复制移动互联网的人口、时长、渗透率、资本、政策、人才红利，如智能电车、XR（VR、AR）等入口级硬件后续带来的分发、基于分发的变现，新硬件亦会带来的诸多基础设施产业化带来的风口（数字everything）。
此外，工业互联网迎来风口，碳中和的大趋势将倒逼产业互联网深入各细分行业以提振产业运行效率。
3.传媒互联网需要供给侧改革吗？
基于上述宏观、中观层面的分析，微观层面我们需要思考的，是传媒互联网需要供给侧改革吗？
供给侧，即供给方面，国民经济的平稳发展取决于经济中需求、供给的相对平衡。供给侧改革是一项近五年来的基本国策，过往传统行业的供给侧改革，呈现出来的表征，是需求端的升级需求得不到满足，故要优化产能（低端高能耗、高污染的出清），加强创新要素投入（更多的升级的产品跑出来）。
传媒互联网的供给侧改革，触发因素不是“需求端的升级需求得不到满足”，因为行业特征是“供给决定需求”。
供给侧改革若发生于传媒互联网，是供给端过剩了吗？传媒互联网“供给决定需求”的行业属性，决定了行业运行的核心主线是产品形态的持续迭代，由文字、图片到音频、视频（长视频、直播、短视频），新产品形态的出现自然削弱旧有产品形态的影响力，与内容产品相关的分发（平台）、变现（广告、电商、游戏）出于竞争优势的考量，均会积极去拥抱最新的内容形态，各内容形态的结构性占比会自然迭代，故严格意义上并没有供给端过剩的困扰。
但我们认为基于手机这一硬件的内容形态的迭代阶段性见顶。由文字、图片、长视频（影视/游戏）、直播、短视频，基于手机端/移动互联网的内容迭代，基本见顶，各内容形态对消费者用户时长/ARPU值的竞争已经“出圈”，直播电商、盲盒、汉服、宠物等实物消费品的崛起，对虚拟的内容产品的竞争力产生了明显的削弱作用。
内容形态迭代基本见顶、各平台均已标配了各类变现方式，出于用户抢夺、变现效果/效率的竞争，各平台运行的内容必然有触碰监管红线的概率，但客观来看，监管对传媒互联网的内容监管始于2018年，冲击期已过。故我们认为近期政策的背后，对内容，其治理方向是将“enjoyment”的主次序让渡给“survival”，夯实从属关系，规范主次顺序；对互联网平台则是“反垄断”带来的业务增速放缓、“数据安全保护义务”带来的成本提高。
4.推荐具备资源禀赋去卡位“顺应、替代、重塑”的标的
根据影视行业的调整经验，顺应调整趋势的公司将有望夯实行业地位，对调整对象有替代作用的产业/行业/公司/产品将充分受益，重塑业务/商业模式的公司具备交易价值。
顺应“主流价值观”的内容型/服务型公司：芒果超媒、中国电影、吉比特、完美世界；中国出版、中国科传、中信出版、号百控股、锋尚文化、宣亚国际。
替代：新硬件（智能电车、XR等新赛道）——如小米集团、百度集团；盲盒——泡泡玛特；剧本杀；宠物产业链等。
重塑：现在平台重塑业务矩阵/商业模式。
此外，关注出海龙头三七互娱、蓝色光标；关注人民网、新华网、华数传媒等国有媒体。消费互联网之外，工业互联网迎来风口，碳中和的大趋势将倒逼产业互联网深入各细分行业以提振产业运行效率。
5. 投资建议
内部治理将凸显成第一风险敞口、如何将社会责任深植于企业文化将成为更显性的风险敞口。
报告日期：2021.8.7
详询安信传媒：焦娟、陈旻、冯静静、王晶晶
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来源：安信传媒焦娟团队 昊乐
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