近日，并购女王刘晓丹在晨壹投资年度合伙人会议发表了《在动荡中坚持》的演讲。以下为对投资行业趋势的主要观察：

投资机构寒冬才刚开始

从21年2月高点算起，A股已下跌13个月， PE估值已到12倍以下，处在历史底部区间；港股情况大致相当；中概股惨烈下跌，创历史最大跌幅。回顾历史上任何一次危机，市场都不是直线上下，而是反复寻底，剧烈波动。而今天，战争、疫情、地缘政治博弈等多因素叠加，无疑进一步加剧市场动荡。

二级市场剧烈调整让火热的一级市场迅速降温，投募两端都出现了断崖式下跌，海外市场的IPO数量大幅减少，一二级倒挂现象普遍。A股破发成常态，小公司市值和流动性堪忧，解锁后股价将进一步承压，从A股退出也难以成为一级市场最后的奢望。不少投资人赔本赚吆喝，只剩下一声叹息。

随着政策明朗，美股IPO上市也许还会是选项之一，但无论是上市的数量还有行业分布、尤其是对外国投资者的吸引力，都无法和过去相提并论；港股的市场容量和流动性显然非常有限，A股固然水大池子深，但即使注册制每年600家的发行，也难以消化过去几年一级市场巨额投资，更何况现在还有那么多公司排队，对规范性的高要求也会把很多公司拦住。一旦退出受阻，价格倒挂，随着时间拉长，投资机构的压力骤升，寒冬显然刚刚开始

一大批机构将被淘汰

美国投资机构60年间经历了两次大洗牌，1960到80年代的前半段，美国VC先从硬科技起家，后来半导体产业转移到日本和IPO发行长期弱势，引发了长达5年的洗牌期。第二次惨烈洗牌发生在互联网泡沫后，有近60%的VC机构没有熬过那场寒冬。今天美国前十大VC中有4家是泡沫后新崛起的。美国PE 70年代从做杠杆收购起家，与VC各自发展，互联网泡沫和金融危机虽然让PE也很受伤，但资金体量大、门槛高，被投项目偏稳健，竞争格局变化比VC小。

在中国，PE和VC大体同时起步，策略分野并不清晰，绝大多数机构都在投少数股权成长。互联网和移动互联网的发展成就了一批中国优秀的VC。如今又大部分集中转向硬科技投资。在资本市场剧烈调整的背景下，中国投资机构将开始洗牌。转型期间，一大批机构将被淘汰，也有新的机构会迅速成长。未来几年的竞争格局会发生很大的变化。

投资要找到巨变中的不变来确定战略：把握四大不变

要善于在巨变中找到不变，这种不变决定了战略。（1）技术是永恒的投资主题，但技术自身有其成熟规律和节奏，不仅要选择好赛道，更要把握好投资时机；（2）2021年，硬科技、国产替代、碳中和、专精特新、元宇宙成为年度热门词，投资人除了研究产业，还要研究政策，看风往哪儿吹。政策容易变化是催化剂，但是商业的逻辑不会变化；（3）任何行业能够胜出的企业，都是在市场中千锤百炼，历经生死，不断打造和提升自身的产品和服务竞争力；（4）人性的弱点不会变化，投资赢在逆人性。

企业成长内涵延展为Expansion Growth，机构策略随之要Buy&Build不要Buyout

“估值”击鼓传花不再，成长的内涵重新定义：（1）VC的Growth和PE的Expansion Growth都是成长的重要内涵。IPO套利空间缩小，Expansion Growth融合了一级市场成长和二级市场PIPE两种策略，不再是简单的成长策略——IPO 退出。（2）内生和外延成长同时并举，需要Buy&Build策略，美式的Buyout策略不是很合适中国。2021年中国上市公司4608家，平均市值不到215亿元，大公司长袖善舞，很多低于平均市值的公司、100亿市值以下的公司，并购成长应成为其重要策略。

来源： Career In 投行PEVC

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