回顾2025年四季度资产配置建议
回顾下半年配置报告，我们建议增配红利股票、量化股票、量化CTA。7月反内卷、8月国家发布AI+行动、9月中美贸易谈判回暖等，三季度A股和港股表现超越美股，主观股票中成长风格快速反弹、红利风格略有调整，量化股票业绩良好，不过超额环境因涨幅集中在权重股而多变；量化CTA策略受益于反内卷、股指期货上涨。债市在股债跷跷板、征税新规、公募销售新规等影响下出现调整，不同管理人因转债等参与程度业绩分化。
四季度市场再次将关注点给到国内经济修复，如何布局？我们的观点是国内政策或稳健积极，增加风险资产配置。目前市场上的策略种类较多，金斧子基于年化收益、回撤预期将其分为股票、期货（CTA）、类固收三大类资产，并给出2025年四季度的配置建议，以期为投资者带来稳定、长期的投资收益。
一、宏观：国内核心在房产，美国核心在通胀
1、消费：边际效用递减，新措施效果有待观察
2、地产：需要更有力政策，如国家出手收储
当前国内经济的症结仍在消费。三季度在前期以旧换新补贴消耗过快、居民超前消费导致边际效用下降等因素下，社零增速环比趋弱，往前看四季度不仅面临2024年高基数（10-12月社零平均增速3.83%），同时年内以旧换新补贴进度77%，四季度消费承压，需要政策接力。
今年7月以来国家增加新的刺激消费政策，补贴对象更为精准，不过效果有待观察：1）育儿补贴，民生证券经过国内外经验复盘，认为经济欠发达地区补贴力度在当地人均GDP15%以上，经济发达地区补贴力度更大、同时配套机制，或能对生育有所影响；2）消费贷款贴息，从四川省等试点看消费贷贴息或能刺激短期消费，但中长期仍有赖于居民对未来的预期。
2025年以来中国权益资产（A股、港股）表现较好，国金证券认为，股票价值上涨的确存在一定财富效应，能够带来可选类商品消费和文旅等服务消费，但上交所2023年数据中,4500+自然人投资者中，持股市值100万+的账户占10.6%，占自然人持股市值的79%，即高净值投资者是股票上涨的主要受益方，但该群体低消费倾向，由此限制了股票财富效应对消费的支持力度。
房地产占国内居民资产的60%左右，目前地产承压是居民资产负债表修复的拖累项。8月地产销售面积、销售额同比分别为-11%、-14%，环比走弱；去库周期维度，全国10城、一线、二线城市去化周期又回升至接近去年高位，居民对地产市场和收入的预期是重要原因。
当前市场对四季度增量政策有一定预期，可能的政策方向：1）新型政策性金融工具，9月29日国家发改委宣布正积极推进5000亿元的新型政策性金融工具，或主要是投向新基建和传统基建；2）稳房产，今年国家提及稳股市、稳楼市目标，前者基本达成，当下楼市需求和信心不足、库存居高，若国家能动用中央资产负债表收储降低库存、增强信心，将是重要利好；3）降准降息，美联储9月降息或为国内打开空间，不过当下流动性并不是主要问题，财政政策或是核心。此外，10月20日至23日即将召开二十届四中全会，研究制定十五五规划，也是未来投资的重要线索。
美国开启降息周期，四季度经济或好转。9月美联储在就业下滑、通胀压力两难下选择降息25BP，点阵图虽有分歧，但多数集中在2025年再降两次。通胀压力、经济数据是后续关注重点：1）考虑关税传导时滞、库存消耗殆尽，CPI压力主要在四季度，同时四季度也会存在通胀翘尾因素；2）此次降息是预防式降息，降息后基本面或修复，由此降息的必要性或有所下降。市场更为担心的主要是2026年美联储的独立性，特朗普经济顾问斯蒂芬·米兰9月15日加入美联储并担任理事，市场猜测此次降息25BP的反对票、以及年内预期再降息125BP的投票均出自米兰之手，明年鲍威尔以及多位委员换届，特朗普政府或对美联储的干预加大，由此引发资产波动加大。
二、股票：基本面修复、风格或有所均衡
1、稳股市是政府重要目标，有望成为流动性的重要承载
2、居民超储规模翻倍，伴随通胀好转有望流入股市
2025年三季度中国股票超越美股：A股，创业板上涨50%，代表新兴技术的AI、芯片、通信等涨幅40%，三季度（至9/25)wind全A日均交易额2.1万亿，申万一级行业仅银行下跌9%、其他均不同程度上涨，赚钱效应明显，量化及主观股票均有不错收益；港股，科技、生物等结构性机会明显，南向资金三季度累计流入4200亿港币，在港股资金结构中占比23%。
展望四季度股市仍有机会，风格或有所均衡：
1、季节效应，四季度资金风格多数切换。回顾2010-2024年行情，当年前三季度涨幅靠前的行业四季度涨幅排名靠后。四季度资金以稳为主，金融、稳定风格跑赢wind全A的概率在53%，背后原因或是机构为保证当前业绩排名，核心诉求从追求超额收益转向锁定既有盈利。
尤其是若经济乐观预期发酵，四季度是顺周期风格的配置窗口，如2015-2017年（供给侧改革+棚改货币化）、2020年（海外需求回暖）。四季度大概率有稳增长政策，或指向基建、房地产、消费等方向，出口方面中美经贸谈判预期向好，两国最高领导人将于11月在韩国亚太经合组织会议期间会晤,出口端也将有所支撑。
2、资金面，主要在于居民超储与外资。回顾2015年以来居民存款/wind全A市值与上证指数走势呈负相关，至8月居民存款是wind全A市值的1.37倍，与此前2021年股市高点对应的1.1倍仍有一定差距；外资，去年924外资持有A股总市值占比开始企稳回升，今年Q2该比例为2.9%（2021年4.1%），三季度外资看好中国声音增多，8月外资持有港股比例在66%（2022年79%），未来伴随国内经济修复、人民币升值等，外资持续加码中国权益资产。
关于股票资产，我们建议增配量化股票、红利策略，平配主观股票：
1）主观股票，2019、2020、2021年，主动股基分别跑赢被动股基14.5%、33.5%、7.7%，一般牛市初期主动权益因仓位较低无法跑赢指数，但牛市后期以主线机会为主，优秀的价值成长管理人或有优势。
2）量化股票，今年以来量化私募业绩优异，主要是流动性牛市适合其创造超额，8月以来虽然成交额还在高位，但涨幅主要集中在少数权重股，超额环境开始多变。往后看，牛市氛围下指增仍是重要工具，风格需要向中盘、大盘平衡。
3）红利策略，四季度资金以稳为主，该类股票多数具有分红特点，美联储降息、大宗商品或有所表现，国内稳增长、顺周期板块或迎来重估等，适合作为权益资产的底仓。
三、债券：或有波动机会
1、把握政府债供给和公募赎回新规带来的波动性机会
2、转债或存结构性机会，REITs调整后性价比提升
2025年三季度债市出现调整，至9/26，10年期国债收益率从1.64%上行至1.88%，30年期国债收益率更是突破2%，同期中证全债下跌1.14%（今年以来-0.01%），主要是风险偏好提升、股债跷跷板，期间还有8月债券征税新规、9月《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》扰动。
四季度债市或存在波动性机会，若政府债冲击、公募销售新规引发调整，资金可做布局：
1）数据显示10月是发债高峰，四季度预期增量政策，核心变量在于2026年的置换隐债专项债额度是否会在2025年提前下达并发行，若额度前置有会供给冲击；
2）央行重启买债也是3季度市场博弈的重要因素，央行对国债买卖的定位更多是提供一个常态化的货币政策工具，市场提供流动性支持，不宜过度信号化，当前10年期国债水平在1.88%，市场流动性相对充裕，央行重启买债的紧迫性下降；
3）公募基金销售新规反馈意见逐渐收尾，市场共识是正式稿大概率年内落地，内容仅微调，核心要求难有根本性变化。机构对正式稿落地前后的市场反应有一定担忧，预期新规对基金规模影响为1-2万亿，债市调整幅度或可参考去年“924赎回潮”。
今年私募管理人业绩差异较大，背后主要是产品定位以及对应的投资品种、配置比例，如含权类资产如转债。四季度，私募管理人业绩差异或继续，利率债、信用债存在波动机会，收益正负手或在于转债和REITs等机会。
三季度（至9/26），可转债ETF上涨7.05%（今年以来上涨14.73%），今年转债主要是正股、估值双击，往后看转债仍有机会：
1）转债与股市的相关性较高，四季度股市机会大于风险，需要股指的走势，若股指震荡上行、转债大概率滞涨，但存在结构性机会，若股指加速上行、转债也有望上行；
2）供求改善，今年以来转债发行370亿元，好于去年同期，预案上8月均有明显增多；
3）未来增量资金，当前市场资金充裕，多数投资者对股市逻辑和向上趋势有期待，被动配置资金或是未来增量资金的主要来源。
三季度（至9/26），中证REITs全收益指数下跌3.71%（今年以来上涨9.97%），当前全市场P/FFO为22.7倍，处于分位数处于74%。至9月中旬，中证红利股息率（TTM）在4.4%，中证全收益指数成分券中产权类REIT、经营权类REIT平均现金分派率分别为3.99%、9.39%，对于红利股票类存在一定优势。
四、商品：宏观因子向好，量化CTA存配置机会
1、反内卷引发7月商品行情，美联储降息黄金上涨
2、中美经济有望修复，商品波动率有望提升
三季度（至9/26），南华商品指数上涨4.62%，其中黑色和贵金属表现相对较好。从趋势上看，7月反内卷政策，多数商品均有趋势性上涨，其中以内卷严重的多晶硅、碳酸锂表现最好，而后市场从预期走向现实；8月中旬，美联储9月降息预期升温，贵金属表现抢眼。股指和国债期货也是参与品种，三季度股指期货和国债期货趋势较为明显，或是不同管理人业绩分化的原因所在。
重点品种四季度展望：
1、黄金：三季度（至9/26）COMEX黄金上涨14.3%，2023年以来上涨107%，是最近3年表现最好的商品品种。短期黄金已经消化美联储降息预期，或以调整为主，中期角度市场对美联储独立性担忧、全球地缘政治不稳定或使其价格突破4000美元/盎司。
2、原油：三季度（至9/26）布油上涨2.45%，期间经历上涨（7月）、震荡（8-9月），主要是美国经济数据转弱、供给端因素影响。展望四季度，降息后美国经济数据有望好转，核心在于供给端，9月初欧佩克+组织决定10月起进一步增产13.7万桶/日（较8月和9月55.5万桶/日减少），但北半球四季度是需求淡季，预计四季度国内外原油仍是震荡格局。
3、铜：三季度（至9/26）LME铜上涨3.4%，7月较为波动，8-9月趋势上涨。当下铜的核心是供给制约，9月24日单日上涨3.46%，主要是全球第二大铜矿发生矿难、被迫停产，2026年铜金产量较此前预期下降35%，预期到2027年才能恢复。叠加美联储降息、中国四季度增量政策，铜存在一定机会。
4、煤炭：三季度（至9/26）煤炭指数上涨7.35%，7月初因为反内卷上涨，而后震荡。展望四季度，煤炭或震荡走强：1）供给端，近期北方港库存处于阶段性低位，一方面7月以来张唐铁路发运持续偏低，另一方面到港价格持续倒挂导致港口贸易商轮库困难，往后看大秦线10月7日集中检修、国家反内卷以及超产核查和安全限制等，供给端偏紧；2）需求端，金九银十钢材消耗逐步增加，并且国庆节后冬储需求也将启动，需求端有所支撑。
5、黑色：三季度（至9/26）南华黑色指数上涨8.0%，7月快速上涨而后震荡，主要是国内房地产、基建等需求端制约。主要品种铁矿石表现较好（10.7%），往后看供应端支撑仍在，年内铁矿供应短暂下降，关键在于需求端，终端成材需求年中环比略有走弱（家电、出口接单等脉冲强度有所下滑），钢厂利润收窄、成材累库等制约铁矿价格。
四季度量化CTA存在配置机会。首先历史经验，紫金天风将中国与美国市场的普林格周期进行比对，量化CTA策略在中美先行指标共振上行阶段表现最好，并且月胜率最高、持有体验相对较好。其次策略环境，当前美联储降息背景与2024年类似，去年降息之后国内各商品指数5交易日波动率有提升，国内四季度增量政策、以及行业反内卷，多个因素下商品市场波动率有望提升。地缘政治、全球贸易摩擦等因素也是扰动因素，同时中美均需要关注政策与现实之间的预期差带来的波动，建议配置回撤优秀、善于捕捉行情的管理人。
