10月30日，上证指数盘中最高4025.70点，而后市场开始调整。主要是前期市场期待的四中全会、中美谈判、“十五五”规划建议先后落地，市场关注点再次回到国内基本面，10月PMI环比回落，未来1-2个月是政策、业绩、空窗期，多数券商认为股市短期或围绕4000点震荡。如此背景下，市场对全天候策略关注度提升，近两年国内涌现较多全天候策略管理人，该策略近1年表现如何？再往后看，美国政府持续停摆、12月美联储降息不确定等，在这样的背景下，投资者该如何投资？
一、全天候策略的典型——桥水
1996年桥水建立全天候对冲基金，全天候是指无论在什么市场环境下，基金整体都可以收获较高的期望收益。因为传统的资产配置如股债64组合的风险过多暴露在股票市场，而低风险的债券风险只占很小一部分，并没有带来真正意义的风险分散，因此全天候的核心原则是风险平价：
1）通过调整杠杆使得每个资产都拥有相近的预期收益，如增加低风险低收益资产如债券的杠杆，使其与股票有相同的收益率水平。由于调整后的基础资产全都有着相同的期望收益率，因此配置的重心在于调整波动率。
2）宏观经济是资产价格的重要影响因素，因此根据设定的风险水平，在不同经济环境中构建不同投资组合，并且保证组合中的不同成分带来的风险是相同的。达里奥用增长和通胀两个维度区分宏观环境，并对每个情景进行均衡配置，避免出现风险集中在某类资产。
2025年3月5日美国道富-桥水全天候ETF在纳斯达克上市，至10月31日收益14.38%，最大回撤发生在4月初特朗普发布对等关税，最大回撤-9.56%。公开信息显示，至9月8日，ETF持仓涉及四大类资产，全球名义债券、全球股票、通胀挂钩债券、大宗商品分别占比72%、43%、38%、36%，总持仓数量44个，杠杆产品10个，体现出资产的分散，以及用杠杆提升低风险资产的预期收益率。
目前国内的桥水私募产品为全天候增强策略，主要是因为全天候组合还是Beta收益，如果股债商同跌，组合回撤很大。桥水将绝对阿尔法策略，与全天候策略叠加，形成全天候增强策略。绝对阿尔法策略，即通过积极管理和全球多市场的平衡配置以实现组合内部非相关资产的风险对冲，进而使组合整体的收益和风险来源更加分散、收益更为稳健。
二、国内全天候策略管理人业绩表现
近两年国内开始涌现全天候策略管理人，管理人以风险平价思想为基础，通过团队研究经验和优势搭建宏观策略配置模型，决定股、债、商投资比例，而后不断优化各大资产下的子策略进而获取Alpha增强，管理人过往背景、资产表达方式、资产限制等有所不同：
1）管理人背景，有管理人为量化背景，擅长通过经济指标、情绪指标等判断经济周期，并且通过量化手段提升股票、商品等资产内部的收益水平；有管理人用风险平价确定大类资产基础比例，而后用偏主观观点表达；
2）涉及品种及投资方向，有管理人会约定商品中黄金大概比例，有管理人会限定宏观相关性较强的品种，部分管理人会涉及更多品种；部分管理人对品种部分管理人主要使用ETF，有的管理人则使用股指期货、商品期货等；部分管理人会有多空方向，但有的管理人则限定在某个波动率的产品仅有多头方向等。
管理人背景、投资品种等细节上的不同也就决定各家管理人的波动率、收益率有所不同。整体来看，近1年（2024/11/2-2025/10/31），金斧子跟踪的多数全天候低波产品收益率在13%-17%区间，有管理人因为用偏主观的形式来做阿尔法增强，因此波动和收益较其他产品略高，同期拟合的股债商平配指数涨幅为16.01%。从净值曲线上看，多数全天候低波产品较股债商平配指数平滑，尤其是在2024年12月，一定程度反映出以风险平价分散资产、叠加阿尔法增强的重要性。
今年黄金是商品中表现较强的资产，达里奥也一直强调黄金的配置价值，我们将5只基金与黄金也进行相关性分析，除了基金2相关性均较低，一定程度也能反映出该策略在多种资产上的分散。
三、全天候增强策略配置价值以及如何选择？
华泰证券回顾2025年以来全球大类资产表现，背后主要是宏观的不确定性：
1）风险资产与避险资产同涨，背后是投资者追求风险资产收益同时，也在为潜在的宏观不确定购买保险；
2）共识的脆弱导致筹码结构的脆弱，当前进攻属性的纳斯达克指数、科创50指数以及防守属性的红利低波指数、黄金都在历史高位，任何偏离一致预期的宏观数据或政策都可能引发较大的资产价格波动，今年以来已经发生过多次因超预期宏观数据或政策变动引发的市场调整。因此放弃精准择时，拥抱分散投资，通过构建全天候策略来应对各种可能的经济情景，并借助风险平价工具进行风险控制。
国内管理人涉足全天候策略主要从这两年开始，都是以风险平价模型为基础，叠加阿尔法增强策略，目前规模普遍较小，距离规模上限有较大空间。管理人普遍将产品分为低波、中波、高波三条产品线，并对应有相应的杠杆、波动率和收益率，投资者可根据需要进行选择。
就管理人选择，需要关注3个维度：1）核心人物及投研团队，全天候策略涉及宏观经济周期、以及如何影响多种资产价格，核心人物过往背景和投研团队覆盖范围需要匹配；2）投资框架和资产配置模型，如如何判定经济周期、不同周期下资产配置比例、并用哪些资产去表达，以及跟随市场的变化，配置模型迭代情况及计划等；3）观察其投资业绩，尤其是特殊时期回撤幅度。
