2024年以来，中国债券市场步入极低利率区间，传统固收投资者面临一个共同的困境：确定性还在，但收益已经所剩无几。在这样的背景下，固收私募管理人的分化也正在加速。有人转向宏观多策略，有人在债券上加一点股票弹性，而东方引擎却选择了其他路径——用债券的视角，重新审视所有资产。

2026年4月26日，东方引擎合伙人兼联席总经理李慧鹏受邀参加金斧子第十届私募大会高峰论坛，围绕低利率环境下的固收投资逻辑、资产筛选标准与2026年市场研判，与现场投资者展开了深度交流。

很多投资者还在等待利率回升，等待理财收益重回4%、5%的时代，但这一预期大概率难以兑现。

数据来源：东方引擎

其实逻辑并不复杂。过去十几年，中国债券市场的高收益，很大程度上来自地产行业的高杠杆融资需求——地产公司通过表外融资将负债率推到极限，对资金的渴求支撑了整个信用债市场的利率水平。但2021年之后，这个逻辑彻底断裂。

接替地产的是制造业。但制造业的融资逻辑与地产截然不同：它的负债率有天然上限，现金流约束更严，对资金的需求远不如地产旺盛。融资需求的结构性收缩，直接压低了整个市场的利率中枢。

面对低利率，当前固收管理人的转型路径大致有两条：一是转向宏观多策略，用对经济周期的判断来驱动资产配置；二是做传统固收+，在债券底仓上叠加股票或转债的弹性。

东方引擎则选择了其他路径，也是李慧鹏反复强调的核心理念：不是在债券上加弹性，而是用债券的视角去筛选所有资产。这两者的区别，在于对"确定性"的定义不同。

传统固收+的逻辑是：债券提供稳定收益，股票提供向上弹性，两者组合在一起，用债券的票息来覆盖股票的潜在亏损。这是一种组合层面的确定性——整体不亏，但每一个资产本身未必安全。

东方引擎的逻辑是：每一个纳入组合的资产，都必须有自己的确定性。债券要能按时还本付息，REITs要有明确的分红机制，可转债要有清晰的债底支撑，红利股要有可分析、可预期的股息率。每一类资产都有价值锚点，都有风险边界。

东方引擎不赌方向，而是致力于寻找无论市场如何变化都能有确定回报的资产。这个标准听起来简单，执行起来却需要极强的自律。以可转债为例，东方引擎设定了一条铁律：130元以上不买。这意味着，当转债因为正股大涨而飙升到200元甚至更高时，他们可能面临早已离场而错过后半段暴利的局面。但即便历史重来一次，东方引擎仍会选择坚持原则，因为超过130元的收益本质上是股票的收益，是难以把握的确定性。

2023年之前，公司的核心策略是高收益债投资。彼时，地产债、城投债市场存在大量因机构抛售而错杀的标的——大型公募、保险机构一旦判断某只债券有风险，往往不计成本地卖出，而这些机构的体量动辄千亿，一笔卖单就能把债券价格从100元砸到60元、50元。东方引擎的优势，在于能够独立判断这些债券的真实偿付能力，通过交易力量不对等带来的价格扭曲，只要判断它最终能还钱，价格越低，确定性越高，买入越合算。

2023年之后，这个逻辑的土壤消失了。城投债信用基本面持续强化，高收益标的越来越少，利差被压缩至历史低位。东方引擎开始主动转型，将点心债、可转债、REITs逐步纳入投资视野，2025年进一步引入红利股和黄金，形成了今天的复合型固收+策略。

数据来源：东方引擎

这种转型的关键，不是简单地扩大资产范围，而是始终用同一套"确定性"标准去审视新资产。每一类新资产进入组合，都要回答同一个问题：它的价值锚点在哪里？它的下行边界在哪里？

东方引擎寻找有确定性逻辑的资产，当前主要关注点心债、可转债、REITs、红利股。

点心债：在香港市场发行的人民币债券，本质上与境内债券相同，但收益率显著更高。当境内债券收益率压缩至1%-2%时，点心债仍能提供相对可观的票息，是当前组合中最接近"传统债券"逻辑的资产。

可转债：东方引擎的投资逻辑，是以债券视角买入跌破或接近面值的转债。此时转债的到期收益率为正，持有至到期能够确定性地收回本金加利息。至于正股上涨带来的转股收益是额外的惊喜，而非投资的依据。

REITs：东方引擎将其视为当前最符合"类债券"特征的资产之一。优质REITs底层持有高速公路、水电站、商业综合体等实物资产，每年将绝大部分运营收入分配给持有人，且目前享受免税政策。买入之后，它每年按时分红，同时底层资产还在持续经营、持续升值，这个逻辑和债券没有本质区别，只是收益来源从利息变成了租金。

红利股：东方引擎对红利股的筛选标准不只看历史股息率，更看分红政策的可持续性、企业盈利的稳定性，以及未来现金流的可预期程度。因为不是所有高股息的股票都叫红利股，例如煤炭股在行业景气时股息率很高，但盈利周期性很强，这并非东方引擎要的确定性。

东方引擎将投资分为两个层次：买什么，和怎么管。

• 买什么，解决的是资产安全性的问题——每一个标的，都要有清晰的价值锚点和下行边界。

  
  

• 怎么管，解决的是组合层面的约束问题——分散配置、止盈止损纪律、仓位控制，以及不同资产之间的天然对冲。

  
  

东方引擎的组合里有债券、点心债、REITs、转债、红利股，每天有涨有跌，但正因为资产类别足够多元，它们之间的相关性低，组合整体的波动就会被自然平滑掉。对于含权资产，东方引擎有明确的风险预算：波动率是核心观测指标，一旦某类资产的波动率超出预期，无论盈亏，都会主动降仓。

数据来源：东方引擎

东方引擎认为REITs是今年的重点方向。 从5月起，一批商业类REITs将陆续上市，打新和扩募机会显著增加。李慧鹏认为，市场对商业地产的悲观预期存在明显偏差——核心在于选址和运营能力的分化。人口净流入城市的核心商圈、具备强运营能力的管理团队，是筛选优质REITs的两个关键维度。

红利股处于较好的布局时点。 当前估值和收益性价比凸显，但选股标准不能放松，需要精选业绩稳定、分红指引明确的标的。

可转债暂时观望。 当前整体估值偏高，双低标的稀缺，但市场波动中会持续出现个别因信用事件或正股下跌而跌破债底的转债，这类机会仍值得关注。

黄金长期逻辑未变，但短期需要耐心。 美元信用体系的长期弱化、全球去美元化趋势，支撑黄金的长期配置价值。但当前价格处于高位，波动率显著放大，不符合低波动组合的纳入标准。等波动率回落、趋势方向明确之后，再寻找适合加仓的机会。

对于投资者而言，低利率时代的固收投资，已经不再是一件"买入持有、坐等票息"的简单事。真正的挑战，在于如何在收益率持续下行的环境中，找到那些仍然具备确定性的资产，并用严格的纪律管理好组合的风险边界。

东方引擎的答案，是用债券的视角重新丈量所有资产——不追求最高收益，只寻找最确定的那一段。