进入9月，国内债券市场历来存在“季节性调整”的博弈特征。复盘历年行情，受稳增长政策预期升温、季末资金面扰动等因素影响，10年期国债收益率9月上行概率偏高。
图：历年9月份债券收益率上行概率较大
数据来源：国金证券
而今年9月，全球债市正经历剧烈动荡，美债收益率持续冲高，海外多国债市同步承压；反观国内，8月制造业PMI虽环比修复，但依旧处于荣枯线下方，经济弱修复格局尚未打破。当传统的季节性规律，叠加海外复杂的外部变量，国内债市能否走出独立行情？
一、为何9月常常是债市“调整月”？
回看2021‑2025年市场表现，9月债市大多出现不同程度调整。2021、2022、2023、2025年的9月，10年期国债收益率均趋势上行；即便是2024年9月上旬债牛延续，但“924”政策组合拳落地之后，短短6个交易日收益率快速上行11.37bp，调整压力迅速释放。
图：10年期国债收益率 数据来源：同花顺
9月份之所以成为季节性调整窗口，第一是政策预期扰动。三季度是观测全年经济走向的关键窗口，若经济整体承压，市场普遍会博弈三季度至四季度出台落地稳增长增量政策。根据财通证券梳理，2022年以来7-10月降准降息、地产纾困、专项债扩容等工具常在该窗口期集中出台，增量政策出台可能会对债市形成压制。
图：2022年以来7-10月增量政策统计 数据来源：财通证券
第二是9月属于全年政府债发行高峰，特别国债、地方专项债集中投放，带来债券供给冲击；叠加季末银行考核、国庆长假前现金备付需求抬升，市场流动性容易出现边际收紧，进一步放大债市波动。
图：8-9月国债发行节奏通常加速 数据来源：国金证券
二、今年9月国内债市是否会走出独立行情？
根据8月份制造业PMI数据，较上月回升0.6个百分点，结束了连续两个月的回落，但仍低于50%的荣枯线，显示经济内生动力依旧不足，偏弱的基本面依旧构成债市的底层支撑。不过PMI环比改善，也意味着债市缺少进一步大幅下行的催化。
图：8月份制造业PMI略低于预期 数据来源：同花顺
9月政府债供给压力依旧不小，根据兴业证券测算，“预计政府债净融资规模在1.44-1.60万亿元，单月规模或刷新年内最高点”。但参考过往操作，面对大规模债券发行，央行大概率会加大流动性投放予以配合，在保障资金合理充裕的同时释放政策纠偏信号，供给冲击更多体现为阶段性扰动。 今年9月最大的不同，来自海外市场。8月下旬以来，受通胀黏性、财政供给压力、美联储政策预期变化，10年期美债收益率快速冲高，带动德、日、英等多国长端国债收益率走高，全球债市同步调整。
图：10年期美债收益率 数据来源：同花顺
美债收益率走高、中美利差倒挂，理论上会对国内宽松预期形成外部约束，市场对于宽松政策会更为谨慎。但我国货币政策坚持“以我为主”，并未跟随海外收紧。当前人民币汇率整体保持平稳，美债波动更多是通过市场情绪传导，很难扭转国内债市的基本面逻辑。 综合来看，今年9月债市，季节性扰动、政府债供给放量、海外债市震荡等多重因素交织，市场难免会出现阶段性波动。但经济基本面偏弱、货币环境维持宽松、资产荒三大支撑债市的核心逻辑并未发生实质改变。海外冲击和供给压力更多属于短期因素，9月国内债市出现大幅调整的概率相对有限。
