• 回顾2025年二季度资产配置报告

回顾2025年二季度配置报告，我们建议增配量化股票、量化CTA。2025年4月特朗普对等关税，全球风险资产波动，量化CTA体现危机阿尔法特征；中国股市在国家积极救市、市场对关税逐渐钝化下逐渐修复；债券市场震荡居多，点心债、可转债、REITs等参与程度是管理人业绩分化的原因。

下半年外围美国税改法案通过情况、美联储降息节奏等是重要事件，国内财政在资金端和项目端如何逆周期调节是关注重点。中长期全球秩序重构，关税政策、地缘政治等复杂多变，各类资产波动率抬升、趋势度变弱。我们维持建议多资产增强稳定，中国权益资产或有表现。

一、国内外宏观展望

• 国内：期待宽信用政策落地

• 全球：美国问题重重、欧洲或迎来机会
  

美国：2025年上半年在特朗普夸张、多变的关税政策影响下，美国例外论打破、美元信用脆弱。下半年需要关注；1）美联储降息时间点，虽然6月利率维持不变，但当前美国硬数据已经开始走弱、失业金申请增加显示劳动市场有降温迹象，最早或在9月降息；2）美国税改法案（“大而美”法案），当地时间6月16日美国参议院发布了修改版本，大致保留了众议院法案内容，但对债务上限（由众议院的4万亿提高至5万亿）、美国州和地方税相关条例进行修改，该法案在参议院仍有一定阻力、且通过后还需要众议院表决通过或者内容协调后才可被签署为法律，若通过美债市场面临发行压力。

欧元区：下半年重点关注欧元区的财政扩张：1）财政规模，欧盟“重新武装欧洲”的方案，以及德国“不惜一切代价”的财政增支计划，根据中信测算，欧盟每相当于GDP体量1.5%的国防支出将提振其GDP约0.7%，制约在于意大利、西班牙、法国等公共债务水平已经较高，如何制定创新的共同融资解决方案；2）货币政策，欧央行行长6月表示降息或接近尾声，预计最终利率或维持在1.5%-1.75%。

二、股票市场

• 主观多头策略展望

展望2025年下半年，看好A股和港股的机会：

1）全球横向对比，中国存在经济增速和股票估值优势。6月初OECD更新对全球经济增速的预测，美国GDP增速或为1.6%，德国、日本、法国均低于1%，中国为4.7%。下半年美国面临经济增长放缓、债务压力因可能出台的税改法案而加大、通胀因关税可能存在上行压力，若三季度通胀上行、关税谈判仍未定，市场或不断上调通胀预期，届时美债利率或上行，由此带来一系列对股票估值、经济基本面、上市企业盈利预期的负面影响。同时上半年看到资金在对全球不确定做出应对，即分散配置，下半年这一趋势或继续，估值低、相对稳定的市场或迎来机会。

2）国内A股：流动性整体维持充裕，当前国内1年期存款利率不足1%，有望推动资金入股市，此外广发证券回顾海外利率下行阶段股市表现，发现利率与估值呈现显著负相关性阶段多数在流动性极度宽松，但能否抬估值也需要基本面的边际企稳或者复苏力度较大，今年国内政策出台偏提前，如4月关税冲击下稳资本市场，在路上的新型政策性金融工具、地方政府自审自发项目或助力经济修复。

3）港股，上半年表现不俗，既有估值驱动（恒指、高股息、银行等），也有业绩驱动（恒生科技、医疗保健、新经济等）。往后看，港股下半年更有机会：1）估值层面，当前恒生指数、恒生科技PE分位数处于近10年62.1%、8.4%；2）增长层面，市场预期2025年恒生指数收入增速11.6%、净利润增速5.1%，较年初略有上修，此外年初以来恒生指数未来12个月EPS累计上行9.3%。

• 量化股票策略

今年以来至6月20日wind全A日均成交金额1.38万亿，同比增长58%，市场环境利于量化策略发挥，今年以来至5月金斧子主要中证500、1000指增基金平均超额收益9.3%、9.7%。往后看，流动性宽裕的环境下依然利于量化股票策略，只是当前市场两个关注点：1）微盘股的调整风险，6月中旬微盘股的成交占比超2023年11月，虽然6月下旬有回落，但依然处于高位，叠加中报季、微盘股容易业绩暴雷，短期建议谨慎；2）大盘股能否迎来机会？今年以来至6月20日，沪深300下跌2.24%，同期中证2000、wind微盘分别上涨7.5%、31.9%，风格分化严重，根据研究A股的高波动性特征决定增量资金优先进入小盘股，大小盘估值差异触及上限（当前接近），未来持续的增量流动性、大小盘估值差异触及上限是大盘股行情的必要条件。

关于量化股票的配置思路：1）在配置量化类策略时尽量做到分散化，配置超额收益来源、策略风格、交易频率有差异化的管理人，以提高组合超额的稳定性；2）在挑选管理人层面，可以从pure alpha水平、风格暴露控制，以及管理人在极端行情下的应对方式等方面出发。

• 股票对冲策略

今年以来中性策略表现亮眼，至6月13日，金斧子主要中性产品平均收益为6.27%，主要是受益于阿尔法和基差环境双重利好。中性策略超额收益主要来自量化选股，通常是“多头持有小微盘+空头对冲股指期货”实现中性配置，根据招商期货估算，目前私募中性策略总规模约为2500-3000亿元，在2025年国内债市震荡的情况下成为类固收的替代之一。5月国内股指期货深度贴水，主要是中性策略的空头对冲需求增强、多头对冲需求大幅下降（雪球类类固收产品），贴水持续扩大。就下半年来看，流动性充裕环境下阿尔法仍可期，短期关注微盘股走势，若出现明显回调，中性策略大规模减仓、中小盘股指贴水或明显收敛，届时对冲成本相对可控，或是建仓好时机。

三、商品市场

• 商品各品种市场展望

黄金：虽然近期花旗银行表示美联储的降息预期将削弱黄金的吸引力，预计几个季度将跌破3000美元/盎司，但多数机构目前仍对黄金保持乐观，黄金上涨核心逻辑是美国债务困境，然而特朗普推动的“大而美法案”将导致赤字大幅扩张，且减税集中在前期、财政支出削减后置，短期债务增量更大，同时高关税不一定更高的财政收入，净收益可能因为经济萎缩而减少，美国债务困境或需要更长时间来消化。

原油：近期伊朗与以色列冲突是原油的主要影响因素，目前美国介入、伊朗如何应对（是否封锁霍尔木兹海峡，该海峡承担全球近20%石油贸易量）对原油价格影响较大。中信建投跟踪全球原油供需，基于本轮OPEC恢复性增产和全球经济增速下降的预期，原油或存在长达1年的过剩周期。回顾过往中东冲突，多数时间在半年以内、基本在2个月以上，短周期内全球原油去库相对确定，中长期看若冲突加深、持续时间长，闲置产能的国家能够迅速增加供应抵消缺口是关键。

农产品：生猪，三季度前半阶段是需求淡季，叠加集团企业有降体重的需求，市场阶段性供需过剩，价格反弹压力较大，三季度后半阶段降重逐步完成且天气转凉、需求增加，价格底部支撑较强，或延续至四季度。

黑色：铁矿，外矿到港量同比减1500-2000万吨，过剩压力较年初有大幅缓解，需求端短期钢企暂无大幅减产预期，四季度需求端受政策影响，建议在低估值区间阶段性把握反弹机会；钢材，二季度地产销售放缓，地产施工端复苏仍需要时间，房建用钢周期性下行，基建用钢环比好转但不是财政政策发力重点，供给端行政限产落实节奏没有定论，当前核心因素在于下游需求和炉料供给增量。

有色金属：下半年铜、铝的供给约束仍在，数据显示1-3月全球铜精矿产量增长仅为1.2%、后续或缓慢传导至冶炼端，全球电解铝产量累计同比仅1.5%（除中国以外地区产量累计同比下降0.3%）。但国内需求面临透支后的增速下降，海外经济增长在关税扰动下有压力，铜、铝全年或有小幅的供过于求。

• 量化CTA策略展望

四、债券市场

2025年以来债市偏震荡，2月-3月股债跷跷板，10年期国债到期收益率先上后下，而后一直维持震荡行情。纯债策略今年普遍赚钱效应一般，部分管理人借助波动操作或中资美元债增厚收益，债券复合策略中部分管理人借助转债、REITS等收益较好，不过组合波动也随底层资产表现。

• 利率及信用债展望

利率债：5月经济数据反馈出国内基本面弱修复，对利率债有所支撑。政策面，市场预期维持“适度宽松”货币政策，若9月美联储降息，国内货币政策空间也打开；财政政策有望在三季度加码，政府债供给压力相对可控。整体下半年债市多空力量均衡，大概率继续震荡市，10年国债或在1.5%-1.9%区间，对管理人的形势判断、波动操作要求较高。

信用债：上半年是城投债进入存量时代、产业债供给继续放量、二永供给偏弱的格局，下半年供需矛盾仍在、存在阶段性机会，供给端虽然5月科创债在新规下发行加速，月度发行3000多亿元，但发行利率低、资金风险属性与投资标的不匹配，或难满足需求端。境外债以点心债和中资美元债是主流品种，不过中资美元债自2022年以来净融资连续3年为负、点心债快速扩容。岚湖认为供需均衡状态下，考虑到资金出境难度、交易成本、流动性补偿，同一个主体发行的境内债券和点心债维持200-300BP的利差是合理的，利差收窄在进行中，但距离预期的均衡水平还有较大差距，仍是较好的建仓时机。

• 转债及REITs展望

可转债：转债跟随股市，属于波动较大的品种，在看多股市的背景下适当配置，只是选择难度加大：1）转债供应快速萎缩，供求关系利多，不过选择空间也减少；2）估值有所抬升，上半年估值从2018年以来的20%快速升至65%，估值偏贵是下半年的制约项，不过盈怀表示资产荒背景下，整体下跌空间也有限。可以关注量化类策略管理人，或者深耕该品类、过往业绩较好的管理人。

REITs：上半年在长债策略失效环境下，债券管理人为增厚收益、增加对REITs的研究和配置，由此二级市场表现亮眼（REITs指数今年以来至6月20日上涨25%）、一级市场热度攀升。中信证券认为下半年投资方向：1）公募REITs一二级市场同类型标的的估值价差仍存在，积极参与一级市场或是胜率较高的策略；2）二级市场投资建议聚焦分红“抢息”、解禁、扩募三大策略，机会的博弈来自资产基本面预期反转、或意外事件（关税冲击等）引发市场风险偏好下行导致的错杀机会，同样风险也存在于部分资产分子端波动下行。