数据来源：wind，金斧子投研中心

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图：装备制造强，消费品及原材料弱

数据来源：华创证券，金斧子投研中心

关于市场流动性，华创证券认为3月以来银行流动性的宽松和非银流动性的宽松客观上构成了短周期“股债双牛”的流动性基础，其中银行间流动性更多影响债券市场趋势，而非银机构流动性更多反应权益市场的成交与风险偏好。当前的银行间流动性，央行的态度已经发生变化。数量层面，近期中长期流动性投放力度已有所收敛；态度层面，央行在一季度货政报告上删掉了“降准降息”的表述，强调“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，并且5月18日金融时报文章提示“非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素。”

不过值得一提的是非银流动性更多来自居民存款搬家，银行间流动性的收缩尚不足以影响非银流动性的宽松。

图：非银机构存款影响了万得全A成交额

数据来源：华创证券，金斧子投研中心

5月25-29日，南华商品指数微跌1.46%，黑色指数表现亮眼，上涨1.54%。6月1日，DCE焦炭上涨4.76%、虽然南华黑色指数微涨1%，申万一级行业煤炭行业上涨5.23%。

煤炭的行情属于多因素导致：

1）因为长治煤炭安全事故，全国煤炭行业都开始大范围安全检查，煤炭较大幅度减产是必然趋势；

2）5月31日，印尼经济统筹部长艾尔朗加在新闻发布会上表示，政府设立印尼达南塔拉资源公司作为战略性自然资源商品的唯一出口商，旨在通过“单一窗口”机制加强国家出口监管与治理，海外有机构表示印度尼西亚通过达南塔拉资源公司实施单一窗口大宗商品出口，实际上将把全球煤炭价格推高25%；

3）因为美伊局势僵持，布油价格在90美元/桶上方运行，煤炭是石油的替代能源，受益于此。

数据来源：wind，金斧子投研中心

华泰证券复盘2020-2025的11起特重大事故，参考秦皇岛5500现货价格，事故发生后1月/3月/1年煤价平均变动幅度为+7.30%/+2.21%/+23.74%（1年内涨幅均值较大主要受21-22年煤价高涨拉高均值）。整体来看，历史重大煤炭事故通常会对煤价形成短期情绪与供应扰动催化，但长期来看煤价终将回归供需基本面。

目前因为事故当地煤矿已全面停产，安监存在扩围升级的可能性，如果安监升级山西同类煤与瓦斯高风险煤矿普遍收紧，受影响产能将达到5.3亿吨（其中约3成焦煤），折合1月影响4400万吨产量，约为月供给的11%。华泰表示今夏动力煤价受多重因素推动可能突破市场预期的900元/吨高点，供给进一步收紧或加速旺季价格上行。

图：近年主要煤矿事故后煤价变化

数据来源：wind，金斧子投研中心

最近关于股市，市场的热点在于AI的热度还能持续多久，各家券商试图从多个维度来切入：

1）华创证券从科技背后的买卖盘入手，认为科技资金内部深度分化，主动偏股基金增持通信、光纤，减持电子、PCB；险资持续流出IDC和光纤；北上资金增持光模块和IDC；散户与两融资金大举涌入存储和光模块。机构调仓腾挪、居民与杠杆资金"接力热点"特征明显。结合长鑫IPO在即，科技板块存在阶段性资金虹吸效应，需关注筹码结构变化。

2）广发证券从美股前5%个股成交占比的历史和现在对比，以美股为参照，大产业趋势爆发期成交集中度会系统性突破历史阈值，以历史均值判断"是否过热"极易错失大机会。当前A股前5%成交占比尚未突破50%，仍有上行空间；拥挤度指标在业绩兑现的AI硬科技中持续失效，更适用于未兑现业绩的题材板块。上证指数100日均线附近无外部黑天鹅则系统性风险可控，季度维度聚焦业绩与产业。

部分私募管理人也有所发声：

中欧瑞博从美国头部云厂的资本投入节奏来看，2024年以前亚马孙、谷歌、微软、meta四大云厂的经营利润与资本开支的比例较合理与健康，2025年资本开始超过利润总额，若按照2026、2027年的计划，2026年的资本开支将超过OCF总额，2027年这个差额会拉开，除非这些资本开支能给四大云厂带来超预期的额外收入增长，否则继续无节制加大资本开支，对于管理层来说并非理性的选择。

回顾90年代互联网热潮也引发科技基建浪潮，电信运营商是资本开支商，电信运营商的资本开支从1995年的300亿美元开始逐渐温和提速，年度资本开支总额的最高点出现在2004年，那一年电信运营商的资本开支达到1600亿美元的峰值，为何互联网股价的泡沫没能延续到2004年，中欧瑞博做了一些数据分析，2000年股价泡沫破灭的这一年是电信运营商资本开支增速达到峰值的一年，这一年资本开支增速是30.8%，第二年下降29.4%，往后增速逐年下降。不过，中欧瑞博也表示当年引发泡沫破裂是多方面的，美联储密集加息、微软遭遇反垄断初审败诉、互联网企业业绩不达预期等多种因素叠加。

数据来源：中欧瑞博，金斧子投研中心

泽元投资表示，目前市场正处于与2000年初相似的极致分化时期：科网泡沫达到极盛（历史区间顶部）而传统行业达到历史区间底部。根据对上一轮泡沫不同板块之间的相关性：

（1）目前对市场底部防御性板块不必担心，即使是科网泡沫破裂的第一波泥沙俱下的杀跌期，防御性板块大概率也跌不下去，等过了流动性冲击后会与科网泡沫呈现负相关关系；

（2）对传统周期股（尤其是目前处于阶段性高位的有色板块）要持有谨慎态度，一旦科网泡沫崩盘可能受到很大牵连；

（3）在科网泡沫退潮之后随之而来的衰退之后，新的一轮周期会是传统周期板块和消费板块的大牛市，例如在2002年科网泡沫退潮以后，在2002-2007年传统周期和消费走向了登峰造极的泡沫化地步。

金斧子投研认为，回顾TMT成交额占wind全A比重与TMT点位之间关系，成交额占比偏高一般会伴随着短期回调，当前该比重来到47-48%的位置，建议对相关板块持谨慎态度。

数据来源：wind，金斧子投研中心