投资经理观点：

6月份债市整体维持窄幅震荡走势，长端利率振幅有限，30Y国债活跃券在2.2-2.25%区间内震荡，10Y国债震荡区间在1.72-1.75%，国债期货维持高位震荡，基差变化不大。

6月市场仍相对维持强势，主要有两方面的原因。一方面，市场前期定价了一波资金价格上行后，在6月跨季的时候，由于央行的呵护，以及隔夜逆回购的出台，资金价格并未出现进一步走高，短期内资金冲击边际减弱。另一方面，大行的买盘仍然存在，且基金和理财负债端相对稳定，这就使得市场缺乏主动做空的资金，也抑制了市场的调整幅度。

对于后市行情，我们维持此前的观点，认为在30Y 2.2%和10Y 1.7%区域继续追多的性价比不高，短期内现券大概率延续震荡走势。在目前资金价格下，5Y以内的国债基本处于负carry状态，这种状态理论上可以持续一段时间，但将加剧市场的脆弱性，后续修复的概率较大。另一个要关注的是基金的负债端，尤其是二级债基的申赎情况，今年大量机构投资者通过二级债基参与权益市场，但要留意二级债基中，债券的配比规模是股票的数倍，这就使得权益市场的波动可能通过二级债基负债端的链条传导至债券上，这也部分解释了今年股债走势相似度较高的情况。

策略上，我们近期逐步开仓参与了基差和曲线的相关策略，目前策略在持有阶段，由于我们不认为市场将继续上涨，因此该策略具有一定看跌期权的属性，如果后续市场有显著调整，则策略兑现的概率将提升。

债券方面，对这类资产的观点我们仍维持此前的判断，即基础利率偏低，债券整体的配置性价比不足，我们对这类资产的定位是“现金增强”。考虑到组合现金仓位偏高，因此适当买入了部分短期限的债券，当然相对应这部分收益率也不高。可转债仓位没有显著调整，垃圾级转债承担了一定的仓位。

权益方面，目前权益的持仓主要分布在科技、油运及造船上。科技仓位有所上调，持仓主要分布在芯片制造、半导体设备上。6月试图增持一部分能出海的电力设备企业，持仓体验不太理想。近期，全球科技股波动也明显加大，不过AI的产业叙事逻辑仍很强，“卖铲子”的股票仍会不断受益。

上个月整体上AI相关的股票进入了主升浪行情，交易量占全市场比例到了历史水平，尽管我们之前一直看好AI，但是直觉上认为这样的行情持续性不强，加上近期海外对capex担忧，以及英伟达在scale-up挑战物理极限陆陆续续遇到一些困难，我们感觉科技的波动可能要持续一段时间。大方向上仍然看好AI，仓位表达更往国产方向上倾斜，原因包括：1.AI似乎已经成为了大国国运之争，国内capex的决心短期没有看到变化；2.现在国内的算力建设更像是几年前的美国，能够看到中长期景气度。

此外，转债和微盘持续调整至今，我们认为转债现在开始略显性价比，产品组合中稍微增加了部分转债仓位。

6月权益市场整体仍然延续了AI和非AI极致分化的走势，AI部分的相关标的普遍都涨到近百倍PE的超高估值，非AI部分的传统标的不少都跌回了本轮牛市的起点位置。直至7月1日Meta宣布计划将冗余算力对外租赁，引发了投资者对美国AI算力投资是否过剩的担忧，导致美股AI相关标的出现大幅下跌，进而引发全球AI相关产业链标的大幅调整，A股也受此影响。短期A股的极致风格得到部分修正。在AI形成下一轮新的共识前，A股可能会延续当前的修复风格，资金也会外溢去寻找新的方向。在此情形下，我们觉得有几个重要问题值得探讨。

首先是关于美国的AI。美国AI投资是否过剩？我们可以尝试看以下几个问题：一是AI投入的可持续性问题，可以用AI资本支出/经营性现金流衡量，该指标低于1意味着还有增加投入的潜力，该指标大于1则意味着AI投入吃掉全年经营现金流，需要通过动用存量现金或发债支撑投入。2026年美国四大云厂商微软、谷歌、亚马逊、Meta合计资本开支预计为6200亿美元，而合计经营性现金流预测为5400亿美元，Capex/OCF=115%，而2025年该指标仅为67%，意味着美国云厂商已经步入举债投资的阶段，其资本开支的财务可持续性存疑。二是AI投资的回报率问题，相较于上游硬件厂商ROI的持续走高至超高回报率水平，中游云厂商的ROI却在逐步走低，静态ROI已不足15%，而终端大模型厂商回报持续为负，硬件涨价对下游回报的挤压效应日益显著。三是AI的应用拓展问题，类似于互联网革命，科技革命往往都是上游硬件投入和下游应用的赛跑，当下游新应用爆发时上游超前的投入很快就能消化，而当应用停滞时上游超前的投入就会显示为阶段性过剩。当前的AI也在等待新的爆发式应用的开启。所以AI是否过剩取决于是否能产生新的爆发性应用，而新应用的爆发难以预测。当前的剧烈波动也正显示出市场的分歧正在加剧。

其次是关于中国的AI。首先，中美AI的投资节奏不同，受制于光刻机和先进制程产能的限制，以及美国对高端芯片的限售，中国的AI投资节奏是严重滞后的。今年DeepseekV4版本的发布解决了国产算力与大模型的适配问题；而超节点技术的应用又绕过高端芯片产能不足的问题，2026年才得以开启国产算力投资的元年，即国产算力的投资才刚开始。其次，中美AI投资的主体不同，美国AI投资的主力是互联网云厂商，而中国除了互联网云厂商，还有政府投资，互联网云厂商已逐步加大投入，而政府投资才刚开始且体量更大体现国家意志。2026年4月中央政治局会议和5月国常会正式确立“十五五”期间“六张网”投资，其中与AI直接或间接相关有三张网，包括全国一体化算力网，新一代通信网和新型电网。因此有必要把AI相关公司区分为海外链和国产链，两者的逻辑有所不同，后续的走势也可能出现分化。当前情形下，国产算力的投资反而更具确定性。

第三是关于A股的风格。A股之前AI与非AI的极致风格演绎有其合理性，与中国经济的K型分化密切相关。代表中国旧经济的核心引擎房地产陷入结构性下行期，在工资收入下行而债务刚性的约束下，居民可支配收入迅速下降，消费持续承压，居民部门由此陷入了漫长且痛苦的缩表周期和消费低迷期。依靠刺激消费政策难以走出下行周期，因为无法从根本上解决居民收入问题。在此背景下，有两条可行路径，一是尽可能修复企业盈利，使企业有条件提升工资水平，从而根本上提升居民的可支配收入水平，这就是国家坚定实施反内卷的原因，通过约束供给侧以逐步修复行业供需关系提升企业盈利水平；二是打造新质生产力使其成为引领中国经济增长的新核心引擎，而AI作为可能引领下一轮科技革命的核心产业最具有潜力，故整个“十五五”期间国家和社会都会把相对有限的资源不遗余力地投资到以AI为代表的新兴产业中去。由此可见这种K型分化是康波周期交替时的必然结果，股市只是对其进行了更为极致的演绎。

基于上述逻辑，中长期而言，我们仍然坚定看好国产AI算力和反内卷、供给侧改革。具体而言，国产算力看好超节点、芯片国产替代以及半导体设备；反内卷方面，快递反内卷后盈利已大幅好转、生猪行业处于去化尾端、化工行业虽受美伊战争的扰动而剧烈波动但其供给端约束的产业趋势没有变。其次，我们希望寻找AI应用方面的潜力标的进行前瞻性的布局，如物理AI、行业垂直类AI应用。再次，伴随着智能化应用，电动化也是未来巨大的产业趋势，锂电池和钠电池产业链也是重点关注的方向。同样基于上述逻辑，基于短期对消费的相对悲观，我们选股也会尽可能规避与可选消费强相关的行业。

盈怀基金

2026年7月