近期债市长端行情持续走强，10年期国债活跃券收益率已下行突破1.70%关口。本轮长端利率快速下行，核心驱动力来自市场对货币宽松预期的持续发酵。从政策信号催化，到基本面与资金面形成共振，多重因素共同支撑债市走强。但市场同时也在关注：本轮利率下行的动力能否持续？后续长端利率还有多大的下行空间？
一、长端利率为何再度探底？
首先，7月底召开的政治局会议上，货币政策表述从此前的“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”，调整为“综合运用并适时调整货币政策工具”。这一表述变化意味着货币政策调控思路从框架性指引转向更具操作性的执行层面，直接强化了市场对后续降准、降息等宽松工具出台的预期，成为推动长端利率快速下行的核心支撑。
图：10年期及30年期国债收益率 数据来源：同花顺
其次，7月制造业PMI录得49.2%，较上月回落1.1个百分点，再度跌至荣枯线以下，整体表现弱于季节性。核心经济数据显示，当前经济修复动能放缓，实体融资需求尚未出现明显回暖，弱复苏的格局决定了利率缺乏趋势性上行的基础。与此同时，通胀水平维持低位，也为货币政策宽松留出了充足的操作空间，整体宏观环境对债券市场相对友好。
图：制造业PMI数据 数据来源：同花顺
同时，平稳的资金面为利率下行奠定了流动性基础。央行始终维持流动性合理充裕的基调，截至8月4日，隔夜资金利率约1.37%，7天资金利率约1.38%，市场资金利率中枢稳定在央行合意区间附近。叠加稳增长的政策大背景，资金利率大幅收紧的可能性较低，平稳的资金环境进一步巩固了近期长端利率的下行基础。
图：资金面相对平稳 数据来源：同花顺
二、利率下行空间几何？
宽松预期持续发酵，市场对于长端利率是否能够进一步打开下行空间较为关注。 一方面，当前国债收益率仍处于历史绝对低位，市场对货币宽松的预期已经有一定定价。若后续没有超预期的宽松政策落地，仅靠预期发酵难以推动利率持续大幅下行。利率的进一步下探，需要降准、降息等实际政策工具落地兑现。 另一方面，尽管内需恢复节奏放缓，但随着稳增长政策持续落地见效，经济大幅走弱的概率相对有限。这一基本面格局决定了货币政策大概率以边际宽松为主，而非推出强刺激政策，对应长端利率也较难出现超预期的快速下行。 此外，从历史表现来看，市场认为三季度向来是债市的“调整季”，核心原因在于三季度往往是稳增长政策加码的窗口期，容易对债市形成冲击，例如2024年的“924”政策与2025年的“反内卷”政策均对债市产生了明显扰动。那么从机构行为出发，目前中短债基金久期已不断抬升，随着利率下行，部分机构止盈了结的动力也会逐渐增强，会在一定程度上制约利率下行的节奏和空间。
图：短债基金久期及中短债基金久期 数据来源：业兴证券
整体来看，政治局会议的定调已经为后续宽松政策操作打开了空间。但政策落地的时点、力度仍存在不确定性，市场预期从发酵到完全兑现需要过程。叠加经济数据的边际波动、机构止盈行为的扰动，债市大概率难以走出流畅的单边下行行情，而且需要重点关注预期透支的潜在风险。
