国内债市已经步入低利率运行区间，传统固收投资正在面对新的现实：市场整体票息水平持续收窄，依靠静态持有债券票息的传统路径，空间被不断压缩。资产端的机会也在发生动态变化，一部分管理人选择加大信用下沉博取利差，一部分管理人增加含权资产去寻找弹性。而在票息变薄、资本市场波动常态化的环境之下，如何守住组合的稳定性，同时挖掘增量机会，成为固收管理人需要回答的核心命题。

近期，盈怀基金围绕纯债策略体系开展分享。国内利率处于低位震荡格局，其两条差异化的纯债产品线，或许可以提供一个观察样本。

一、低利率之下，固收策略的现实约束

过去固收组合的底层逻辑，很大程度依托于可观的票息垫。但随着利率中枢下移，不管是利率债还是信用债，静态票息带来的保护都在弱化。与此同时市场的矛盾也逐渐显现：

如果选择信用下沉，就要承担对应的信用甄别与尾部风险；如果单纯拉长久期博弈利率下行，又会直面利率波动带来的净值回撤；若过度增加含权资产，又会偏离纯债产品追求稳健的本源定位。

不少投资者依旧期待回到过去高票息的时代，但融资环境的结构性变化，使得高票息资产供给已经大幅收缩。在这样的大背景下，纯债策略的破局，很难再单纯依赖“买入持有吃票息”的旧模式，需要在资产选择、交易增强、风控约束上建立一套完整的体系。

而市场也并非完全没有机会，在利率低波动行情中，债券市场内部也会出现阶段性错误定价、价差偏离，这类结构性机会并不依赖大级别利率趋势行情，这也成为部分纯债管理人的发力方向。

二、盈怀纯债框架：差异化的底仓设计

盈怀的纯债体系搭建了两条定位有区分的策略路径，底层的核心差异来自底仓资产的选择，交易增强部分则保持统一，以此适配不同风险偏好的资金需求。

（1）完全以利率债为底仓的纯债策略：

组合底仓全部锚定国债、政策性金融债、地方政府债等利率债品种，不配置信用债，从源头上规避信用债违约的潜在风险。利率债拥有国家及政策性机构信用背书，市场体量庞大，流动性充足，是国内债券市场的基础资产。

在产品设计层面，这套策略面向两类资金：一类是上市公司闲置流动资金、机构现金管理账户，部分受规则约束无法配置信用债的机构资金；另一类是风险偏好保守的高净值个人，作为组合稳健底仓配置。

（2）纯债增强策略，在底仓层面适度拓展资产边界：

在利率债交易增强逻辑不变的前提下，这类策略底仓纳入信用债、可交债等品种，但不做深度信用下沉。相比纯利率债底仓，通过适度的信用资产挖掘，可争取底仓层面的增量空间。

因为涉及信用类资产，产品在流动性上适配可以接受更长持有周期、愿意适度承担信用风险的投资者。

三、底仓+交易增强：不靠单边押注的增厚路径

盈怀基金两条纯债策略产品线都采用“底仓打底+交易增强”的组合架构，但二者底仓的资产构成不同，交易增强模块的方法论保持一致。

80%仓位作为组合底仓，主要承担基础收益与流动性保障的职能。对于利率债策略，底仓以中短久期利率债ETF为主，ETF具备良好二级市场流动性，可以灵活应对产品申赎带来的资金进出；纯债增强策略的底仓则以信用债、可交债为主体，依靠投研团队做标的筛选，寻找具备价值凸点的品种。

真正的增量机会，来自20%的交易仓位。相较于银行、公募等机构，私募产品直连银行间市场通常面临更高的准入门槛，管理人主要借助券商收益互换、国债期货、债券借贷等工具参与交易，主要分为套利交易、日内交易、波段交易三类。

（1）套利交易，是低波动环境下最重要的抓手：

这类策略并不依赖利率单边涨跌，赚取的是市场错误定价带来的价差回归收益。包括现券与期货之间的基差套利、新老同期限债券的利差收敛、收益率曲线不同久期品种的利差变化、国债期货移仓换月带来的跨期价差机会。哪怕在利率没有大趋势的震荡行情中，只要出现价差偏离，就存在可捕捉的机会。

（2）日内交易，重在积少成多：

当市场波动率有所抬升的时候，捕捉日内价格波动，一点一滴增厚组合，平滑净值曲线。

（3）波段交易，顺势应对趋势行情：

如果宏观环境驱动利率出现明确趋势，既可以在利率下行阶段加仓长债进攻；也可以在利率上行阶段，借助衍生品工具做对冲增厚。

四、三层约束，把稳定性落到风控流程

对于纯债产品而言，收益可以争取，但稳定性则需要制度来层层托底。盈怀把回撤约束拆解为三层逻辑，从资产质地、策略筛选再到仓位纪律逐层收敛风险。

第一层，资产质地约束。根据两条产品线的定位守住底仓红线，利率债策略坚守利率债底仓，不涉及信用债投资；纯债增强策略开展信用债投资时，由具备多年信用评估经验的团队把关，规避过度下沉。

第二层，策略筛选约束。交易端优先选择高确定性的价差收敛类套利机会，尽可能降低方向性敞口暴露，不把组合押注在利率单边上行或者下行的单一判断之上。套利策略本身会持有多空双向头寸，哪怕持有过程中阶段性出现净值扰动，只要价差向中枢回归，机会就会逐步兑现。

第三层，仓位纪律约束。每一笔套利组合建仓之前，会预先测算潜在最大回撤，以此限定仓位上限。不会在策略尚未得到验证时就重仓投入，等待价差出现收敛迹象，再循序提升仓位。

五、结语

低利率已经成为固收投资需要长期面对的大环境，单纯依靠票息的时代已经过去。

盈怀基金的两类纯债策略，本质是在同样的交易增强体系之下，通过底仓资产的差异化设置，匹配不同资金的风险与流动性诉求。在资产层面守住风险底线，在交易层面捕捉市场结构性错误定价机会，再用一整套风控纪律约束行为。

在票息持续变薄的市场之中，纯债策略的价值，不在于追求极致的弹性，而在于在波动的市场里，守住属于自己的确定性及稳定性。