作为当下行情的热点，科技板块震荡回调后反弹，市场在惊喜之余不免担忧这一轮调整风波是否已经结束，高景气是否已经进入坦途，市场风险出清真的完成了吗？

8月12日，泽元投资举行季度交流会，作为价值投资派的代表，泽元投资态度清晰且坚定，选择在正处高位的市场中防御与等待。市场越是喧嚣，越要守住纪律。不追高、不买泡沫、只买低估，这是价值投资穿越百年风雨沉淀下来的、几乎唯一被长期验证的方法。

从数据层面出发，结合当前美股、港股与A股的估值位置，泽元认为市场整体处于非常高的位置，风险正在持续累积。

美股长周期估值指标可追溯至150年前，而当下这些指标的读数已经站上过去150年历史的98%分位以上。而过去与其相仿的高位时间，是1999-2000年的互联网泡沫，纳斯达克也在那场泡沫之后一度跌近80%。

数据来源：wind，泽元投资，金斧子投研中心

数据来源：wind，德勤中国，金斧子投研中心

数据来源：wind，金斧子投研中心

近期科技板块正面临一场危机爆发，美股一家重仓人工智能的知名基金通过160亿美元本金以数倍杠杆豪赌AI后面临清盘边缘，随后被城堡基金接盘，大部分市场观点都在庆幸避免了一场可能高达三万亿美元累计头寸的AI连环去杠杆崩盘事件，泽元却认为这或许并非终局。

类比2021年比尔黄的Archegos基金爆仓事件，这也是2021年全球金融市场最具标志性的风险事件之一，本质上同为一场由极致高杠杆催生的爆仓危机。该基金在2020年至2021年初借助美股流动性宽松的牛市环境，通过多家投行的TRS杠杆叠加集中押注美国传媒股与中概股，整体杠杆倍数高达8倍，一度成为多只股票隐性第一大股东，多只股票股价浮盈惊人。但随着第一大重仓股在高位股价时宣布增发逆转市场情绪，其股价几日内发生腰斩，叠加美国证监会加强监管与中概股相关行业监管收紧，Archegos基金持仓安全垫被逐步击穿，最终随着保证金缺口不断扩大、强制平仓、集中抛售代持股票等环节，最终破产清盘。而这次爆仓事件后市场下跌后同样有所反弹，但随后又进入较强震荡区间。

同样是豪赌泡沫化资产，同样在泡沫第一波下跌时轰然倒下，同样很快被市场遗忘。而真正的大幅下跌，恰恰发生在市场遗忘之后。泡沫的破裂，往往不是一次性的，因为最危险的不是第一波下跌，而是下跌后反弹带走了担忧。

数据来源：wind，平安证券，金斧子投研中心

同为科网泡沫担忧，市场总是在考虑当前AI带来的效率革命，会不会让这次的通缩周期延长、与以往的科技泡沫呈现出不一样的结局。

泽元回顾了2006至2007年百度横空出世时的盛况，由于对于当时而言，搜索引擎的问世是从无到有，从0到1，人们对此显得十分狂热，搜索引擎的普及化无疑是一场轰轰烈烈的知识民主化趋势，而对比当下的AI，这不过是从1到N而已。

在二十一世纪早期甚至更久之前，知识从不属于普通人。想要获取知识，需要在图书馆中翻遍书海才能找到一点答案。所以大部分人生来注定愚昧，只有极少数精英能享用知识、并借此创造财富。而搜索引擎问世之后，任何人想学任何东西，都能在一瞬间得到答案。这似乎意味着所有人都将变得聪明，生产力将获得数量级的提升，世界将迎来无限的可能性。这样的叙事即便现在来看都相当迷人，因此尽管当时股市并不如今天这样普及，百度依旧被追捧到全中国市值第一，超越了腾讯。

二十年过去，当年的恐慌与狂热一度显得可笑，百度如今几乎已被人遗忘，而世界也并没有因为知识民主化变得更聪明，蠢人也似乎反而越来越多，因为热衷于思考的人终将会改变世界，而懒惰也不会因为工具的改善而被克服。

历史不会完全相同，但人性的贪婪与恐惧从未改变。因此，二十年后的人们是否会像今天嘲笑当年追捧百度的人一样，嘲笑今天为AI热泪盈眶的投资者们呢？泽元并没有直接给出答案，只是坚守那些真正能够穿越时间的，被低估的、有安全边际的、属于真正好生意的资产。

除了科网泡沫为市场带来威胁，泽元对当前宏观环境的变化同样有所考虑。

近期美日两大央行联手干预外汇市场，背后是美元债务的不可持续。近几年美国国债规模呈抛物线式膨胀，相应产生的利息负担占据美国政府开支比重在快速攀升。而由于美国信用下降后各国开始减持美债，美债跌价利息也随之上涨。作为盟友，美国只能印出更多美元借给日本，日本再通过买入美债来承接。这本质上是美元的货币化，并且这一进程只会不断加深，全球金融市场终将从持续多年的通缩周期，逐步走向通胀时代。

从经济周期的规律而言，通缩与通胀如同昼夜交替，世界不会永远停留在黑夜。而在通缩的底部，恰恰应该布局通胀友好型的资产，它们已经跌得足够深、足够透，一旦通胀重新来临，这些资产终将回到合理甚至更高的估值。

数据来源：wind，华泰期货，金斧子投研中心

市场正处在高位，这也与2020年高度相似。那一年以新能源为代表的赛道股被炒至天价，市场声量几乎被科技与成长占满，板块集中度极高。在如此繁花似锦的背景下，价值投资者显得格格不入，一度在水面以下销声匿迹。但当潮水退去，此后数年追逐泡沫的基金大多惨淡，而坚持低估买入的价值投资者却一年上一个台阶。

基于对市场风险的判断，泽元坚守防御性组合，通过现金、与科技板块历史上负相关的能源资产，以及部分位于市场底部的通胀友好资产来抵御风险。在泡沫破裂之前，这些资产可能短期内不显山不露水，会随着市场的喧嚣上下波动。但随着科技泡沫的流动性杀跌到来，这几类资产的对冲结构决定价值终将回归。

对于7月科技股的回调，泽元认为这只不过是站在山顶时脚下轻轻探了一步，真正的压力远未释放。当前，市场仍有大量高位发行的股票陆续等待解禁，它们的股东都已红着眼、数着秒等待减持窗口斩获资金。当估值高估数百倍数千倍时，泡沫的破灭或将悄悄来临，且不以任何人的意志为转移。

泽元会耐心等待第一波大幅度杀跌，然后寻找真正值得投资的低估值板块。

防御性组合并不意味着空仓。在等待泡沫破裂的过程中，那些已经跌到底部、被市场彻底遗忘的板块，正是值得提前埋伏的地方。泽元关注的行业共同点是：估值足够低、安全边际足够厚，在逻辑上与泡沫资产形成天然对冲。

• 能源：目前处于非常安全位置。过去几年能源价格一度砸穿几乎全行业盈亏线，当时几乎没有公司能盈利，市场自然见底。此后虽有所回升，但距离历史高位仍有相当距离。且能源与科技股的负相关性使其成为对冲科技泡沫的天然选择，今年四季度之后或有机会。

• 地产：是当前全市场最低估的板块，一些商业物业运营出色、财务状况健康、治理优秀的优质企业的租金收入已远超其市值。尽管板块行情调整往往需要两三年时间，但核心价值没有改变，值得等待。

• 医药：目前创新药炒作略显鱼龙混杂，不乏被炒到数百亿港元市值进入港股通后最终股价跌去九成以上的骗子公司。因此泽元未来更关注传统医药，本质上可以理解为消费的一种。

  
  

• 黄金：长期逻辑非常扎实，美元的货币化困局最终会推动抗通胀资产走出趋势性巨大行情，而这一切可能才刚刚起步。但是眼下黄金相关股票估值上涨过快，也出现了部分泡沫化迹象，不再满足市值低于清算价值的价值投资标准，关注后续估值调整后的上涨空间。

  
  

• 消费：市场最重要、最能穿越时间的板块。相比起美股，A股与港股消费板块目前整体处于偏低位置，普遍被低估，泽元投资未来会寻找符合投资框架的消费标的。

价值投资的路注定是孤独的，当AI叙事挤占市场，当投机者在题材中来回穿梭，坚守低估买入的人往往要承受长期的质疑与嘲笑。但泽元深知，短期没有回报恰恰是因为把安全放在第一位，将每一笔买入都锚定于清算价值、重置成本的硬下限，宁可错过泡沫，也绝不去接最后一棒。

泽元相信，泡沫终会破裂，潮水终会退去，耐心等待之后，真正被低估的资产会在下一个周期的起点，迎来属于它们的价值回归。