数据来源：wind，金斧子投研中心

关于美债，美债收益率分为未来短端利率平均预期和期限溢价，前者反映市场对美联储政策路径的判断，后者反映投资者持有长久期债券所要求的风险补偿。期限溢价不是单一变量驱动，而是通胀、政策沟通和国债供需共同作用：

1）通胀越不稳定，长期名义债券实际回报越不确定；

2）前瞻指引越弱，未来短端利率路径越难被市场锚定；

3）财政赤字和长债供给压力越大，市场承接久期所需补偿越高；

当前长期美债收益率主要是期限溢价导致，并且三类因素均未明显缓解，因此期限溢价难以回到低位。

中金证券表示美债此次问题起点是短期的供需错配：1）供给端，3季度美国国债发行有小高峰；2）需求侧，一方面大型科技公司信用债发行增加部分挤占了投资者对国债的需求，另一方面沃什在7月议息会议上的模糊表态加大市场的担忧。未来需要沃什重塑美联储信誉对美债需求仍是关键，但更重要的是AI产业趋势突破带来的需求提振，就如去年四季度的私募信贷担忧持续演绎至今年一季度Anthropic在ToB端需求突破大幅提振ARR才得以解决，本质上当前市场对于融资成本的敏感和担忧，还是源于AI投资回报预期的不足。

图：6月底以来10年美债利率上行34bp，期限溢价上行30bp，利率预期基本不变

数据来源：中金证券，金斧子投研中心

国金证券表示，本轮长短利率上行背后的原因有3个：

1）主要矛盾是科技长久期债券供给增加带来的挤出效应，达拉斯联储曾测算，如果今年AI相关投资级企业债发行达到3000亿美元，今年可能形成约3600亿美元的10年期等价久期供给，该规模约相当于美国国债久期供给的八分之一

2）其次是当前沃什弱化前瞻指引，市场难通过FOMC声明提前判断政策路径，也就意味着更高的不确定补偿

3）最后是市场预期长期通胀交易，近期油价重新走高，但市场并未同步大幅增加短期加息预期，表示投资者担心的不是美联储马上加息，而是能源价格长期高位带来的长期通胀。

此外还需要关注全球长久期资产的共振，美债之外还有日本、欧洲等主要经济体长期收益率，背后共同反映的是财政可持续性、通胀和货币政策的不确定性。未来重点观察全球长期资本的供需关系何时重新平衡，关注四个信号：一是美国财政融资结构和长债供给是否进一步增加；二是hyperscaler（超大规模云服务商）资本开支、发债规模以及新券认购倍数是否继续恶化；三是日本长债收益率、日元和日本机构海外资产配置是否形成新的负反馈；四是长端通胀预期与期限溢价能否率先见顶。

图：AI相关债券实际发行量 VS 10Y美债等价久期计算的发行量

数据来源：国金证券，金斧子投研中心

广发证券表示，全球长债正在经历一轮跨市场的集体重定价，日本10年期、美国30年期和德国10年期国债收益率分别升至1996年、2007年和2011年以来高位，英国超长端也逼近1998年以来峰值。美债利率上行的核心驱动是期限溢价重估，6月以来新增涨幅主要是期限溢价扩张，接近一笔一笔针对财政与政策不确定性的“风险罚息”，并不类似于过去增长改善的价格信号。

短期，美债、美元相对受损，黄金相对收益，8月5日黄金结束3月以来的调整，至21日上涨12.3%（其中8月17-21日上涨5.1%），中金证券表示投资者可以用黄金对冲潜在波动。桥水基金创始人达利欧表示贝森特增加政府债务购买的计划可能预示着美国经济将遇到麻烦，叠加日本政府减少在美国债券市场的敞口、美国长期国债收益率上升，投资者或许应该通过持有加密货币和黄金为投资组合的风险上升做准备。中信建投表示短期动能强但已现超买迹象，后续关键看长端收益率能否持续回落及月末Jackson Hole表态；中期财政扩张、债务约束与去美元化仍支撑黄金配置价值。

图：美债持有者机构

数据来源：中金证券，金斧子投研中心

8月24日，A股三大指数以跌为主，其中创业板、科创综指跌幅较大，超3%。过高的美债到期收益率仍是主要制约。

关于美债对权益资产的影响，广发证券认为，美股大盘或延续震荡偏弱，具备订单兑现与盈利上修能力的AI龙头仍有基本面支撑，缺乏现金流保护、主要依赖估值扩张的板块则更易受到贴现率冲击，映射至A股，外部高利率将约束风险偏好，但国内流动性以及AI硬件、算力和国产替代逻辑仍可提供缓冲。

华创证券认为云厂商资本开支来源转变为债务融资是本轮AI被卷入美国财政信用问题的核心，不过当前AI融资需求上升虽然增加了美国长久期资产的供给和利率风险敞口，但当前美债定价的核心矛盾仍然主要来自财政赤字、通胀预期与货币政策的不确定性，所以此次AI被“拖下水”但未必会“溺水”。受融资压力边际上行引发云厂商短期资本开支下修的概率较小，类似于25年下半年后续美国财政信用问题或将在经济降温以及降息预期打开后从急性冲击转向慢性约束。

往后看，海外加息预期降温、国内盈利保持韧性、前期流动性冲击缓解等是7月反弹的基础，这一类基础尚未发生变化，预计未来反弹将延续。受近期长端美债利率快速上行导致AI融资成本上升引发的风险偏好下降，未来市场反弹斜率或将放缓，配置建议AI+资源品，重视高股息红利资产。

图：8月云厂商十年期债券信用利差再度走阔

数据来源：华创证券，金斧子投研中心

有买方表示西方经济体对全球金融秩序的单级掌控正被挑战，而正如历史上每一个强大的帝国都是从内部崩溃的一样，其本轮长达6年的西方财政赤字政策也正为其带来巨大的政策反噬，而刚上任的美联储主席也已多次暗示了自己的执政理念，因此这或是一场西方经济体超级大滞胀周期的起点。反观中国则始终运行在“以我为主”的经济发展道路上并采取了与西方差异化的财政与货币政策，这也将令中国有机会在这轮全球冲击后率先企稳并向着新一轮康波周期中的核心地位继续推进，不过综合考虑海外风险的短期冲击风险，建议主板降低仓位至中等。

整体来看，当前市场普遍认可期限溢价是美国长期国债收益率上升的核心因素，而这一因素主要是来自沃什模糊表态、通胀粘性等不确定性，需要重点观察8月28日沃什在杰克逊霍尔年会上的讲话，在此之前8月26日PCE物价指数发布、27日全球AI总龙头英伟达披露财报也需要关注。美债处于高位对全球权益资产表现将有制约，短期美债到期收益率仍有不确定性，短期谨慎态度。