在资产轮动节奏加快背景下，传统资金分仓越来越难以应对大类资产轮动的加快与资产间相关性的阶段性抬升情况，且高波动策略长期持有考验耐心，低波固收策略又面临收益持续下行的困境。如何通过多资产配置构建具备真正韧性的组合以及寻找高波与低波中间的平衡策略，成为当下资产管理领域的核心命题。
9月3日，金斧子走访海南垂云，管理人与大家共同探讨当高波策略愈加险峻，低波策略收益下行时，中波策略是如何发挥价值，以及如何通过系统化宏观策略实现独特优势。
图片来源：海南垂云
一、轮动加速，择时之难
回顾近三年的大类资产表现，节奏切换之快超出多数人的预判。
2023至2024年，基于偏弱的基本面及宽松货币环境债市相对走强，到2025年则因监管加强、增量政策预期转向等因素债市转弱，权益与黄金相对走强。而进入2026年，多类资产开启同步震荡趋势，虽然AI等景气板块提供一定反弹空间，但极致分化的板块与来回切换的风格并没有留给追涨杀跌任何缓冲。
数据来源：wind，金斧子投研中心
极致分化与快速切换带来两方面影响。一方面绝大多数投资者接触到的资产种类相对有限，最熟悉的权益类资产长期保持着25%–30%的年化波动率，远高于一般投资者心理承受阈值。而低波固收类资产近年同样面临困境，银行理财收益率持续下行至2%附近，传统非标信托供给萎缩，难以满足投资者的预期与心理防线。
数据来源：国信证券，金斧子投研中心
另一方面，大部分投资者由于心理承受能力与研究精力的天然不足，一般会存在追涨杀跌与轮动节奏天然错配情况。当一类资产发酵关注热度时，其实往往已经走完相当一段涨幅，留给后入者的安全垫极为有限，一旦市场进入回调，前期账面浮盈很容易在短时间内回吐。简言之，凭感觉踩节奏在当前市场环境里已经不是一种可复制的策略，而更像是一种幸存者偏差式的错觉。
二、传统60/40配置的风险分散悖论
面对高波权益吸引力下降，多数个人投资者会本能地退回到60/40组合，以60%股票与40%债券的替代方案期盼通过简单资金分仓获得风险分散。
但这种组合分仓与统计事实之间存在显著的偏差，由于权益资产的波动率长期是债券资产的5倍以上，当两类资产按6:4的比例进行资金分仓时，最终风险贡献并不与资金占比对应。其中超过九成的波动来自股票端，组合走势很大程度上仍等同于一只股票型基金。
这或许意味着所谓的分散在统计意义上并未真正发生，只是将满仓权益换一种更隐蔽的表达方式。当股市进入剧烈调整阶段，60/40的简单组合并不能提供预期中的防守性。
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真正的分散应从风险预算均衡入手，通过对不同资产类别的驱动因子进行风险预算均衡分配，映射至上层资产仓位，才能在股市、债市多变环境下构建具备真正韧性的组合。
三、中波策略：垂云的系统化实践
在高波资产考验耐心、低波资产收益不足的当下，中波策略具备配置价值。
回报潜力上，中波策略表现能与低波底仓形成一定互补；
风险承受上，策略目标的长期波动率区间在10%–15%，力求的是投资者希望的既能拿住又能跨越周期的心理承受区间；
相关性上，中波策略的底层是分布在股、债、商品、黄金等多类资产上的均衡风险预算而非资金分仓，力争实现跨资产、跨宏观环境的分散。
系统化宏观策略，正是中波配置型策略中具有代表性的一类方法论。
垂云按照风险平价的原则，以宏观因子作为风险预算分配的起点，将增长、通胀、流动性这三类底层因子映射到权益、债券、商品及黄金四类资产上，依据各类资产对组合波动率的贡献做等权配置，而非按资金权重做伪分散。因此这套方法论自上而下形成闭环：宏观因子决定风险源、风险源决定资产类别、资产类别决定策略权重、策略权重决定再平衡纪律。同时也通过程序化、规则化的执行，避免主观预判带来的判断失误风险。
对于资产配置之上的alpha创造，垂云的答案是将资产配置与alpha增强分层处理，呈现双层架构，力争平滑整体策略波动。
第一层是底仓。即为风险平价，以风险贡献均衡为原则，在各类资产之间分配权重。团队会事先设定年化波动率目标，再由模型动态再平衡各资产权重来维持目标波动率。
第二层是增强。垂云在风险平价的底仓之上，对于各类资产有对应的增强策略。其中股票部分的增强基于深度学习与多维度数据融合能力，而商品、债券部分则对应了CTA增强策略。二者共同的目标，是力争在不引入太多额外风险的基础之上，去做一些相对增强。增强层与底仓始终在同一风险框架下协同，而非相互干扰。
双层架构的方法论目的本质是把判断交给研究，把决策交给规则。这也体现出垂云的核心诉求，不追求宏观预测，而是构建一套系统性配置框架。力求无论宏观环境如何演变，以规则纪律剔除人工判断的情绪，从机制层面保障策略的一致性与可持续性。
数据来源：wind，金斧子投研中心
四、结语
以多资产为底层、以系统化方法论为执行框架的中波宏观策略，提供介于权益进攻与固收防御之间的中间选项。它不试图在所有市场环境中都跑赢，而是希望通过风险预算的分散叠加增强策略的长期积累，力求在跨越宏观周期的过程中创造长期复利。
