李秋喜执掌山西汾酒12年，一份200亿成绩单的背后，亦是隐患重重；接受其历史遗产的袁清茂，也无法坐享其成，而
执掌山西汾酒（600809.SH）12年，营收飙至近200亿，李秋喜实现了“汾酒初步复兴”，但任内并未解决基酒产能严重不足、缺乏高端酒市场份额、没有百亿大单品等致命问题——这些旧挑战，都是硬骨头，有待新掌门袁清茂逐一尽快攻克。
汾酒新帅的“硬资历”
山西汾酒（600809.SH）的前任董事长李秋喜，在2021年年底到龄，功成名退。
他的2021年收官成绩单，是199.71亿元营收，和53.9亿元的净利润。
仅仅差了区区3000万，山西汾酒就能跨入200亿营收榜单。
新帅袁清茂接任山西汾酒后，今年一季度的业绩增长更加耀眼，单季营收竟然超百亿，净利润更是达到了2021年全年的69%，见表1。
《财经十一人》对比发现，2021年财报中，山西汾酒的第四季度营收，明显较往年偏低，甚至低于2019年的业绩。在连续五年各季度业绩均同比大幅增长的总趋势下，山西汾酒2021年四季度的业绩下滑，颇为诡异，见表2。
但这个小BUG，并不影响李秋喜的总体成绩，但却为新帅袁清茂蒙上一丝神秘。
袁清茂较为少壮，生于1969年。《财经十一人》了解到，其毕业于山西供销学校财会专业，后曾在中央党校进修。
2007年，袁升任山西省供销社财务处处长，四年后又被提拔为该社副主任。
据山西省供销社一位前高管透露，在2013-2015年，因山西省发生塌方式腐败，山西省交通厅班子成员几被整体拿下，袁清茂临危受命，被紧急调任至该厅任副厅长兼总会计师，“此人温文尔雅，思维超前，很有想法”。
彼时的山西省交通厅，超前建设高速路网，导致政府债务高达2000多亿元。为化解财务危机，袁清茂为首任董事长的山西交通控股集团，在2017年年底应运而生。
山西交通控股集团的成立目的，是将山西高速公路债务主体，由政府变更至企业，加快完成政府性债务向该集团的平移。
袁清茂化解此场财务危机的手法，已被誉为“化解政府债务风险的山西模式”，在政界小有名气。2018年12月，山西交通控股集团与国开行牵头，工农中建交邮等诸多银行参加的银团，正式签订了《银团贷款协议》，该场债务重组的规模达到2607亿元，将短期和中长期债务统一展期至20-25年，每年并将减少利息支出30亿元，从而缓解了短期集中到期的流动性危机。
事后说说容易，但其背后，是多场涉及高超财技的大规模政商谈判，是山西政府机构和诸多金融机构的复杂利益博弈。操刀者袁清茂，为此立下奇功——这是其能担任山西第一国企汾酒集团一把手的“硬资历”。
坊间传言，袁清茂有个曾在山西省委宣传部任重要岗位的亲戚，对其官场升迁助力颇多。据《财经十一人》实地了解，这纯属民间臆测。况且，山西汾酒也绝对不是外界猜测的毫无隐患的“金饽饽”，新帅将面临各种巨大挑战。
被神话的李秋喜成绩单
用一句财报术语形容该接班，“袁清茂的期初账面余额，正是李秋喜的期末账面余额”。
总结李秋喜，要从2009年说起。是年12月，李被任命为汾酒集团（山西汾酒的母公司）董事长，并被选为山西汾酒新一届董事长，从此一路走红。
2009年的山西汾酒，早已不是改革开放初期的“汾老大”，营业收入不过21.4亿元，净利润仅3.6亿元。
同年，贵州茅台（600519.SH）的营收和净利润分别是96.7亿元和45.5亿元；五粮液（000858.SZ）为111.3亿元和34.7；泸州老窖（000568.SZ）为43.7亿元和16.9亿元；连刚刚上市的洋河股份（002304.SZ），营收也达到了40亿元，净利润12.5亿元。
所以，在2010-2021年，山西汾酒和李秋喜的主旋律，一直是对标茅台、搞“汾酒复兴”。
从表3可以看出，这12年，山西汾酒的营收、净利润和所有者权益，均获得20%左右的复合增长。
期间的2013-2017年，白酒行业遭遇“深蹲式调整”，山西汾酒和诸多同行一样，业绩五年停滞不前——若刨去此因素，其复合增长率将更加惊人。
表4中的七大公司，是中国白酒上市公司中的“百亿营收”选手。在此榜单中，《财经十一人》去除了顺鑫农业（000860.SZ）的数据——顺鑫农业的主营业务既包括白酒，也包括屠宰。另外，该公司的主打产品牛栏山二锅头，专走低端路线，和产品线齐全的其他百亿公司缺乏可比性。
表4可以看出，经过12年的你争我赶，贵州茅台和五粮液已经牢牢占据国内白酒“双雄”位置，无论营收、净利润，还是总资产体量，都N倍于山西汾酒；
而山西汾酒的营收，虽接近洋河股份和泸州老窖，但净利润和总资产规模，却远低于两者。
甚至，山西汾酒的股东权益期末余额，低于古井贡酒（000596.SZ），在六家中居于末位。
所谓“汾老大实现复兴”，结论尚早；能不能挤入业界第三，仍待观察。
表4显示，山西汾酒的资产负债率，接近50%，较为合理；其他五大公司的财务杠杆率，普遍过低，若刨去大量经销商预付款形成的“合同负债”后，其真实负债率，更是低到惊人。
钱多人傻，不注重资金使用效率，仿佛是国有控股白酒公司的通病。而李秋喜管理下的山西汾酒算是个异类，用较少的资产和最少的权益，创造了接近洋河股份和泸州老窖的营收额。
白酒是传统产业，和技术驱动基本无关。白酒公司若想做大，并无秘笈，无非是产品品牌化、高端化增厚利润；或市场深耕化、全国化增加销量；或量价双轮驱动。
汾酒欲复兴，也无法免俗。
山西汾酒的产品线，大致分为三大系列：覆盖中高低端的汾酒系列，以竹叶青为核心的保健配制酒系列，及低端产品杏花村系列。2021年，其分类营收以及毛利率见表5。
2021年，山西汾酒销售了成品白酒15.1万千升。表5可以看出，汾酒系列产品，占据了山西汾酒公司营收额的90%，其产品覆盖了低端、中端、次高端、高端、超高端等所有价格带；而以“竹叶青”为代表的保健露酒，虽增长神速，但因基数过小，营收几可忽略不计。
作为中国最传统的四大名酒之一，又植根于竞争最蓝海的清香酒领域，山西汾酒的品牌力、产品力都是一流选手，近180亿的销售额，横向比较，业绩算不得惊人。
目前，山西汾酒系列中，销量增长最快的，是定位低端、大众消费的光瓶玻汾，其次是次高端的“青花20”；而定位高端的青花中国装、青花40、青花30复兴版，起到引领价格和产品线升级的作用，销量实际有限；中端的巴拿马系列、老白汾系列等腰部产品，主打山西本埠市场，是山西百姓婚丧嫁娶的宴会首选。
表6，是六大头部白酒公司的五年毛利率变化。从该表可以看出，山西汾酒的毛利率虽然一直在缓慢上升，但相比洋河股份和泸州老窖，其产品线升级工作，成绩并不显著。
而最成功者，当属泸州老窖，毛利率从2017年的近72%，提升至2021年近86%；每千升单价，则双倍于山西汾酒，也远远领先于洋河股份和古井贡酒，见表7。
2021年，山西汾酒的毛利率，排在六大公司末位；而千升单价，仅仅高于古井贡酒少许。
这说明，被行业人士诩为“酒界奇迹”的山西汾酒，近五年的销售额疯狂增长，更多是依靠放量。
表8显示，2017-2021年间，山西汾酒的省内和省外销售均实现了大幅度增长，但省外的增长幅度远大于省内，这导致其“省内/省外销售比”，从2017年的59%/41%,逆转为2021年的41%/59%——山西汾酒，正在实现“二次全国化”。
表9则显示，山西汾酒近五年的经销商数量，省内省外均出现了大幅度增长。
《财经十一人》统计了五年来洋河股份、泸州老窖、山西汾酒和古井贡酒的成品酒销量变化，见表10。从该表中可以看出，仅仅五年时间，山西汾酒的成品白酒销售量，就从5万多吨飙升至15万吨以上。
反观洋河股份和泸州老窖，其五年来的销量额虽然节节攀升，但销售量却节节下降，尤其是泸州老窖的销量，五年间竟缩水近半。
显而易见，洋河股份和泸州老窖的近年营收增长，主要是依靠产品高端化升级，即俗称的“涨价”。
而山西汾酒的销售增长，主要依靠省内、省外的销售放量，依靠产品高端化升级的成分较少。
山西汾酒并未对外透露过次高端、高端白酒在销售中所占比重。根据常识判断，在这个段位的产品线上，山西汾酒并没有形成控量求价的“百亿大单品”。
倒是在2020年的一次券商现场调研中，山西汾酒的高管承认，“现在玻汾已经连续五六年有50%以上的增长”。
这样的销售特点，带来的问题显而易见——50元左右的光瓶玻汾，虽然极为畅销，但价低利薄，增产不增收，并会消耗山西汾酒的绝大部分基酒——这会导致其固态发酵产能无法满足基酒需求量。
更关键在于，如果光瓶玻汾在山西汾酒产品线中占据主流，其“民酒形象”将更加固化，产品高端化的升级之路，将更加艰难。
故此，山西汾酒的营销策略，已由往昔的“拔两头、带中间”，调整为目前的“拔中高、控底部”。
光瓶玻汾需求的疯狂增长，不是汾酒之福，而是汾酒之痛。阻碍李秋喜实现汾酒复兴大梦的一大绊脚石，仍是山西汾酒既有的“民酒定位”。
显然，直至李秋喜退位，这个问题仍未得到根本扭转。
新人“旧挑战”
袁清茂上任山西汾酒近半年，在公开场合多次露面，也发表了一些冠冕堂皇的讲话，内容均是唱多山西汾酒的未来，有守正，无出奇。
毫无疑问的是，袁必须继续坚持李秋喜的旧路，继续以产品品牌化、高端化增厚利润，以市场深耕化、全国化增加销量，用量价齐驱，推动200亿体量的山西汾酒再上台阶。
李秋喜遇到的所有旧难题，依然是袁清茂的难题。
倒是2022年3月16日山西汾酒的一则公告，引发了业界强烈讨论，被认为是“新帅的第一新政”。
该公告称，山西汾酒拟投资91.02亿元，建设实施“2030技改原酒产储能扩建项目”。该项目建成后，公司预计将新增年产原酒5.1万吨，新增原酒储能13.44万吨。
但据《财经十一人》了解，上马该项目，并非袁清茂的新政，而仍然是李秋喜于2021年做出的旧决策，“土地早就征用了”。
这几年，白酒头部公司扩军备战的消息，此起彼伏。泸州老窖花费90亿元的基酒扩产项目刚刚建设完毕，古井贡酒花费90亿元的基酒扩产项目正如火如荼继续。
2022年1月，贵州茅台又发布公告称，决定投资超过41亿元，实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，可形成系列酒制酒产能约1.2万吨；5月26日，贵州茅台又发布公告，决定投资15.87亿元，建设中华片区30栋酒库工程项目，设计总储酒能力约3.68万吨；
2022年2月，今世缘（603369.SH）公告称，拟投资91亿元，建设南厂区智能化酿酒陈贮中心项目，预计将新增优质浓香型原酒年产能1.8万吨、优质清雅酱香型原酒年产能2万吨，半敞开式酒库储量8万吨、陶坛库储量21万吨；公司年制曲能力将达到10.2万吨；
2022年4月，舍得酒业（600702.SH）发布公告称，拟投资70.5亿元进行扩产，预计将新增年产原酒约6万吨，新增原酒储能约34.25万吨，年新增制曲产能约5万吨；
2022年5月27日，五粮液对外透露，公司拟将酿酒产能由10万吨扩展到20万吨，制曲能力由10万吨扩展到20万吨，储酒能力扩展到100万吨，磨粉能力扩展到60万吨……
业界的困惑是，这些白酒公司纷纷扩产的必要性到底有多大？是不是存在普遍的盲目性？尤其是山西汾酒，有必要这么大规模扩产吗？
2021年财报显示，山西汾酒的设计产能为20.7万千升，实际产能为18万千升；当年生产量为17.36万千升，销售量为15.13万千升。
如果从数字表面看，山西汾酒大规模扩产的迫切性似乎不足。
但请注意，这20.7万千升的设计产能，是指的成品酒灌装产能，而非基酒生产能力。
山西汾酒的基酒产能是多少呢？说出来业界可能不信，据《财经十一人》调查确认，目前仅有约3-4万吨。
据2015年1月出版的《汾酒通志》记载，山西汾酒总部，“共有东、西两个酿酒分厂，13个汾酒车间，156个班组，可年产近20000吨65度优质汾酒原酒”（上册第177页）。
据《财经十一人》实地了解，东分厂就是当地人所谓的“一厂”，共有六个车间；西分厂即所谓“二厂”，有七个车间”。每个车间拥有12个工班，“每个工班每天消耗1.2吨高粱、生产半吨基酒”。这样算下来，这两个车间的每日原酒产量为78吨，按每年生产250天（刨去夏日停产压窖和休息日），产能正好是2万吨左右。
另外，山西汾酒麾下的孝义汾清公司和文水白玉酒厂，也有一定的基酒产能，但总计不超过1万吨；2021年7月，山西汾酒曾公告称，公司决定投资建设新增1万吨原酒产能项目，总投资估算4.9亿元。
这样满打满算，山西汾酒拥有的基酒产能，仅为3-4万吨。每吨基酒，可以勾调1.5吨白酒，那么，李秋喜是如何用如此之少的基酒产能，支撑了2021年17.36万千升的成品酒产量呢？
2021年，顺鑫农业的白酒板块，销售了66万千升白酒，营收达到102亿元。顺鑫农业从不忌讳自己大量外采食用酒精勾调白酒；而山西汾酒历来自诩，产品全部为纯粮固态发酵，显然不能自毁长城。
其中答案是，“租赁民营企业酿酒资产”。
早在2010年4月，山西吕梁的一帮著名煤老板，在地方政府转产号召下，成立了“山西中汾酒业投资有限公司”，拟投资百亿元，在山西汾酒一路之隔的西侧麦田里，占地数千亩，欲建设规模庞大的“中国汾酒城”，规划基酒产能6.7万吨，成品酒灌装能力10万吨。
彼时的一份宣传资料称，“建成的中国汾酒城，东西全长4.2公里，占地面积达5平方公里，相当于两个平遥古城；建筑面积158万平方米，相当于十个北京故宫，仅周围用青砖垒砌的城墙就绵延10公里，100多座仿唐宋、仿明清建筑，气势恢宏、布局严整、纵横成网，连缀成了6000年中华白酒文化的注脚”。
2012年4月16日，汾酒集团和山西中汾酒业投资有限公司签订合作框架协议，决定成立“山西杏花村汾酒集团酒业发展区公司”，其中汾酒集团持股51%，山西中汾酒业投资有限公司，建设上述年产10万吨的中国汾酒城白酒项目，但全部出资由山西中汾酒业投资有限公司承担。
而汾酒集团控股的“酒业发展区公司”，租赁中国汾酒城的酿酒资产和土地，资产租赁费按照每年12%计收（其中利息6%，折旧6%），土地租赁费按每年6%计收。
作为回报，汾酒集团允许“酒业发展区公司”使用其品牌，并收取一定比例的品牌使用费。“酒业发展区公司”，则要在汾酒集团许可的前提下，研发、生产、销售包括汾酒新品种等系列产品，“随时为甲方（汾酒集团）生产供符合标准的原酒和委托加工的新品”。
在合作期间，山西发生塌方式腐败，山西中汾酒业投资有限公司的诸多煤老板股东，有多位锒铛入狱，导致该项目一波三折。
截止目前，该项目虽未全部建成，但已经形成了80亿元的资产，规划的基酒产能已经完全达标。吕梁市委一位前主要领导告诉《财经十一人》，这就等同于汾酒集团租赁了中国汾酒城的80亿元酿酒资产生产基酒，又通过关联交易，将这些基酒全部提供给山西汾酒。
汾酒集团一位前高管向《财经十一人》透露，山西汾酒早就想通过定向增发，百亿收购“中国汾酒城”的酿酒资产，但这个事情需要省政府审批。
这位高管甚至向新帅袁清茂书面建议，“中国汾酒城，定位为汾酒未来。无论规模、体量，都摄人魂魄，需要收入汾酒麾下。卧榻之侧，岂容他人鼾睡？一旦收购到位，汾酒大到航母级别，抗风险能力大为加强”。
《财经十一人》另外了解到，在2021年，吕梁市委、市政府已向分管副省长王一新做了专项汇报，但王副省长不久后职务发生变动，调到了外省任职，这个事情又被暂时搁浅。
《财经十一人》了解到，在2021年年中，山西中汾酒业投资有限公司的数位股东提出，“要求将年租赁费从2亿元提高至6亿元”，但汾酒集团并没有答应。这个说法，李秋喜予以了证实。而山西汾酒拟投资91.02亿元新增年产原酒5.1万吨的决策，也在彼时出炉。
据一位熟知汾酒集团的当地人士称，李秋喜这一手很是高明，进可攻、退可守，“可以有效制衡煤老板们的并购要价的胃口”。2亿元的年租金，分摊到10万吨的成品酒身上，每吨仅仅增加了租赁费用2000元，相对于山西汾酒每千升13.1万元的售价，微不足道。并且，这部分产品，并没有承担相应资产的折旧和摊销费用。
在2020年，山西汾酒收购了母公司汾酒集团持有的“酒业发展区公司”51%股份。这就意味着，“酒业发展区公司”的资产，已在山西汾酒的合并财报中并表。
在白酒公司的各项资产中，固定资产、土地使用权，以及租赁资产形成的“使用权资产”的“账面原值”，最能反映一个白酒公司真正的生产规模。之所以不用这三项资产的“期末账面价值”，是因为每个公司固定资产和土地使用权的初始计量时间不同，选择的折旧、摊销方式也不同，故不具有同比性，见表12。
不过，在山西汾酒的2021年财报中，《财经十一人》并未发现这块金额高达数十亿元的“使用权资产”和“租赁负债”。根据新的企业会计租赁准则，这部分租赁资产，应该并表，除非其是“短期租赁”或“小额租赁”。
对此，山西汾酒的财报中也找不到任何提示。
这样做的后果，会造成与总资产有关的财务指标发生失真，譬如总资产周转率。
从表13可以看出，山西汾酒的总资产周转率，显著高于诸多同行。其中原因，正在于此。
想必其中奥秘，财务高手袁清茂也能看得出来。
如何处置这块租赁的巨额酒类资产，已经落在谈判高手袁清茂头上。是完成百亿并购，还是继续租赁、继续和煤老板们龃龉博弈，都值得业界大力围观。
除了处理基酒租赁产能占到70%的战略难题外，袁清茂还必须拿出大的新举措，填补李秋喜时代的汾酒发展隐患。
业界有人预测，若袁清茂拿不出大的得力举措，山西汾酒下一步，很可能陷入“洋河陷阱”。
所谓“洋河陷阱”，是说洋河股份进入200亿营收序列后，因在次高端领域无法出现“百亿大单品”，在高端白酒领域的市场份额始终无法得到突破，从而陷入业绩低增长的泥沼。
太阳底下无新事。李秋喜执掌山西汾酒12年，一份200亿成绩单的背后，亦是隐患重重；接受其历史遗产的袁清茂，也无法坐享其成，而是必须直面旧挑战，啃下所有硬骨头。
所谓“汾酒复兴”，任重而道远。
本文来自微信公众号“财经十一人”，作者：李廷祯 陈汐，编辑：刘建中
