3月16至20日，美伊冲突持续，叠加超级银行周，美欧日均偏鹰表态，全球主要资产绝大多数下跌，其中COMEX黄金下跌10.6%、IME铜下跌7.1%，股票资产如德国、上证指数、深证成指、美股、港股等均下跌，跌幅不等。此前市场主要在担忧美伊冲突引发的通胀，上周各国央行有所表示，确定性在逐步加强。往后看，美伊冲突仍是核心影响因素。
数据来源：wind，金斧子投研中心
1、高油价下，美联储会加息吗？
中信建投对历史上高油价期间、联储的应对进行全面复盘，发现：
①油价上行触发加息，核心条件是失业率下行，核心CPI走高能提供辅助、但不必需；
②油价上行与降息不矛盾，历史上曾多次出现（比例近50%）；
③面临油价与通胀，联储的考量因素是长期通胀预期的稳定、油价对核心CPI的传导、油价的长期走势；三者无明显恶化，不会轻易加息；尤其就业和薪资偏弱时，联储不认为有内生通胀，油价冲击往往被定性为暂时性、一次性，仍可降息。
基于以上，认为当前离加息尚远，不具备条件，当前失业率上行存风险、通胀预期未实控、核心通胀需观察、油价走势不确定；相反，只要油价趋稳，下半年降息依然可期。
图：油价上升时，联储应对方式的总结+增长通胀环境
数据来源：中信建投，金斧子投研中心
华创证券表示，若中长期通胀预期明显上行，今年确实难降息，极端情况甚至需加息。许多联储研究均表明，通胀预期脱锚不是与就业下行对等的风险，而是系统性、持久且代价更高的威胁，虽然双重使命权衡非常复杂，但保持通胀预期锚定是首要目标，在脱锚风险上升时，政策或需保持鹰派立场，即便存在短期就业的代价。
若高油价冲击下，中长期通胀预期保持基本平稳，今年美联储可能仍需要降息；油价越高、持续时间越长，需要的降息幅度可能越大。高油价持续越久，对美国居民的生活成本和消费冲击可能越大：
①油价上涨对消费的负面影响，汽油零售价上涨10%，拖累汽油消费量下降约2-3%，进而拖累消费约0.06个百分点，若考虑汽油名义支出上升对其他消费的挤出效应，拖累或更大；
②油价上涨，市场波动率攀升、流动性趋紧，风险资产承压下跌的财富效应损失，目前美股总市值约70万亿美元，下跌10%的财富损失是7万亿，按照高收入群体的边际消费倾向静态估算（股权财富增长1美元，额外消费0.8美分），对消费的拖累大约0.3%（目前美国个人消费支出体量约21.5万亿美元），若不区分消费群体，若按照其他研究估算的4~5美分的边际消费倾向，拖累可能会更大。
如何观察中长期通胀预期的变化？
①鉴于时效性要求和常用性，金融市场定价的中长期通胀预期指标更适合跟踪，即5年美元通胀互换利率和10年期盈亏平衡通胀率；
②美联储官员并未明确公开表达过通胀预期脱锚的量化阈值，2000年以来也没有被认为预期已脱锚的时期，但参考2022年鲍威尔的相关定性表态，上述两个指标接近2.8-3%（对应短期快速上行约50BP），可能会引发美联储的担忧。当下两个指标仍在2.4%左右，相较今年2月份大体平稳。
展望后续，因为地缘不确定性和“高油价-高通胀-难降息”的担忧下，“先卖再看”，市场呈现出明显的流动性冲击。若中长期通胀预期指标保持平稳，待流动性冲击的风险出现缓释迹象（最简单的是观察VIX指数是否再度回落），认为降息预期可能再度回摆、明显升温，由此带来一轮与当下反向的大幅修正的降息交易。
2、中国各类资产走势展望
1）股票：短期或仍震荡
3月16日至20日，在全球通胀环境下，国内主要股票指数以下跌为主，仅有创业板微涨1.26%。经过上周下跌，多数指数今年以来收益回到3%以内，以中证500为例，今年以来至3月2日涨幅15.98%，至3月20日涨幅仅为3.94%。2026年股票市场涨势较快，部分资金尚未找到合适时机进场，当前是否值得择机布局？
数据来源：wind，金斧子投研中心
从资源依赖度、国内经济修复进程、货币政策空间等看，国内股票市场较海外多个市场有一定的优势。华创证券认为当前黄金科创受制于流动性，周期受制于风险偏好。不过对牛市仍延续乐观态度，核心在于基本面改善将消化当前估值，PPI转正推升26年A股业绩上修，上游资源品将直接受益，中游的电子、电新等行业亦能传导成本压力。当前位置减仓意义不大，指数下行空间有限，结构胜仓位：短期重视低波资产，全年周期资源战略价值，科创待风偏流动性改善。
图：PPI转正&全A（非金融）盈利正增长年份，周期对整体盈利贡献大
数据来源：wind，金斧子投研中心
关于港股，今年以来港股表现不及A股，近期因海外流动性问题继续调整。港股如何值得布局？广发证券认为今年以来港股内部分化，恒生科技屡破新低，而高股息板块创新高，恒指整体走平。高股息体现中资定价权，受南向资金支撑；恒科则受外资主导，对业绩预期和海外流动性敏感，导致科技板块跌幅较深，不过外资可能仍在坚守中国核心资产，部分企业如宁德时代、兆易创新、澜起科技、招商银行、药明康德等多家公司AH负溢价。
3月下旬利空逐步出尽：1）3月限售股解禁高峰结束，二季度解禁规模显著回落；2）互联网公司及恒生科技主要成分股的年报集中在3月末披露完毕，业绩不确定性将随之消除，同时，阿里云涨价可能成为相关公司业绩反转的潜在催化因素，为科技板块注入新预期；3）风险偏好有所提升，原定3月末的特朗普访华推迟至4月，若后续成行，有望提振市场偏好，缓解外部关系紧张带来的估值压制；4）地缘扰动逐步消化。
2）债市：受海外债市影响，但调整有限
3月16日-20日，10年期、30年期国债及10年期国开债到期收益率分别为1.8318%、2.3915%、1.9721%，变化为1.71、3.14、0.71BP；同期中证全债变动-0.01%，今年以来中证全债收益0.63%。同期美国2年期、10年期、30年期国债收益率分别是3.88%、4.39%、4.96%，周度变动均是15、11、6BP，美债调整幅度远超国内债市。
数据来源：wind，金斧子投研中心
华泰证券认为，相较于海外债市的剧烈波动，中债市场表现相对稳健、波动幅度更小，核心逻辑在于，中债市场的走势仍以国内基本面、政策及资金面为主导。尽管如此，海外债市的波动仍会通过逻辑传导、政策联动、资金流向三大渠道，对中债市场产生一定的间接影响，债市或偏弱但调整空间有限。
华西宏观固收认为，中东战争背景之下，债市尚不稳固，叠加3月末信用债需求可能走弱，短期内长普信、长二永等高弹性品种估值波动可能较大。不过，战争导致全球不确定性加剧，国内权益资产表现不稳定，对于债市而言，可能会有波段操作的机会。交易盘可以选择流动性好、性价比较高的二永债，小仓位博弈，而长期限普信利差压缩空间较小，叠加近期成交活跃度走弱，建议维持谨慎。
3）商品：黄金、原油后续走势如何？
3月16日至20日，南华商品指数-2.42%（周度趋势反转），细分指数中，黑色（0.08%）、有色金属（-4.10%）、能化（1.64%）趋势延续；农产品（-1.90%）、贵金属（-11.25%）趋势反转。
数据来源：wind，金斧子投研中心
周内，市场成交有所下降，wind商品指数日均成交额为3.17万亿元（环比-9.09%），日均持仓额3479亿元（环比-0.59%）。同期，南华商品、黑色、农产品5交易日滚动波动率有所下降，最后两个交易日有色金属（20%）和贵金属（40+%）、能化（40%）。
数据来源：wind，金斧子投研中心
关于黄金，COMEX黄金单周跌幅-10.6%，根据中金研究，基于美银美林3月全球与亚洲投资经理调查，35%的人认为做多黄金依然是最拥挤的交易，但比上个月已经明显回落（2月50%）。中信建投表示，等到流动性对金价冲击减退之后，黄金可以走中期和长期逻辑：
①中长期看涨，理由美元地位削弱，其中最关注的是美元三支柱中的科技支撑走弱；
②再长期看涨，逻辑是大国博弈硝烟渐落，人民币国际化地位显著抬升，这对黄金而言是一次系统性的定价重构。在逆全球化、地缘政治冲突背景下，建议客户保持10%左右的黄金配置。
关于原油，也是全球风险资产定价的重要影响因素，华西证券认为霍尔木兹海峡接近停运，至少影响全球原油缺口约12%。能源短缺状态在冲突结束前，暂时难以逆转。悲观情景，若冲突在5月末仍未结束，油价可能升至150-160美元区间。如油价再涨30%，美联储加息预期定价可能达到75bp。对应2年期美债收益率上行至接近4.5%以上，也会重创美股的高估值板块。美元指数可能升至104附近，且对黄金的压制效应可能仍然存在，但影响幅度上有可能边际弱化。中性情景，油价维持100-120美元，市场延续震荡。乐观情景，霍尔木兹海峡有条件放开，油价跌回80-100美元，海外股市、债市边际修复，美元回调。
