买科技还是买盈利？| 金斧子私募证券月报—

一、宏观策略

泓湖投资

增长的内外需分化延续，名义GDP在一季度出现明显改善后，二季度增长又开始受内需拖累。物价方面，投资减速、产量下滑后多项物价指标企稳回升，结构上原材料价格的涨幅远大于终端价格，有一定输入性通胀的特征，同时对需求的负反馈还比较局部。美国目前因需求仍具韧性，叠加Al产业所拉动的增长上行，通胀上行的风险无法排除，货币政策的取向当前也毫无疑问地将更偏向控制通胀。临近中期选举，特朗普政府有回应支持者诉求的政治压力、为市场带来不确定性。配置思路上建议保持股债商风险相对均衡的配置，可以结合国内经济基本面与政策变化、海外增长通胀预期及货币政策评估，在均衡基础上适度有限偏离。

凯丰投资

国内经济呈现出“总量偏弱、结构分化”的特征，宏观运行由一季度的修复预期逐步转向对需求持续性的验证阶段。在复杂的宏观与地缘博弈下，全球权益市场呈现“AI科技独涨、传统板块承压”的极致分化态势。面对海外复杂多变的地缘局势以及国内步入政策观察期的宏观环境，资产配置将要兼顾顺势与均衡。股票层面，预计市场风格将由单边成长向阶段性均衡演变，重点挖掘处于低位且具有困境反转迹象的非科技类资产。债券层面，利率债与可转债整体维持中性偏多的配置思路，通过久期策略灵活应对市场波动；信用债则坚守以获取稳定票息为主的核心策略。商品层面，将紧密跟踪宏观政策调控与地缘局势的边际变化，灵活应对有色金属的高位盘整以及原油在中期博弈下的价格波动。

会世资产

五月全球宏观叙事迎来关键切换，市场主导逻辑正逐步从地缘风险驱动的情绪博弈，转向对基本面与政策路径的深度定价。国际局势方面，美伊谈判取得阶段性进展，海峡复航预期升温，地缘风险溢价加速出清，全球市场风险偏好迎来系统性修复。国内宏观呈现“结构性韧性与内需修复迟滞并存”的主基调，需求端延续外强内弱，但最新PMI数据显示出口景气度或面临边际走弱，叠加近期地产成交数据的回暖迹象，这一固有格局能否迎来阶段性重塑值得关注。后续经济复苏的节奏，将取决于地产能否实现二次筑底，以及“六张网”建设能否对需求端带来实质性改善。

合晟资产

对股市继续偏乐观而对债市则保持中性态度，认为股市整体震荡为主但更主要是结构分化的机会，债市中无风险利率在目前位置震荡概率大。预计经济恢复态势可能进入平台期，后续GDP实际增速呈现缓慢下降而名义增速平稳或小幅提升概率大。由于PPI反弹将有所加速，预计微观经营实体的盈利改善情况较前期为好但结构分化，部分受海外投资影响的板块可能出现明显盈利改善，而产能逐步转移到国外的具有全球竞争优势的制造业亦有望受益，但需要特别注意的是价格层面的影响，原材料价格上涨将带来中游企业利润承压。从上市公司的利润表现来看，利润的改善更多集中在部分优势行业，整体利润改善但结构性分化明显。

二、股票多头

静瑞资本

资本市场最核心的特征在于极致的结构性分化与显著的流动性挤出。资金高度向科技成长板块集中。此外，海外地缘冲突引发的全球能源紧缺，客观上抑制了市场对其他传统行业的复苏预期，从而进一步强化了资金向科技板块集中的确定性。资产配置核心建议严格聚焦于企业的长期现金流是否会被AI浪潮所影响，一方面继续挖掘AI基础设施建设中具备极高工艺壁垒与稀缺性的核心物料环节，同时警惕能源通胀与高利率对AI基建成本的潜在压制；另一方面积极关注那些具备资源禀赋或渠道品牌等深厚护城河、且短期内不会被AI颠覆的传统资产。

泽元投资

全球资本市场呈现出与2000年初极为相似的极致分化状态，科技板块泡沫正处于历史顶峰，而传统行业则跌至区间底部。在此宏观背景下，全球资金极度拥挤于半导体等热门科技赛道，而消费、地产与能源等传统板块仍在底部反复磨砺，市场整体处于典型的风险高位区间。面对狂热的AI宏大叙事，坚决规避当前拥挤的科技资产以及处于阶段性高位的有色等周期板块，防范其泡沫破裂引发的系统性杀跌风险。耐心蛰伏于处于深度底部、具备防御属性的传统资产，静待本轮科技泡沫退潮后，传统周期及消费板块迎来新一轮大牛市的长期布局机遇。

正心谷资本

对A股纯资金推动、缺乏基本面支撑的大量中小市值公司持谨慎态度，一旦回归基本面，这部分或面临较大下跌风险。近期部分公司随着市场调整估值水平进入比较合适的水平，从长期来看能够给投资者带来良好回报，重点关注这类结构性机会。展望下一阶段，核心的矛盾仍然没有改变，即大量社会资金对较高收益的需求，与客观可接纳这些资金的可靠投资渠道匮乏的矛盾，权益市场仍然是绕不开的。尽管随着市场上涨，预期收益可能会有所下降，但与较低无风险收益相比，仍然是有明显吸引力的。

勤辰资产

中东战火重燃背景下，市场已明确形成“科技与能源”双主线格局。今年以来科技行业呈现高涨幅特征，且交易拥挤度已达历史极值，后续大幅波动在所难免。当前市场的核心特征与风险在于大部分高景气资产均与AI高度绑定，导致AI领域高额投资在人才、资金与资源上与传统行业展开激烈争夺，客观上推升整体运营成本并挤压传统行业利润空间。此外AI正加速向编程等流程性行业渗透，自动化与智能化的产业趋势已不可阻挡，倒逼多数实体行业面临巨大的转型压力。2026年AI领域的投资逻辑将由“供给决定需求”主导，配置核心在于挖掘供应链中的短缺环节，重点聚焦光通信与存储等明确的通胀领域，以及作为产业发展硬约束的电力板块。

毕盛投资

国内A股市场整体交投情绪呈现出结构性偏强、风险偏好回升的特征，市场风格分化显著，成长与科技风格明显占优，整体经济处于温和修复与存量提质增效的阶段。随着AI算力与模型逐步向个人社交、企业工作流程及管理界面等实际场景深度嵌入，AI产业化将迎来真正的价值释放拐点。拥有海量既有数据、庞大客户基础以及丰富使用场景的互联网科技公司，大概率将成为本轮技术革命最大的长期受益者，也是值得长期坚守的核心布局方向。

聚鸣投资

在全球美伊事实性停战的背景下市场整体反弹，其中AI相关资产表现尤为出色，全球资本市场的核心叙事依然围绕AI产业的快速发展展开。尽管近期全球AI资产出现局部回调，而前期跌幅较大的美国SaaS与中国消费等板块有所反弹，但这更多源于心理与交易层面的波动，基本面上AI的主线地位并未动摇。资产配置上继续坚定拥抱确定性极强的AI主线，同时重点倾向于具备全球需求驱动与全球定价特征的资产，如金属与化工等板块。考虑到内需前景尚不明朗，目前对地产链与传统消费板块保持相对审慎的观察状态，力求在结构分化的市场中稳健把握核心产业趋势。

石锋资产

全球资本市场呈现出极致的“K型”分化，AI引发的效率革命仍是驱动全球需求中长期扩张的核心动力。AI资本开支将继续主导并加剧全球宏观经济的结构性分化，但考虑到当前A股相对较低的资产估值水平及人民币升值预期，国内权益市场对全球资金的吸引力正持续提升。在资产配置上，科技板块仍是核心主线，将继续聚焦北美AI芯片龙头及全球算力供给链条，深挖光互联、存储、CPU及热管理等细分领域的投资机会。此外也将兼顾非科技板块的结构性机遇，积极布局受益于出海逻辑的中国高端制造业、存在供给侧涨价预期的周期细分行业，并在预期处于底部的传统消费板块中耐心寻找基本面内生变化与优质龙头的左侧契机。

望正资产

全球宏观环境的核心变量逐步由地缘冲突转向对全球通胀与美联储政策路径的重估，海外市场交易重心围绕“高油价与更高更久的利率”展开，国内经济呈现出生产有韧性、需求边际走弱与结构分化加大的特征。继续坚定“核心优质蓝筹加卫星创新成长”的思路，一方面对优质蓝筹采取更为严格的筛选标准；另一方面顺应当前AI产业向全能多模态与自主智能体加速跃迁的趋势，持续加大对AI领域的研究力度。

睿璞投资

今年市场大量资金持续涌向AI科技产业链标的，该类资金显著偏好博弈基本面边际变化，而对上市公司当下估值的合理性、科技产业自身潜在不确定性很少关注。本轮AI技术革新或有望超越过往历次技术变革，行业层面需正视变革带来的冲击与发展机遇。但落到投资上，人性规律亘古不变，当市场泡沫盛行时，多数资金难以抵御短期利益的巨大诱惑；而当潮水退去之际，又难以克服恐慌情绪。睿璞将摒除各类宏大叙事与看似高深、实则盲从的市场浮躁杂音带来的扰动，恪守投资常识，聚焦自身真正看得“懂”的企业，以具安全边际的价格布局。

高信百诺

当前AI已演化为兼具产业增长引擎与波动放大器的双重变量，其硬件景气在海内外需求共振下尚未见顶，但极高的交易拥挤度与估值水平也显著加剧板块乃至整体市场的波动风险。把握“业绩趋势加速、供需紧平衡与涨价”的核心线索，重点聚焦涨价资源品、AI硬件与国产算力链，如半导体、存储、光通信及电力配套，以及具备出口优势的中高端制造业。

景林资产

5月之后全球市场的核心判断不是“全面牛市已经到来”，而是AI驱动的极致结构性行情仍在延续但波动风险明显上升。因此投资策略上不应追逐单一市场Beta，而应在全球范围内围绕产业趋势、盈利兑现、现金流质量和估值性价比寻找结构性Alpha。从全球资产定价角度看，AI资本开支周期仍是最重要的主线，但经过连续上涨后，市场已经进入高预期、高集中度阶段。后续策略重点是从“买AI整体Beta”转向“买AI产业链中真正能够兑现盈利的Alpha”。AI主线仍未结束，但市场已从普遍修复进入分化阶段，优质公司之间的盈利兑现能力和估值消化能力将成为决定后续表现的核心。

华安合鑫

⼤多数互联网公司仍然是处于流动性不利+监管周期 + 经营周期向下且叙事不利的阶段，但相比年初，⼀些经营层面积极变化也在发生。部分互联网龙头公司在业务和经营性现金流层面保持健康增长，模型能力的追赶也在加速，随着模型能力的提升，从AI loser到AI受益者的叙事变化可能会使得市场重新审视其长期盈利和估值空间。依然对市场保持乐观的展望，前期由于亚洲其他市场的超强⾛势，导致港股市场尤其是恒科成分股遭受了抽血和做空。这些负面因素基本已经在港股的下跌中被充分消化，投资者的反应已经钝化。投资者对于AI硬件的抱团引起了很强的吸血效应，导致⼀些股票被错杀，具备很强的安全边际。

云脊资产

从产业链各环节来看，底层大模型的能力差距正在收敛，面临服务商品化与定价能力受限的制约；具备强规模效应、零边际成本与深厚用户粘性的AI智能体以及内嵌AI的成熟超级App与企业SaaS反而展现出极高的商业壁垒，并未被AI轻易颠覆。此外AI需求的爆发短期内带动了半导体硬件环节，如光模块、存储等的超额利润与估值飙升，但也伴随着供需错配下的极强周期性风险与局部泡沫。顺应AI算力短缺向外蔓延的趋势，重点聚焦自身投研积累更为深厚的电力设备、储能及电力基础设施等细分领域，关注具备一流商业模式、零负债且拥有巨额净现金流的优质卓越企业，依靠坚实的安全边际从容应对未来宏观与产业的各项变化。

冲积资产

AI驱动的结构性行情仍未结束，但需要关注市场短期的波动风险。下半年分化行情或会更加极致，投资领域和配置思路更需要聚焦。AI产业链仍是中长期主线，近期重点研究光通讯和PCB技术升级以及相应涨价环节。此外国内存储产业链的资本市场变化及相关环节也值得关注。高油价背景下密切关注新能源的发展趋势，以及未来空间较大、产业趋势相对清晰的新兴行业。

金斧子资本

后续相对更看好资讯科技、消费等抗通胀能力强的行业，特别是其中具备客户绑定粘性高、低成本等竞争优势的行业龙头企业，同时也继续关注能源矿产、金融等低估值、高分红品种。

三、商品策略（CTA）

均成资产

5月月初商品市场情绪回升，中东地缘冲突影响逐步减弱，大部分板块价格博弈核心逐渐回归供需基本面。中下旬受市场短期消息面冲击，商品市场品种趋势流畅性、品种波动率及品种展期收益持续回落。月末受山西煤矿事故影响，煤炭供给端突发收紧，引发黑色品种及煤炭化工产业链品种价格趋势反转；沃什正式担任美联储主席，叠加美国CPI，PPI数据高企，贵金属和有色短期受到宏观压制；中东地区地缘政治风险的不确定性加剧，带动原油品种反复震荡，CTA时序量价及CTA截面多空因子普遍承压。

会世资产

五月大宗商品市场的定价核心主要由预期博弈与事件冲击驱动。期货市场交投热度显著降温，资金在谨慎观望中从商品市场撤离，转而大举涌入权益市场的AI与科技叙事。五月商品的收益来源并非宏观Beta，而是高度离散的Alpha驱动，即地缘预期的反复摆动、突发性的供给冲击及个别品种的供需紧平衡叙事。

宏锡基金

预计大宗商品期货价格持续受到宏观、地缘、天气等多重逻辑交织影响，一方面以美伊冲突为核心的中东地缘摩擦持续扰动能源与贵金属定价，地缘避险溢价反复扰动盘面；另一方面北半球步入夏季，全球环流异动、极端天气频发，气候因素对农产品、能源供需的边际影响持续抬升。站在半年度收官节点，大宗商品驱动逻辑由前期货币预期主导逐步转向地缘+天气+供需+监管新规多维共振。关注地缘政治与全球通胀、海外货币政策、全球气候与农产品供给变量、国内产业数据与全品类供需基本面与国内期货交易所新规落地与交易成本变化。

四、债券策略

东方引擎

伴随6月5日全球科技板块集体暴跌，本轮科技股的抱团行情或已经走向尾声。就A股市场而言，2015互联网+，2020茅指数，2021新能源，每一轮宏大叙事背景下，都是一轮从鸡犬升天，到极致抱团，再到土崩瓦解的轮回。当然东方引擎也并非就此看空科技板块，毕竟全球的资本市场，都把希望压在这一领域，也许现在还只是泡沫雏形，未来还会有相当长的时间要与之共舞。东方引擎依然坚守有确定回报的资产，价格终有回归的一天。

合晟资产

利率债和金融债方面短端利率债预计持平概率大，长端利率债则可能承压，金融债方面则审慎评价各地农商行整合路径。城投债利差维持稳定概率大，建议将在合适的利差下积极配置中短期信用债，对于部分收益率较高且发债规模较低的平台适度考虑拉长久期。地产和产业债方面建议整体以缩小敞口的方式参与未出险地产债的短期再投资。对产业债层面则考虑收益率优势和可能的政策支持后再进行合理投资。reits关注部分基本面承压较小的品种或阶段性持有下跌后具有一定价值的品种的阶段性投资机会。部分低资质转债大幅下跌后进入债性转债范畴，可从基本面和正股表现入手研究，同时关注低溢价率蓝筹股转债。

岚湖基金

美债利率高位运行更多反映市场对通胀粘性的谨慎定价。未来随着油价回落、地缘因素边际缓和，通胀压力有望逐步减轻，后续美联储政策空间有望重新打开。国内经济基本面整体保持稳健，为城投信用提供了支撑，近期多地楼市活跃度有所回升，地产链边际修复有助于改善部分区域财政及城投主体收入预期。城投点心债由于以人民币计价，受美债利率波动的直接影响相对较小；同时在供给收缩、人民币汇率稳健及全球多元化配置需求提升的共同作用下，整体配置需求保持较强。

守朴资产

利率债行情很不顺畅，每个月宏观数据偏弱时利率债能走强，但经济增速已经不是利率债定价的主线，通胀企稳回升对利率债行情会有制约。可转债这两年估值都偏贵，存量规模不断减少也支撑贵估值。而股市行情是明显分化的，科技股极强，而其他股票相对较弱，以可转债这个工具去表达权益观点并不是很直接。私募可交换债是一个非常好的品种，但发行量少，存量规模也不大。REITs跌到一定的水平价值开始显现，运营稳定、分红较高的REITs的投资性价比更高。在持续化债的大背景下，境外城投债的信用风险很低，而目前YTM仍在6.5-8.5%的高位。发改委对城投境外发债的批文在持续减少，对发债利率也有比较严格的要求，今后境外高息城投债的存量会越来越少，当前仍是一个很明显的投资机会。

盈怀基金

基础利率偏低，债券整体的配置性价比不足。认为对于债券类资产，还是要回归到底线思维上，单纯从考虑“公司是否具有重组价值”的垃圾债思维来决定是否有价值。后市行情上在30Y 2.2%和10Y 1.7%区域继续追多的性价比不高，短期内现券大概率延续震荡走势，而期货的强势表现能持续多久也有待观察。尤其要关注的是资金利率走高的持续性，一旦短端回调压力加大，将挤压整条曲线的空间。

五、可转债策略

纽达投资

权益市场正步入盈利驱动的震荡上行通道，整体环境持续利好转债。当前市场并无单边趋势行情，整体由产业趋势与盈利兑现驱动持续轮动。轮动行情下主线反复走强，持续创造转股收益机会，转债收益逐步回归正股基本面。当前转债估值虽不便宜，但供需支撑逻辑扎实：在权益震荡向上、题材持续轮动、存量不断收缩三重逻辑共振下，转债中长期配置回报可期。

汉鸿私募

转债市场预计仍将维持“指数震荡、结构分化”的运行特征。在流动性整体较为充裕的背景下，权益市场结构性机会依然活跃，科技成长、高端制造等方向仍值得重点关注。可转债兼具债性防御与股性弹性的特征，在当前市场环境下仍具备较好的资产配置价值，后续继续关注景气度较高方向与具备边际改善预期的个券。

盈怀基金

近期权益资产波动较大，原因是：科技股票杠杆集中，过去累计涨幅较大，宏观环境边际出现一些变化。从产业发展角度来看，目前AI并没有到发展拐点，当然股价往往领先于产业变化，后续保持跟踪。转债资产随着转债价格下跌，性价比略有提升，但配置价值并没有显著提升，保持观察。

六、套利策略

展弘投资

本月大部分时间市场波动率较低，各类套利策略交易机会有限。但从月末开始，美国科技股板块受市场对AI增长预期有限的担忧开始大幅波动，进而引发全球科技股板块大幅波动，因而双创指数相关的套利策略机会显著增加。同时，美联储加息的可能性有所增加，使贵金属、利率债板块波动率有上升迹象，相关套利策略交易机会亦有望增加。

泓倍资产

黄金经过第一季度过山车行情之后，第二季度相对平静，多空双方在每盎司4500美元附近出现了拉锯战，波动率也大幅下降。根据欧洲央行的最新报告，全球央行储备中的黄金占比已经超过以往30年长期稳定第一的美国国债比例，具有历史性转折的重大意义。泓倍认为黄金长期走势依然相对稳健。