关注顺周期与制造优势受益的方向 | 金斧子私募证券月报——管理人观点
一、宏观策略
整体看增长在结构化延续的同时，名义GDP等总量数据有较大改善空间。尽管油价上行不可避免地带推CPI指数，但受选举年政治压力及伊朗战争影响，通胀担忧未必成为全年核心矛盾。小资产波动或被放大，需警惕私募信贷等尾部风险。应秉持股债商风险相对均衡的配置。
市场交易逻辑将从避险情绪博弈逐步回归基本面与业绩验证，A股港股整体估值重回安全区间。债市回调空间有限，建议以票息策略为底仓，适度参与中长久期利率债与中高等级信用债的超跌反弹机会。重点关注能源、有色等受地缘冲突支撑的品种，以及黑色系中供需格局改善的细分方向。
当前全球宏观格局由中东地缘危机全面主导，霍尔木兹海峡事实性关闭导致油价持续飙升，高油价引发滞胀风险，主要央行被迫在抗通胀与稳增长间权衡，而国内经济在春节扰动消退后呈现整体性修复态势。
对股市会继续偏乐观而对债市则保持中性态度，认为股市整体震荡为主但更主要是结构分化的机会，债市中无风险利率在目前位置震荡概率大。预计经济恢复态势可能进入平台期，后续GDP实际增速呈现缓慢下降而名义增速平稳或小幅提升概率大。由于PPI反弹将有所加速，预计微观经营实体的盈利改善情况较前期为好但结构分化，部分受海外投资影响的板块可能出现明显盈利改善，而产能逐步向海外转移、具备全球竞争优势的制造亦有望受益。在全球政治经济不确定性交织的局面中，海外供应链的不确定性可能会凸显国内供应链的优势，这一优势可能会持续较长时间。
二、股票多头
根据历史数据，无论短期牛熊如何变换，在2到3年时间周期内，红利投资策略具有相当的确定性。继续看好能源、消费、矿产等抗通胀能力强的行业，特别是其中具备客户绑定粘性高、低成本等竞争优势的行业龙头企业，同时也持续关注金融、电讯等低估值、高分红品种。
中东地缘冲突对全球能源供应链供应冲击带来更长期的挑战是，地缘政治重塑带来的信任成本与运输成本系统性上升。而中国凭借完善的能源储备、庞大产能与完整产业链，受到直接冲击相对较小，高通胀环境下低能源成本将进一步凸显中国商品的性价比优势。警惕冲突持续升级、能源价格失控引发的全球滞胀风险，以及供应链断裂带来的产业链连锁冲击。提升资产定价中的风险补偿要求，优先选择现金流稳定、壁垒高、受外部冲击影响小的资产，规避高度依赖单一区域供应链的标的。
PPI环比转正是周期板块行情的关键分水岭，有色、化工、石油石化、煤炭、钢铁会按序启动，当前顺周期板块正进入展开阶段。当前能源价格处于历史低位，叠加中东地缘冲突与供需缺口，能源板块具备长期上涨空间，可重点关注油气、煤炭等相关标的。警惕美股、美元资产的系统性风险，降低对高估值海外资产的配置；港股风险溢价已处高位，需等待情绪修复信号，避免盲目抄底。
市场波动可能加大，极端结构性行情趋于收敛，投资难度上升。但社会资金对高收益的需求仍在，权益市场相比低无风险收益仍具吸引力。纯资金推动、缺乏基本面支撑的中小市值标的风险较大；低估值、高现金流与具备长期竞争力的优质标的更受青睐。聚焦自由现金流充裕、业务具备长期壁垒、估值隐含高回报的公司，对缺乏基本面支撑、估值过高的中小市值标的保持谨慎。
中国电力设备企业作为 “硬资产+AI” 的交集，是具备低折旧特性的核心资产；国产模型出海背后是中国制造业整体优势的体现，算力及基建产业链已进入业绩兑现周期。优先布局光通信、存储等AI产业链紧缺环节，把握美国AI投资持续加码带来的供需缺口红利。重点配置中国电力设备企业，关注国产算力及基建产业链，布局全球半导体设备上游，同时关注国内逻辑芯片先进制程投资、存储 “两存” 扩产带来的产业机会。
市场短期仍受地缘冲突与流动性扰动影响，波动较大，板块轮动将延续防御优先、兼顾景气的特征，能源安全、高股息、政策受益方向具备更强的确定性。关注基建投资高增带来的相关产业链机会，以及地产政策宽松背景下的优质房企、物业与产业链标的。把握出口超预期、具备全球竞争力的制造业企业，尤其是电力设备、通信等硬科技赛道。关注必选消费等具备防御属性的板块，以及受益于消费回暖的优质标的。
全球局部冲突常态化、能源设施成为攻击目标，市场对稳定的价值考量将显著提升。优先布局传统能源、煤化工、新能源等受益于高油价与能源短缺的板块，把握供给冲击带来的结构性机会。
聚焦AI芯片、ASIC、光互联、存储、PCB、燃气轮机、电力设备等算力供给端环节，把握全球算力需求爆发带来的业绩兑现机会。关注化工、锂电、小金属等受益于供给侧变化的涨价赛道，以及高油价背景下的能源替代与煤化工板块。关注电动工程机械、电动车产业链，具备通胀逻辑、供给格局优化的酒店等板块，以及估值回调后具备业绩弹性的新消费赛道。布局受益于出海、低估值的银行及金融机构，对冲市场波动。
AI产业链仍是中长期主线，近期关注点依旧是新兴技术方向和紧缺环节的扩散，如光通讯的技术变化，光芯片、CPU和模拟芯片的紧缺等；此外，国内AI产业的发展也较为迅速，对AI芯片的需求极大，值得重点关注。地缘关系加剧恶化及美国信用下降的背景下，贵金属的长期叙事逻辑仍在加强；高油价背景下，密切关注新能源的发展趋势，特别是储能市场的爆发。此外，油运市场的格局变化也值得重点研究。密切关注空间较大、确定性较强的新兴行业，如商业航天、AI应用等。
市场仍处于“指数慢牛、科技主导”的主基调，优质资产估值修复尚未完成，AI产业革命是中长期核心主线。关注算力集群、电力设备、通信等算力基础设施，以及应对能源瓶颈的相关标的。关注煤炭、公用事业、银行等具备防御性的板块，对冲地缘与通胀风险。
市场风格将持续偏向低估值、高股息、具备全球竞争力的标的，高估值赛道仍需消化压力。关注受益于地缘冲突与油价上涨的煤炭、石油石化、公用事业等防御性板块，聚焦高技术制造业、出口韧性强的行业，把握新质生产力与全球产业链重构红利；具备全球竞争力、估值合理、股息率稳定的企业，适配市场波动环境下的防御与收益需求。关注具备明确盈利模式、资本开支可控的电商平台，把握行业估值修复机会。。
4月进入业绩验证窗口，高油价对供应链、需求的实际冲击将通过数据逐步显现，资产定价更注重基本面与景气确定性。
能源高价与地缘冲突背景下，中国凭借能源结构稳健、工业体系韧性强、政策空间灵活优势，相对竞争力将进一步凸显。聚焦具备全球竞争力、盈利兑现能力强的高端制造、科技创新企业，把握可复制、可持续的阿尔法机会。关注PPI转正带动的顺周期板块，以及经历回调后估值具备吸引力的优质蓝筹。布局现金流质量高、产业逻辑清晰的低估值标的，应对外部扰动的不确定性。
本次能源价格上行暂未形成恶性通胀循环，且中国对石油依赖度下降，出口链无需过度悲观。中东冲突的负面影响已在港股等市场充分消化，冲突缓和后资金将重新定价投资机会。高油价背景下，油电比上升加速燃油车向电动车替代，中国车企凭借全产业链成本、技术迭代优势，出口规模与品牌价值持续提升，是长期核心主线。
原油价格上涨带来的输入性通胀，加上国家层面持续推动的“反内卷”政策，正为企业涨价创造窗口。单个企业率先涨价可能面临份额下降的风险，但在成本普遍上升的大环境下顾虑会小一些。大部分供给端格局较好的行业，涨价可能性都在上升。企业可以趁着全社会对通胀有感知的时候，顺势完成价格调整。这不仅仅是单个企业的事，也可能是整个经济走出通缩循环的一步。
三、商品策略（CTA）
市场持续交易海峡通行情况，总体呈宽幅震荡行情。此次美伊冲突事件对于权益资产的影响主要反映在短期风险偏好层面，对国内基本面实质性影响有限。
三月大宗商品市场是地缘政治风险定价的教科书式演绎，在极高波动率和巨量资金的博弈下，市场走出极致的结构性行情。当前商品市场波动率持续处于历史高位，对中东局势变化高度敏感，市场整体面临较高的不确定性风险，建议采取审慎的仓位管理措施。
当前投资核心逻辑应从进攻转向防御；从集中转向分散；从短期博弈转向中长期稳健；以大类资产均衡配置、多策略立体分散为核心框架。从策略适配性来看，CTA策略无论从收益来源、风险暴露特征，还是自身盈亏逻辑方面，均与传统股、债资产呈现较低相关性，是当前市场环境下实现策略分散、对冲波动的优质选择，能够有效丰富组合收益结构，降低整体回撤风险。
四、债券策略
伴随着局势的加剧或缓和，资本市场也会在悲观和乐观中反复横跳。相比而言，中国市场因其特有的封闭性和较高的能源自给能力，受到的冲击相对温和，但通胀回升+需求不振，仍将是未来一段时期宏观经济的基准假设，这种类滞涨状态下，做好防御比继续进攻更加重要。
由于国内供应能力明显超过需求，价格层面依然承压，但供应链扰动带来的价格影响预计会令潜在通胀明显上升。预计央行在本年度依然会维持较好的流动性，市场短期资金价格亦会处于较低位置，对于债市有一定支撑，降准降息的空间依然存在。财政政策层面依然保持积极，但是在经济缓慢触底反弹过程中，财政政策大幅扩大赤字规模的概率较低，更多是保持必要支出力度，精准滴灌，结构优化，强调资金的使用效率和财政的可持续性。
展望二季度，资金面和基本面的弹性依然较弱，货币政策或将维持宽松但进一步放松的概率较低，美伊冲突加速了价格读数的上行趋势，预计短债相对稳定，长债或将呈现振荡偏弱的格局，1年期国债在1.2%-1.4%之间波动，10年期国债在1.8%-2%之间波动。
从信用市场的角度，通缩叙事的阶段性结束本身是一个积极信号，有助于稳定对信用基本面的预期。中资离岸债市场整体延续上涨，化债框架下净供给为负的格局未变，存量稀缺性逻辑仍然成立。在低供给、强需求、汇率友好的结构下，点心债配置价值在3月得到进一步验证。以人民币计价的资产天然规避了美债收益率大幅攀升的冲击，在全球资金加速"去美元化"配置的背景下，人民币资产的相对吸引力进一步提升。
资金面宽松对短端利率有所支撑，而长端尤其是超长端主要受经济增长和通胀预期影响。一方面国际原油价格大幅上涨加速PPI由负转正的进程。另一方面能看到明显的经济复苏特征，但也要注意到春节错位的影响，需要关注复苏的持续性。同时如果油价持续处于高位，会挤压国内本就偏弱的消费和投资需求，也会拖累经济增长，债市或维持偏弱震荡的格局。
在今年货币宽松空间有限的背景下，短端利率对资金面利好的定价已经比较充分，以存单为代表的短端利率进一步下行空间有限。由于目前曲线形态比较陡峭，长端利率下行以修复曲线形态的可能性较大，预计近期曲线呈平坦化变动。
五、可转债策略
4月兼具短期估值修复博弈与中长期布局双重机会；A股整体估值处于相对合理区间，短期市场或呈现高波动特征；可转债兼具债性防护与股性弹性特征，可在波动市场中提供一定风险缓冲，同时把握潜在收益机会，是当前应对高波动市场环境的有效配置工具。
转债供给逐步常态化背景下，市场对新券定价逻辑逐步从“稀缺性溢价”向“综合性价比”转变，机构投资者配置节奏更加平稳，估值体系整体向均衡状态过渡。配置层面，资金在进攻与防御之间保持动态平衡，银行、电力等具备稳定现金流特征的板块在震荡环境中体现出一定配置价值，整体呈现多线并行、结构主导的市场特征。
当下市场的热点是美伊战争，战争有太多的偶然性，宏观环境难言平稳。市场情绪变差以及近期项目发行变多，私募EB投资性价比增加，在更长的时间维度上，相信这是不错的选择。
六、套利策略
本月美伊战争造成全球市场大幅波动，股指跨期套利等股指相关套利、黄金期现套利等黄金相关套利机会巨大。展望后市，战争造成的市场波动仍将持续一段时间。
中东爆发近20年来最大的军事冲突，全球原油3月暴涨，上海INE原油期货出现连续三天涨停板行情，和伦敦Brent原油价差扩大至20%的历史最高极值。黄金市场在3月遭遇罕见行情，历来被认为是针对战争具有避险功能的黄金本月高台跳水，从1月创下历史最高价格暴跌超过20%，进入技术性熊市，对黄金市场前景相对乐观。
