回顾2026年下半年配置报告，我们建议增配红利策略、量化股票与量化CTA。
三季度科技板块因估值过高、拥挤度高，在韩国降杠杆、美联储加息等因素影响下出现调整，红利板块因相对较高的安全边际表现较好；商品资产，美伊冲突影响持续，能化板块涨幅最为明显，部分品种趋势明显，量化CTA表现亮眼；债券资产，因经济预期偏弱、配置力量强，10、30年期收益率持续向下，信用债中点心债、熊猫债等较国内资产有明显利差，吸引资金。
四季度美国中期选举及加息不确定性、地缘冲突、国内逆周期政策落地效果等是重要关注事项。建议多资产、多策略配置增强组合稳定性，增配量化把握市场调整之后的机会。
一、宏观经济
（一）国内外经济展望
1、国内：逆周期政策加码，四季度经济将有所支撑
2026年三季度，国内经济增长压力凸显；固定资产投资累计同比下降7.2%，制造业、基建及房地产均不同程度下滑，消费端增速小幅下滑。需要关注的是，6月投资用途专项债发行增加，2个月的落地时差，8月基建和服务业投资改善，逆周期调节作用逐步显现。考虑到全年经济5%的增长目标、旧动能体量大且调整同时冲击企业、居民、政府三大部门资产负债表，形成系统性的需求收缩，三季度逆周期政策接踵而至、持续加码，货币、财政均有涉及，四季度经济将有所支撑。
货币政策：9月29日宣布PSL（抵押补充贷款）降息25BP至1.5%，将“六张网”纳入支持范围，PSL自2014年创设，不同阶段均有重点方向，当前从地产托底和传统基建转向“六张网”项目，也是配套经济结构转型。关于全面降息，华创证券表示工业企业利润同比转负会加大央行降息的概率，贷款需求放量会增加央行降准的概率，结合最近数据看，降准的线索不清晰，但2027年上半年企业利润同比或有回落的可能性。
财政端：综合地方债、超长期国债、新型政策性金融工具、政府债务结存限额等资金来源，四季度政府净融资或达3.9万亿元，同比2025年2.3万亿高69%。项目不足是财政发力制约项，财政部部长10月1日发文《精准有效实施更加积极的财政政策》，提及“合理加快支出进度，对于支出进度偏慢的地区加强督导指导、打通堵点”，10月新增专项债或加速发行，以在今年形成实物工作量，但需要关注项目量，回溯2015年以来数据固定资产投资本年施工项目计划总投资额领先于固定资产投资完成额1-2个月，至8月两者累计同比负增长且幅度扩大。此外，10月9日5500亿元地方债结存限额发布，该政策已成为积极财政高效的常规“增量工具”，多在四季度发力，现阶段使用主要是程序效率与结构对症：
1）结存限额无需等待全国人大常委会审批，资金可快速拨付；
2）3000亿元直达县区，2500亿元给有实际项目需求的地方，可解决县区一般公共预算保障能力和项目的问题。
房地产：7月13日国务院《扩大消费“十五五规划”》首次将住房纳入大宗耐用消费品核心范畴；8月28日房地产新政，从商品房销售管理和资金监管（鼓励现房销售，收缩供给端）、个人需求端（按揭期限可从30年增加至40年）、资本市场融资（一视同仁支持不同所有制房企合理融资等）；9月29日首套房贷贴息1%，中金测算房贷贴息每年能够支持约1.8万亿元贷款，占新发放贷款的30%-40%。国金证券认为过去2-3年住房销售面积稳定在13-14亿平方米，总需求正在形成新的平台，部分租金回报率较高的二手住房出现低位修复；中信证券根据贝壳研究院公布的北上广深租金收益率（2%-2.2%区间），测算若享受贴息的商贷（按150万元房屋总价及100万元贷款计算），月供租金比在110%-125%之间，临近整体性供平过租，接近2024年底香港出现的情况。房地产若企稳回升，对居民资产修复、刺激消费将有重要拉动作用。
2、全球：重点关注美国加息和中期选举
美国：美联储修正前期宽松预期，9月加息已落定。8月核心PCE同比降至3%（市场预期3.3%）、9月非农数据低于预期缓解市场的持续加息担忧，不过考虑到原油价格、关税传导滞后等，市场仍持续关注通胀压力，如最新数据美国9月核心CPI超预期强劲，加息担忧重启。更重要的是中期选举，其影响不仅是短期，也会直接影响后续两年财政、产业、贸易方向与空间。综合当前特朗普的支持率、中期选举的“执政党魔咒”、选情格局等，市场普遍预期民主党拿下众议院、共和党守住参议院，如此：
1）财政端，共和党主推的扩减税、大规模财政扩张等难以落地；
2）产业与监管端，两党共识的国防军工、半导体本土化、人工智能国家安全等仍获支持，此外民主党加大对大型企业、科技巨头的反垄断调查力度，关注两党博弈；
3）外交与外贸，民主党或借助众议院的财权监督，制约美国在俄乌、中东等对外财政与军事援助，国会或难以通过新的深度贸易立法，对外贸易政策将更加依赖白宫的行政命令与单边关税工具。整体上资产定价呈现“确定性溢价”回归。
欧洲：IMF、欧盟最新预测显示2026年欧元区、欧盟全年增速分别为1.1%、1.3%，处于弱复苏区间。通胀方面，四季度能源价格若反弹，欧洲存在货币紧缩压力。最近中欧贸易投资磋商机制第二次例会落地，中方以扩大进口回应贸易失衡、以许可互换提高供应稳定性；欧洲的诉求在于保留本土产能、就业和技术，未来或通过采购、公共支持和投资条件支持本土商品，就新能源来说，欧盟占中国锂电、光伏出口额的38.1%、31.3%，中国企业需要承担新增投资、当地配套获取欧洲市场。
二、股票市场
（一）主观多头策略展望
展望2026年四季度，关注美股科技板块、A股高端制造与科技板块、顺周期相关防御性板块、以及港股结构性机会：
1）美股四季度或延续震荡趋势。若中期选举中民主党取得众议院，由于特朗普政策本身更支持美国建设AI以夺取优先竞争地位，而民主党相对更主张严格AI监管，若本次共和党失去相对优势，美国科技板块继续扩张可能面临一定压力。此外美财长贝森特近日表示当前美国债务已攀升至约41万亿美元规模，即将触及去年设定的美国法定债务上限，债务问题可能转换为两党政治博弈工具，特朗普共和党财政政策扩张空间可能受压制。此举一定程度或缓解当前美债所面临基本面压力，但选举政治下并不能彻底解决供需矛盾，长期上长端美债利率仍面临易上难下问题。若共和党本次维持优势地位，则特朗普在美伊局势可发挥空间加大，地缘政治局势或持久化且存在进一步扩大可能，不排除再次出现油价高涨传导通胀，则年内或面临再度加息，从而在资产风险偏好与流动性预期上对美股形成双重压制。中期选举与美股三季报披露窗口时间交织，关注AI领域财报业绩是否能继续支撑叙事以抵御不确定性较强的政策与利率环境走出独立行情。
2）国内A股：K型经济结构分化趋势仍明显，A股Q2财报盈利高增长仍集中在电子、有色与能源等板块。除去地缘政治等外部因素影响，科技仍是当前市场中景气度最强领域。消费板块ROE等相关表现仍旧走弱，结合9月PMI等经济数据，内需仍无法支撑宏观基本面大幅修复。9月底政策端出台地产贷款贴息等一系列稳增长政策，也多次发声要出台针对性强的增量政策扩大国内有效需求，结合当前去美元化浪潮下人民币升值趋势较强，四季度行情仍可期。板块上结合以往日历效应，Q4前半阶段小盘科技成长风格有望在三季报业绩验证下景气持续上行，显示出较强弹性。后半阶段由于接近年底资金或面临较强获利了结情绪、而Q3季报落地后个股全年股息能力可见度提高，年底险资等机构投资者稳健投资需求上涨，红利风格与顺周期板块优势或得到强化。若接近年底一些重大政策会议与宏观数据拐点出现，可能会使价值风格提前修复，此外资金按照以往规律提前入场配置也可能加快风格切换时间点。
3）港股，三季度恒指与恒科行情分化，或在于恒生科技指数成分硬科技含量不够导致错失行情，且高估值易在面临加息落地等流动性收缩事件冲击时放大下跌幅度，而恒生指数依托医药金融地产等传统板块尚能在风格反转时获取部分收益。Q3南向资金净流入相比Q2上涨67%，具有“聪明钱”特征的南向资金加速流入或象征港股底部将至。此外恒生科技四季度将面临编制修订，硬科技含量将提高且选股范畴与涵盖科技主题充分扩展，关注调整后指数配置机会。
（二）量化股票策略展望
三季度以来权益市场延续震荡趋势，对应指增超额趋势波动。其中沪深300指增三季度超额持续表现亮眼，市场从极端抱团回归均衡后红利等因子修复。中证500指增由于赛道拥挤与风格反转影响今年以来超额表现偏弱，部分成份产品成立时间较短也对整体业绩表现有拉低作用。同策略内不同管理人表现分化较大，管理人的策略迭代与差异化能力仍是支撑。
1）大盘：三季度市场风格相对上半年明显反转。七月韩股频频熔断传导至全球高景气板块估值预期，科技成长风格暴跌，动量因子下跌近7%，beta因子下行超5%。风格切换下大盘防御属性更强的300指增相对抗跌且守住超额，而新经济含量相对更高的A500指增略有受损。结合前文所提主观策略内容，四季度在稳增长政策不断发力以及高利率预期压制下顺周期风格仍有一定配置价值，对应大盘指增更加受益。而暴跌后目前韩股杠杆水平已有明显出清，结合三季报科技板块仍有业绩支撑叙事空间，A500相比300指增或更适合作为底仓配置，既能筑强组合抗波动性同时适当提高业绩弹性。
2）小盘：三季度1000指增与2000指增超额表现各有千秋，7月前期涨幅积累较深的硬科技板块大幅杀跌，2000指增由于成份更偏向制造升级类，受科技受连带影响相对小于1000指增。8-9月随着市场企稳成长风格修复，成份流动性更强的1000指增超额表现更强。四季度成长风格在三季报窗口期中仍有持续修复机会。若业绩有超预期下滑可能，小盘指增相比微盘受威胁也相对更小，仍是进攻性卫星仓位的较佳选择。
3）中盘：7月中盘指增在市场连带下超跌幅度最大，赛道竞争拥挤也是摊薄超额收益的原因之一。但四季度市场仍不排除风格快速切换阶段，中盘风格介于大盘蓝筹与小盘成长中，或不乏配置机会。
4）微盘：9月微盘指增超额表现最弱，月初程序化新规落地，微盘股面临高频交易缩量压力。微盘往往受益于普涨环境行情与增量资金流入带来的价格弹性，目前两融余额仍维持相对高位，若后市AI板块难以复现前期单边强势上涨局面，估值相对低位的微盘仍有修复空间。
5）量选：相比指增，量化选股不受基准约束，在风格与行业上约束也相对较弱，因此选股空间更广风格切换更灵活，对单一beta依赖较低风险来源也更分散，alpha释放更充分。四季度日历效应显示风格仍有不断切换可能，且结合宏观影响，再度出现某类风格极端上涨可能性较低。若投资者看好某类宽基指数于Q4的beta表现，指增是更精准的投资工具。若风险承受能力相对更高，风格相对分散行业持续轮动格局下量化选股的灵活性优势更加突出。
产品挑选：
1）各策略尽量分散化，配置超额收益来源、策略风格、交易频率有差异化的管理人，提高超额稳定性；
2）管理人层面可以从pure alpha水平、风格暴露控制、模型迭代能力、极端行情应对能力等方面出发。
（三）量化对冲策略展望
量化对冲策略同时受阿尔法端和基差端影响：
1）阿尔法，三季度股票市场波动较大，阿尔法端不及二季度，精选500、1000指增指数同期超额为2.4%、4.4%；
2）基差环境，从当月连续基差来看，6月底至7月初基差深度贴水，随后快速正基差且幅度不输3月美伊冲突，不利于持仓产品表现。往四季度看，美联储通胀或居高难下，市场对加息的预期来回横跳，全球资产也随之波动，量化对冲作为类固收资产具备配置价值。7月科技板块风险释放之后，极端行情可能性减少，阿尔法和基差端环境逐步好转，可择机对冲成本可控的时候配置。
三、商品市场
（一）商品各品种市场展望
2026年三季度wind商品综合微跌3.1%，具体来看，品种端分化，受美伊冲突、厄尔尼诺等影响，能源、化工、油脂油料分别上涨17.8%、11.1%、7.7%；时间维度上，7月能源和农副商品有明显趋势，8月多数品种波动向上趋势，步入9月能源继续上涨，软商品、农副产品、煤焦钢矿呈现明显下跌趋势，整体利于CTA表现，观察精选指数，三季度月度收益均为正。
原油：数据显示霍尔木兹海峡近期实际通行每日1200万桶、沙特东西管道恢复至580万-600万桶（2025年3月-2026年2月战前月均1800万桶），需要关注的是中东地缘冲突仍在，中期选举之后不确定性或更大。从需求端看，EIA9月报告估算2026年以来全球石油库存累计减少约4亿桶，主要消费国存在补库以充实战略储备；闲置产能是产油国保供稳价的重要能力，但2026Q2-Q4几乎为0，不足以覆盖超200万桶/日的需求缺口，国联民生根据原油闲置产能、非OPEC供给、需求增速等推导3种演绎，基准情形是低OPEC闲置产能+美国页岩油增产对冲，若2027年需求尚未超预期下行，布油或在70-120美元震荡。
黄金：三季度COMEX黄金呈倒V走势，区间上涨2.2%。短期压制因素在于美联储的加息周期，不过黄金的配置力量仍在：
1）美国公共债务破40万亿美元，30年期国债收益率至5.2%，美债信用风险下黄金避险属性凸显；
2）央行买金，9月末央行连续23个月加仓黄金，黄金储备至2409吨，世界黄金协会调研89%的受访央行认为未来12个月全球官方黄金储备会增加。
农产品：生猪，因为出栏充裕与消费旺季支撑并存，四季度或继续磨底；油脂，当前行情为现实压力与远期预期的博弈，东南亚棕榈油处季节性增产周期、全球大豆供给充裕、国内油脂库存高企，现货端持续承压，但超强厄尔尼诺远期减产叙事、原油高位带动的生柴需求预期及主产国贸易政策扰动，持续提供盘面反弹动能；糖，核心影响是巴西总统选举，若右翼回归并恢复与国际油价挂钩的调价机制，糖厂在糖和乙醇之间的机会成本会被重估。
碳酸锂：强现实弱预期博弈或继续，趋势转弱。三季度碳酸锂下跌25.4%，其中9月下跌26.2%。供需平衡角度，2026年全球供需紧平衡，国内四季度仍有超3万吨去库，枧下窝锂矿、江特的采矿功能审核通过、巴布韦进口恢复、澳矿复产等都会增加市场供应担心，预计2027年全球过剩5.9万吨LCE。
（二）量化CTA策略展望
三季度量化CTA表现亮眼，风格因子中波动因子（28.7%）、截面动量（19.6%）、短期波动（17.9%）、偏度因子（13.8）表现居前。往后看：
1）2025Q4至2026Q1量化CTA表现较好、资金涌入、拥挤度提高，二季度叠加美伊中途有所波动，当前部分产品再创新高，中信证券8月该策略增加89亿元，短期或有调整风险；
2）回顾数据，PPI同比增速与南华商品价格的波动高度吻合，海外通胀高企，国内对通胀有一定诉求，商品指数中长期向上存在配置价值；
3）不同品种间或有分化，股指CTA因调整估值释放，波动率上升、策略能力改善，商品CTA中金属处于历史较贵位置，能化板块因地缘冲突中枢抬升，农产品尤其是海外品种因厄尔尼诺从底部抬升，黑色需要看逆周期政策。
四、债券市场
（一）市场展望
三季度，10、30年期国债及10年期国开债到期收益率分别下降4.77、13.9、2.24BP，主要是基本面偏弱、货币宽松预期，长端收益率整体下行，同期中证全债1.2%。固收+策略的主要资产中，中证红利在科技板块逆风的时候表现较好，同期收益为9.38%，中证转债和红利指数同期收益分别为-7.0%、-2.2%。在此背景下债券复合因各家管理人资产选择、波动等内部有所分化。
1、利率及信用债展望
利率债：四季度存在稳增长诉求，因为银行息差、明年年初存量房贷重定价，全面降息概率不大。市场关心政府债供给压力，有券商根据本轮化债周期数据测算，地方债发行进度与10年期国债收益几乎不存在线性关系，并且2024年同期政府债放量并未对债市造成显著冲击，主要是资产荒逻辑有所对冲，当前机构配置需求仍在：
1）6月末银行理财规模33.66万亿、四季度继续冲规模需求强；
2）年内公募纯债基金年内收益较好，将对稳健类资金持续吸引，摊余成本法债基重启，按照140%左右杠杆水平，其对债券有效配置可达4400亿元；
3）中小银行与保险端前三季度对债配置偏中性或保守，今年结束后化债资金仅剩2027-2028年每年8000亿元，供给端减少，后续更多是维持配置或适度增持。不过需关注长债利率下行过快，央行或有所干预，10月14日部分机构已收到监管机构提醒。
信用债：重点关注点心债与熊猫债机会：
1）点心债供需两旺，政策端，6月债券“南向通”扩围至保险、理财等非银机构，年度投资净额度从5000亿元增加至8000亿亿元，央行与香港市场表示进一步扩大点心债市场，叠加美债利率高企，发行人倾向人民币融资成本低的点心债，华创数据显示点心债中城投债AA、AA+级利差多在200BP以上，部分产业债在100-200之间；
2）熊猫债，至8月末今年发行额超2025年全年，并且外资占比超51%，其为境内资金提供配置境外信用资产的机会，华泰显示至9月11日，0-1年和3-5年的外资熊猫债平均收益率和利差优于同期限的中资熊猫债。
关于城投债，主要关注化债周期尾部的风险，中央政策步入尾声，地方政府收入减少，融资约束在用途、期限、余额、资质四个维度收紧，但部分城投经营性债务、拖欠企业账款等仍在，关注尾部暴露风险。
2、转债及REITs展望
可转债：转债与股市相关性较高，当前市场对权益市场有担心，过往牛市中转债指数弹性为权益类指数的50%-60%，本轮弹性接近历史均值水平。虽然8-9月市场持续调整，但对于中长周期配置资金而言性价比不高：
1）关于高价券，仅回落至今年以来估值平台中枢的上沿；
2）低价券，指数再次回到历史底部，纯债溢价率贴近债底，波动参与的性价比提升。
关于转债，未来需要权益、负债端、供给均有改善，或有机会，高价券对权益市场的依赖度较高。
REITs：四季度担忧在于新增供给与解禁压力，
1）9月以来已有9只REITs通过，18只产品已受理/问询/反馈；
2）解禁压力，四季度解禁规模不大，但相对现有流通盘的冲击较明显，且主要集中在12月（70%的份额）。
不过需要关注的是，REITs收益率较10年期国债的利差走扩至历史较阔位置，或已部分定价基本面压力，数据显示办公类产业园、厂房类产业园、仓储物流、商业-办公等板块派息率超5%，与10年期国债对比利差在300BP以上，因此仍有机会可挖，可选择现金流稳定、分配率有保护的品种，谨慎对待“解禁规模较大、比例较高、承接偏弱”的产品
