10月26日至10月30日，国内A股继续下跌，其中创业板指、科创综指依然是跌幅较明显的指数，周内跌幅超10%，回到成交额，周内周内wind全A日均成交额为1.60亿元，较6月日均3.13万亿成交额下降近50%，市场情绪较差。周内中证全债-0.04%，主要是城投债引发华发信托兑付担忧引发债市震荡，伴随化债步入尾声，应如何看待城投债的尾部风险？
1、股市
经过三季度的调整，wind全A及中证500、1000均回到2025年7-8月的点位水平，同时也接近/到达2024年924行情后一周的点位，对比债市股票的性价比来到正一倍标准差。回到图中，wind全A风险溢价与wind全A点位有负相关关系，目wind全A风险溢价提升至4.91%。
当前市场处于极度恐慌，市场在担心是否继续调整？何时迎来超跌反弹？
10月以来各大私募机构掀起自购潮，如百亿私募凯丰投资自购2500亿元（10月15日）、半鞅自购3000万元（10月26日）、诚奇自购10000万元（10月27日）、中欧瑞博自购10000万元，还有其他私募机构如汉和、钧富、无量资产、翰荣等纷纷自购。今年以来行情波动起伏，这一次已经是年内第三次因为市场调整私募机构的自购潮，此前分别是美伊冲突的2月底-3月，科技股拥挤引发的7月中旬调整。私募机构的自购一定程度体现对市场的信心。
华创团队认为经历短期快速下跌，存在反弹修复：
1）技术性修复，当前位置市场配置性价比凸显，多数宽基指数ERP隐含风险补偿接近阈值区间。参考历史最大回撤及加息后的最大跌幅，当前创业板指向下空间5-10%，科创50已超最大跌幅，双创修复空间可能在20%—30%；
2）美债利率回落，10月29日美联储公布货币政策会议结果，决定维持联邦基金利率，暂停加息步伐。10年期国债和30年期国债分别在10月5日、7日达到收益率最高，随后向下，10月5日至30日，10年期美债收益率由5.31%降至4.94%，下降37BP；10月7日-10月30日，30年期美债收益率从5.67%降至5.31%，下降36BP。
3）资金托底，宽基ETF两周净流入2619亿元，10月以来上市公司回购217亿元，增量资金改善市场承接。10/19-10/30ETF累计净流入2619亿元、10月以来总计净流入3742亿元。同时，10月以来截至30日上市公司累计实施回购217亿元，超过1—9月月均132.5亿元。
广发策略团队回顾过去两轮产业驱动的牛市，大幅调整后都出现了超跌反弹，本轮调整的时间、空间已较为充分。那超跌反弹需要哪些共性：
1）外部触发因素尤其是前期导致下跌的因素出现扭转。2015年9月前后：国内连续降准降息、人民币汇率企稳、美联储加息推迟、双创产业政策等形成合力，主要扭转因素是汇改导致的人民币大幅贬值。2022年5月前后：政治局会议、一揽子经济政策复工复产、美联储加息预期缓和、欧洲新能源需求等形成合力。主要扭转因素是疫情对需求和生产的影响。
2）公募基金对前期抱团品种配置比例维持较高不构成反弹的制约。2015年和2022年，主动偏股公募在下跌期间没有大幅减仓抱团板块，反弹期间也没有借反弹降低仓位：2015年计算机配置维持高位，传媒逢低加仓；2022年逢调整加仓电力设备。系统性减配分别出现在2016年和2023年一季度，对应行业景气明显下行。以2015年二季度末、2022年一季度末的超配比例看，基金配置靠前的行业在反弹中整体表现不弱。
3）下跌幅度决定反弹的短期弹性。2015年、2022年反弹期间的行情表现与前期调整幅度有较高的相关性，即前期调整越多、反弹弹性越大。以申万二级行业下跌期间表现VS反弹期间表现来看，R方达到40%以上，存在明显的超跌反弹效应。
4）超跌反弹中，不同品种表现如何？两轮反弹中一些新技术、新产业趋势，在反弹中更容易领跑，比如2015年的新能源、2022年的TOPCon电池；并且提及前期牛市主线中的品种，如果没有基本面支撑，超跌反弹中表现会比较差。
2、华发信托兑付担忧引发债市震荡
本周债市出现回调，背后原因有较多因素影响：
1）今年以来由于资金面长期处于宽松状态，长端国债收益率处于持续下行状态，已较多透支未来资金宽松预期；下半年以来权益市场震荡加剧，股债跷跷板效应影响下避险资金流入债市加速债市行情，进而推高债市交易拥挤度。
2）直接原因则是本周珠海华发信用舆情的发酵引发恐慌情绪传导至赎回抛压。周一彭博社消息透露华发与部分债权人磋商债务展期降息，同时存在两款信托产品逾期情况。周四惠誉将华发列入负面观察名单，且华发股份三季报将延期披露。周五随着相关债券公告付息日期，市场避险情绪持续发酵，担忧情绪下部分公募基金包括理财子出现预防性大额赎回操作，进而传导至债券价格下行。
此前，周一央行宣布将设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF），即当理财子公司与公募管理人面对群体性流动性风险时，可通过从央行借入票据并抵押融资，以进行自购面临大额赎回的产品份额，可解决一定的流动性踩踏风险。
目前，由于本次风险事件更多建立在对信用主体无法如期偿付的预期上，后续需关注相关企业以及地方政府表态与实际偿付措施，是否能充分缓解市场担忧；以及央行是否启用BNSF工具以呵护债市稳健运行。
一直以来，城投债化债节奏是债市相对受关注的热点。目前，相对关键的节点或是明年六月份的名录清零，要求各退出主体隐性债务清零并剥离政府融资职能。但这并不意味这政府完全不再管理当地城投债，仍可以按市场化进行参与，后续也仍有不少于1年的跟踪监测期。对于城投债而言，从地方平台发展的信仰支持回归至债券本身的价值与逻辑筛选，高性价比的优质城投债逐渐减少，对于债券管理人的能力要求也逐渐提高。投资者可核心关注管理人对于债券杠杆工具、久期与集中度等因素的限制水平，从而了解该策略的风控结构，以及考察管理人的信评实力。
而对于整体债市，目前资本市场仍处于资产荒格局中，考虑到央行流动性支持工具完善且对仍维持相对宽松的货币与财政政策信号，资金面预计持续处于相对宽松状态，若后续相关信用主体能够快速作出回应缓解担忧，整体债市调整幅度与持续时间或许相对有限。
