下半年以来，A股市场经历了跌宕起伏的震荡阶段。直至11月初美国中期选举初步落地，民主党拿下两院加强风险事件结束进而减弱通胀的预期提振市场风险偏好，叠加ETF资金强势流入市场托底，A股开启反弹行情。截至11月10日，即便科技股资本开支持续性担忧仍存在，但权益市场整体仍呈现向上趋势。
而本轮反弹将为主观股票策略提供一次重新证明自己的时间窗口，超跌修复后如何分辨“真成长”与“伪成长”，将对主观管理人形成较大选股考验。
主观股票：是考验更是机会
本次反弹更多是由政策驱动以平抑指数尾部持续下行风险，11月3日央行开启第三轮互换便利（SFISF，央行向券商险资等机构提供的换券借钱且只能投向股市、ETF或做市的工具），31家机构申请额度超1000亿元，11月9日多家券商已宣布将借入资金买入股票，助力资本市场健康稳定发展。近日召开的国常会首次提及“完善资本市场稳市机制”，体现出政策端对维护资本市场平稳运行的态度与决心。
此外，近期股票类ETF资金大幅流入也对指数形成托底。10月以来ETF每日申赎均呈现净流入趋势，截至11月10日累计净流入超6543亿元，资金情绪修复明显。可以看出，下半年以来ETF资金走势与市场指数趋势整体呈现反向特征。这类资金净流入的核心意义在于托底市场表现，抑制持续性收缩，而非制造单向持续性上涨。这也就为主观选股策略提供机会也制造考验，当呈现超跌修复特征时，指数涨幅不代表主动选股的涨幅，如何在浩如烟海的修复股中挑选真正的金子，对管理人的能力要求极强。
数据来源：wind，金斧子投研中心
下半年以来权益市场的持续震荡也使主观的股票仓位降至相对低位，而本次反弹是一定的仓位回补机会。据统计，截至今年9月末，股票多头平均股票仓位不足60%，处于2009年以来不足30%的历史分位，低于历史中位数。这也意味着随着市场阶段性修复，主观股票策略仍有较大加仓空间。
数据来源：东北证券、金斧子投研中心
美国10月核心CPI环比增速高于市场预期，叠加美联储前理事鹰派发言，最新市场预期年底再加息一次的概率已接近100%，权益市场或将再度进入震荡区间。虽然中期选举大局已定，但结合海外不确定性始终较强的地缘政治格局与偏紧的利率政策走向，A股再度普涨的难度较大，不过随着政策会议召开与资金入市，阶段低点或已过去，阶段性反弹的机会仍存。
对于主观股票策略来说，管理人需更加关注个股基本面与估值匹配程度，成长管理人需从分享科技板块整体上涨转向更关注绩优个股的上涨机会。而接近年底，诸多风险因素影响下红利价值板块机会也仍较多，价值成长类管理人也或有较大发挥空间。整体来看，科技成长+红利价值的哑铃策略仍是下一阶段相对有效的资产搭配，对于主观策略而言，市场并非没有结构性反弹机会，只是管理人是否提前埋伏以备捕捉行情。
数据来源：wind，金斧子投研中心
机构怎么看
泽元投资：美股风险尚未释放，目前夸张的高估值不可持续。科技巨头正因为服务器芯片的快速退化，陷入一个几乎没有尽头的资本开支循环。当资本开支从一次性投资变成无法摆脱的经常性负担，其商业模式正在悄然向“低毛利公用事业”蜕变。板块上复盘千禧年互联网泡沫期间食品消费典型公司走势可见，1999-2001年三年间，纳斯达克指数与FLO食品股日线级别的整体相关系数约为-0.72，属于强负相关，是典型的 “科技成长- 消费防御” 板块轮动关系，其中泡沫顶峰和崩盘初期负相关性最为明显，目前消费板块已经呈现出来一定程度的防御特征。
静瑞资本：关注真正能够创造现金流的资产。首先是半导体及AI产业链，目前产业链当中供不应求，主要泡沫在于基建速度和债务问题。不过半导体的精密难以制造的特性在本质上抑制了产业泡沫，这种物理上的硬性约束导致AI 的速度就是会很慢，从而抑制真实的泡沫。债务的危机也会导致行业优胜劣汰，这也是一个好事。其次是资源品，要买不可复制的资产而非押注短期价格。对于资源品公司，无论今天加不加息打不打仗，这些资源品都有真实的需求，并且在供给端难以扩张。在全球债务增大的情况下，实物资产的真实价值正在持续上升。最后，当前中国市场存在不少公司业务仍然具有竞争力，能够产生真实现金流，也具备分红或回购能力，但由于市场情绪、行业担忧和资金流动等因素，估值已经下降到了比较有吸引力的位置。在中国利率中枢有望长期维持相对低位的环境下，这些公司作为资产配置依然具有十分显著的价值。近期股价的波动大幅增加了其内在隐含回报率，使得静瑞重新开始变得积极。
聚鸣投资：AI对传统行业的改造，以及在科学发现等领域的应用仍然如火如荼，但是社会总资本开支需要的回报是否能够如期到来，是一个复杂且没有答案的问题，多空双方都在寻找对自己有利的证据，但是现实是多空的因素交织，谁也无法说服谁。总体多看少动，保持较为合理的仓位，等待宏观变化或者AI应用的新变化。
勤辰资产：美股AI基建标的已经由杀估值阶段进入杀基本面阶段：AI业务持续挤压传统主业盈利（如谷歌的广告、英特尔的PC业务等），形成盈利端负循环，市场对明后年全球AI资本开支的下行担忧显著抬升。市场共识转向寻找编程之外的全新落地场景，但当前这类方向仍以主题驱动为主，业绩兑现尚远，需持续关注。当前核心分歧落在 AI资本开支对全球经济的影响上：从增量维度看，本轮全球经济增长高度依赖AI资本开支拉动。美股自中期选举之后，行情主线已经从交易降息预期，切换至衰退担忧，后续方向尚难定论。但微观调研反馈显示，广义AI产业链对中国出口的拉动作用较强，因此不宜低估AI投资放缓对美国经济的冲击。当下有三条主线值得跟踪：①编程场景之外的AI新应用；②股息具备安全垫的内需红利资产；③之前受损于汇率升值、海运费上升和原材料涨价的出口制造业。
源乐晟资产：目前AI产业处在一种割裂的状态中，资金和电力都是紧张的，但行业进展和需求也是真实的。核心是要比较回报形成速度与债务到期时间的相对关系，回报形成速度快的时候，大家完全不担心债务的问题；回报形成速度慢的时候，大家就会担心债务的问题，直到某一天这个行业真正长大，能够不再消耗全社会的现金流，而在此之前估计会持续在这两个状态之间来回摇摆。对人工智能行业中长期还是持有乐观的观点，只是任何行业的发展不可能一帆风顺。谨慎乐观于行业层面的积极发展，同时尽量捕捉新叙事变化带来的机会，静候AI产业新投资机会。
华安合鑫：民主党赢了中期选举，分裂政府下财政博弈与监管审视只会更反复，美股在高位，美债规模史无前例，全球加息周期，未来两年全球宏观复杂多变，投资更需防守优先、逆向布局。国内投资当前很多人非常悲观，但华安合鑫坚定看好优质且低估的人民币资产。复盘今年国内7月科技股泡沫破裂后，市场进入"伯克希尔时刻"，正如美国2000年互联网泡沫破灭后，低估值、高现金流的价值红利股走牛至2007年。与美国加息周期相反，国内处于低利率环境，10年国债收益率屡创新低，本质是系统性资产荒。在1.25%贴现率假设下，5%以上稳定分红极具稀缺性，形成"资产荒+低利率"双击，低估值高股息长久期资产具中长期配置价值。继续坚持哑铃组合，适时增配红利股，2026q3财报发布后，在暴雷的业绩底部，部分行业公司股价跌不动，在周期底部有高股息保护，明年可能是业绩边际改善，或许明年的投资机会就藏在这类标的中。
高信百诺：积极因素正在累积：政策底部较为清晰，稳市工具正从应急托底转向制度化安排，回购增持、ETF申购与中长期资金入市共同构筑承接基础；三季报收官后业绩不确定性集中释放。但也需清醒看到本轮下跌的主因在于筹码结构与拥挤交易，基本面并未恶化，修复难以一蹴而就，量能是右侧确认的关键标尺。两市成交需连续稳定在 1.8万亿元以上并有效突破2万亿元，配合底部放量长阳，磨底才可能宣告结束。等待AI算力、半导体设备等跌幅足够深、景气逻辑未被破坏的方向出现企稳信号后分批布局，同时关注受益于四季度扩内需政策的消费与顺周期核心资产。操作上不宜追高博弈反弹，规避缺乏业绩支撑的高位题材股，以确定性换取跨年行情的主动权。
