CTA市场从不缺乏叙事，但真正穿越周期的，往往不是最激进的预测，而是对市场节奏的准确把握。
今年以来，商品市场给中长周期CTA提出了关于预期与现实反复博弈的难题：一季度的乐观预期被打断，趋势在多数月份缺席，收益集中在少数时段兑现。这将CTA策略最本质的特征暴露无遗：非均匀分布的收益结构，以及由此要求的持有耐心。
01 预期的集中兑现与漫长磨底
2026年CTA市场可以划分为三个明显阶段。年初市场普遍预期全年将延续降息周期，商品迎来大年。这一预期在1月得到超预期兑现，贵金属与有色板块延续2025年四季度的趋势行情，但这一行情也意味着市场已将全年预期率先在首月集中定价，为后续震荡埋下伏笔。 3月美伊地缘冲突升级后，市场预期发生结构性转变。原本基于经济复苏与降息周期的商品定价逻辑被地缘风险与政策不确定性打断，整个商品市场进入宽幅震荡格局，南华商品指数横盘整理。这一阶段对CTA策略构成明显考验。趋势策略在震荡市中胜率受限，期限结构易出现回撤，基本面量化则因商品定价脱离供需逻辑而信号失效。 国庆后能化板块出现较为明确的上涨趋势，这一阶段的行情特征是板块轮动加快、持续性有所恢复，中长周期策略重新获得捕捉收益的窗口。全年来看，CTA策略行情主要来自于年初与国庆后两个时间窗口，中间阶段基本处于持平状态。此收益节奏也印证CTA策略的核心特征之一：收益来源的非均匀分布。
数据来源：洛书投资
02 趋势急转时的策略困境
中长周期CTA策略的本质是一种用时间换容量的权衡，更长持仓周期往往带来更大策略容量和更低交易成本，但也意味着在市场急转时需要更长适应时间。而洛书选择在中长周期CTA策略基础上以波动率等权的低相关子策略组合分散单一策略的周期性失效风险。
趋势跟踪是整体策略的核心收益引擎，基于技术指标与价格动量捕捉中长期趋势行情。趋势明确的市场环境中，趋势策略能够持续跟随主升浪或主跌浪获取方向性收益，盈利逻辑来自生产周期与宏观政策周期推动的价格脉冲趋势。但在震荡市中，趋势策略易出现假突破，即价格刚突破关键位置又快速回落，导致策略频繁止损。这种特征决定了趋势策略的胜率相对较低但盈亏比高，即只要抓住少数几次大趋势，就能覆盖多次小幅亏损。
数据来源：洛书投资
期限结构则是策略的稳定器，基于期货近月合约与远月合约的价格差异进行交易。期限结构策略的基础做法是如果这个品种是贴水的，就会选择做多该品种，如果这个品种是升水的，就会选择做空该品种。期限结构与趋势策略相关性接近零，在其震荡期能够提供一定收益补充。但期限结构收益天花板相对较低，且在市场结构剧烈变化时（如突发事件导致近月合约暴涨暴跌）可能出现快速回撤。
数据来源：洛书投资
基本面量化是策略的逻辑锚，基于商品供需、库存变化、另类等各类数据构建量化模型，从基本面角度判断商品价格的合理区间。当商品定价回归供需逻辑时基本面策略能够提前布局、获取超额收益。但在地缘冲突、政策突变等宏观扰动期，商品定价往往脱离基本面，此时基本面策略的信号可能失效。
数据来源：洛书投资
这三个子策略的低相关性理论上能够在不同市场环境下提供错位互补。洛书将波动率等权作为三者的权重调整中枢。当检测到子策略波动率抬升时会迅速调整其仓位。这一结构能够改变整体策略的胜率分布，以低胜率高弹性的趋势跟踪打底，叠加期限结构与基本面量化两个胜率较高且低相关的子策略，进而抬升整体投资组合的月度胜率。
数据来源：洛书投资
大部分中长周期CTA策略在宏观环境发生急转时易反应滞后，来不及调整仓位进而只能承受方向性亏损。洛书针对此在风控与因子角度均作出调整。 风控的核心变量是波动率，从两个维度出发： 1）产品层面，设定明确目标波动率上限，策略层面按波动率分配仓位，波动率等权即仓位调整的中枢。此外品种层面同样有所限制，单品种持仓保证金设有上限。底层共覆盖50-60个主流高成交品种，各品种在组合中的仓位都设有上限，其中黄金作为单一品种受到约束，股指与国债期货则所属金融板块整体占比受限。品种与仓位分散，因此单一品种涨跌将不足以大幅影响策略走向。今年当能化市场因消息面发生剧烈波动与期限结构策略出现快速回撤时，洛书CTA策略通过波动率判断决策迅速减仓，以维护策略组合有效运行。 2）因子层面，因子库规模达数百个，底层可交易的有效因子有上百个。因子周度轮动且比例不设固定值，是否持有取决于当时的模型信号，表现持续较好的因子可能长期持有仓位，拖累组合的因子则被剔出模型。此外，子策略内部同样存在轮动以应对极端回撤行情。
03 持有耐心与后市时机
展望商品市场，短期追高仍存现实风险。近三个月市场收益都集中在能化单一板块，而该板块随着海外地缘事件的持续变化波动率也在不断放大，也曾出现明显回调。目前，能化板块行情结束时间点仍难以预测，此时选择入场存在后续震荡风险。 但其他品种也不乏机会，黑色系经过多年筑底，当前价格与成本利润都处于相对低位再度大幅下行空间有限，随反内卷政策推行后目前行业出清程度有所提升，向上空间充足。有色金属方面铜受益于AI基础设施建设带动的全球电力需求，而供给方面海外库存处于低位，供需失衡结构提供价格支撑。而黄金长期来看货币属性、避险属性与通胀对冲属性仍支撑配置价值。农产品方面，今年厄尔尼诺现象对生产供给端有滞后性影响，但该天气对供给端的影响具有滞后性且对不同品种影响方向不同，2027年第一至二季度可能出现价格波动。 整体上，洛书认为市场仍有结构性行情，但需要耐心对待。后续可供捕捉的结构性行情数量并不少，只是分布在不同板块与不同时间点，因此后市难点并不在方向判断，而在于耐心。而对于中长周期策略来说，这正是它的舒适区所在。 对于CTA策略配置节奏，洛书认为等待近期一系列宏观事件陆续落地后再进行加仓或许是更谨慎的选择。中期来看，CTA价值在于配置而非择时选择。即便10月以来在股票策略下行的烘托下持续向好，但多数时间下CTA策略并不适合短期获利选择，更适合长期配置耐心等待。
数据来源：金斧子官网，金斧子投研中心
04 人才与策略共生
策略的长期有效性最终取决于执行策略的团队，而中长周期CTA策略迭代需要对历史逻辑的延续与修正，因此对团队稳定性的要求尤为突出，因为核心人员的流失可能导致策略出现断层。从这个角度看，洛书的团队画像值得关注。 洛书投资具有全球化视野，致力于营造团队协作、认真实干的企业环境，投研团队实力强大。目前团队成员大部分都具备海内外顶级名校硕士以上学历，核心投资经理均拥有超五年海外顶级金融机构如高盛瑞银等投资经验，成立至今未有核心人员流失。策略储备上，洛书在股票、期货与期权等大类资产上都拥有丰富策略储备，对于商品各大类策略下子策略储备超百个，这种策略多样性与团队稳定性的结合，为应对不同市场环境提供了组织保障。
05 结语
CTA不是万能的收益引擎，而是一个需要时间验证、需要持有耐心、需要理解其收益非均匀分布特征的策略工具。 商品市场从不缺乏叙事，但真正穿越周期的，往往不是最激进的预测，而是对市场节奏的准确把握，以及在震荡磨底时坚守的耐心。选对管理人，理解策略，然后坚持，这或许是CTA配置中最重要的三件事。
